La inminente crisis de la deuda estanflacionaria

En abril, advertí que las políticas monetarias y fiscales extremadamente laxas de hoy, combinadas con una serie de perturbaciones negativas de la oferta, podrían dar lugar a una estanflación al estilo de los años setenta (alta inflación junto a una recesión). De hecho, el riesgo actual es aún mayor que entonces.

Después de todo, los ratios de deuda en las economías avanzadas y en la mayoría de los mercados emergentes eran mucho más bajos en la década de 1970, razón por la cual la estanflación no se ha asociado históricamente con las crisis de deuda. En todo caso, la inflación inesperada de los años 70 eliminó el valor real de las deudas nominales a tipos fijos, reduciendo así la carga de la deuda pública de muchas economías avanzadas.

Por el contrario, durante la crisis financiera de 2007-08, los elevados ratios de deuda (privada y pública) provocaron una grave crisis de endeudamiento, al estallar las burbujas inmobiliarias, pero la recesión subsiguiente dio lugar a una baja inflación, cuando no a una auténtica deflación. Debido a la crisis crediticia, se produjo un macrochoque en la demanda agregada, mientras que los riesgos actuales se sitúan en el lado de la oferta.

Por lo tanto, nos encontramos con lo peor de los años 70 de estanflación y del periodo 2007-10. Los ratios de deuda son mucho más altos que en la década de 1970, y una mezcla de políticas económicas laxas y choques de oferta negativos amenaza con alimentar la inflación en lugar de la deflación, preparando el escenario para la madre de las crisis de deuda estanflacionarias en los próximos años.

Por el momento, las políticas monetarias y fiscales laxas seguirán alimentando las burbujas de activos y de crédito, impulsando un choque de trenes en cámara lenta. Las señales de advertencia ya son evidentes en las elevadas relaciones precio-beneficio actuales, las bajas primas de riesgo de las acciones, los activos inmobiliarios y tecnológicos inflados, y la exuberancia irracional que rodea a las sociedades de adquisición con fines especiales (SPAC), el sector de las criptomonedas, la deuda corporativa de alto rendimiento, las obligaciones de préstamo colateralizadas, el capital privado, las acciones meme y el comercio minorista desbocado del día. En algún momento, este boom culminará en un momento Minsky (una repentina pérdida de confianza), y las políticas monetarias más estrictas desencadenarán una caída y un colapso.

Pero mientras tanto, las mismas políticas laxas que están alimentando las burbujas de activos seguirán impulsando la inflación de los precios al consumo, creando las condiciones para la estanflación cuando lleguen los próximos choques negativos de la oferta. Estos choques podrían ser consecuencia de un nuevo proteccionismo, del envejecimiento demográfico en las economías avanzadas y emergentes, de las restricciones a la inmigración en las economías avanzadas, de la deslocalización de la producción a regiones de alto coste o de la balcanización de las cadenas de suministro mundiales.

En términos más generales, el desacoplamiento chino-estadounidense amenaza con fragmentar la economía mundial en un momento en que el cambio climático y la pandemia del COVID-19 están empujando a los gobiernos nacionales hacia una mayor autosuficiencia. Si a esto le añadimos el impacto en la producción de los cada vez más frecuentes ciberataques a las infraestructuras críticas y la reacción social y política contra la desigualdad, la receta para el trastorno macroeconómico está completa.

Para empeorar las cosas, los bancos centrales han perdido efectivamente su independencia, ya que no han tenido más remedio que monetizar los enormes déficits fiscales para evitar una crisis de la deuda. Al haberse disparado tanto la deuda pública como la privada, se encuentran en una trampa de deuda. A medida que la inflación aumente en los próximos años, los bancos centrales se enfrentarán a un dilema. Si empiezan a eliminar progresivamente las políticas no convencionales y a subir los tipos de interés para luchar contra la inflación, se arriesgarán a desencadenar una crisis de deuda masiva y una grave recesión; pero si mantienen una política monetaria flexible, se arriesgarán a una inflación de dos dígitos - y a una profunda estanflación cuando surjan los próximos choques de oferta negativos.

Pero incluso en el segundo escenario, los responsables políticos no podrían evitar una crisis de la deuda. Mientras que la deuda pública nominal a tipo fijo en las economías avanzadas puede desaparecer en parte por una inflación inesperada (como ocurrió en la década de 1970), las deudas de los mercados emergentes denominadas en moneda extranjera no lo harían. Muchos de estos gobiernos tendrían que dejar de pagar y reestructurar sus deudas.

Al mismo tiempo, las deudas privadas de las economías avanzadas se volverían insostenibles (como ocurrió tras la crisis financiera mundial), y sus diferenciales en relación con los bonos gubernamentales más seguros se dispararían, desencadenando una reacción en cadena de impagos. Las empresas altamente apalancadas y sus imprudentes acreedores de la banca en la sombra serían los primeros en caer, seguidos pronto por los hogares endeudados y los bancos que los financiaban.

Sin duda, los costes reales de los préstamos a largo plazo pueden caer inicialmente si la inflación aumenta de forma inesperada y los bancos centrales están todavía por detrás de la curva. Pero, con el tiempo, estos costes se verán impulsados al alza por tres factores. En primer lugar, el aumento de la deuda pública y privada ampliará los diferenciales de los tipos de interés soberanos y privados. En segundo lugar, el aumento de la inflación y la profundización de la incertidumbre harán subir las primas de riesgo de inflación. Y, en tercer lugar, un creciente índice de miseria -la suma de la tasa de inflación y de desempleo- acabará exigiendo un "Momento Volcker".

Cuando el ex presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, subió los tipos de interés para atajar la inflación en 1980-82, el resultado fue una grave recesión doble en Estados Unidos y una crisis de la deuda y una década perdida para América Latina. Pero ahora que los ratios de endeudamiento mundial son casi tres veces superiores a los de principios de la década de 1970, cualquier política antiinflacionista conduciría a una depresión, en lugar de a una grave recesión.

En estas condiciones, los bancos centrales estarán condenados si lo hacen y condenados si no lo hacen, y muchos gobiernos serán semi insolventes y, por tanto, incapaces de rescatar a los bancos, las empresas y los hogares. El círculo vicioso de los Estados y los bancos de la eurozona tras la crisis financiera mundial se repetirá en todo el mundo, arrastrando también a los hogares, las empresas y los bancos en la sombra.

Tal y como están las cosas, este choque de trenes a cámara lenta parece inevitable. El reciente giro de la Reserva Federal, que ha pasado de una postura ultra acomodativia a una mayoritariamente acomodaticia, no cambia nada. La Fed ha estado en una trampa de deuda al menos desde diciembre de 2018, cuando una caída del mercado bursátil y crediticio la obligó a revertir su endurecimiento de la política un año completo antes de que el COVID-19 golpeara. Con el aumento de la inflación y los choques de estanflación que se avecinan, ahora está aún más atrapado.

También lo están el Banco Central Europeo, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra. La estanflación de los años 70 pronto se encontrará con las crisis de la deuda del periodo posterior a 2008. La cuestión no es si, sino cuándo.

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