La larga sombra económica de la pandemia

Las perspectivas de los mercados económicos y financieros dependen de la interacción entre dos ciclos: el ciclo del COVID-19 y el ciclo económico. A pesar de los verdaderos milagros de la ciencia moderna que estamos presenciando ahora, la economía post-pandémica necesita algo más que una vacuna. El cierre de la primavera pasada causó un daño extraordinario. Ahora, una segunda y más horrible ola de coronavirus está a la vista, no muy diferente al curso del brote de influenza de 1918-20.

En los Estados Unidos, las repercusiones económicas adversas se ponen de manifiesto en el aumento de las solicitudes de subsidios de desempleo a principios de diciembre y en la fuerte disminución de las ventas al por menor en noviembre. Con los cierres parciales que se están llevando a cabo en cerca de tres cuartos de los estados de los Estados Unidos, parece probable una disminución de la actividad económica a principios de 2021.

La historia del ciclo de negocios de EE.UU. nos advirtió de la posibilidad de una doble caída. Ocho de las últimas 11 recesiones mostraron ese patrón. Sin embargo, los mercados financieros siguieron apostando por una recuperación en forma de V. Los inversores se dejaron llevar por una falsa sensación de complacencia al leer demasiado en un rebote del 33% de aumento anualizado del PIB real en el tercer trimestre, cuando se levantaron los cierres iniciales. Pero una reapertura después de una parada repentina difícilmente califica como una recuperación económica autosostenida. Es más bien como un nadador fatigado jadeando por aire después de una inmersión profunda.

El origen de la próxima recaída económica no es una sorpresa. Es el efecto de eco de la primera ola del COVID-19. A pesar de los extraordinarios avances en vacunas, terapias y protocolos de tratamiento, la segunda ola es mucho peor que la primera en términos de infección, hospitalización y tasas de mortalidad. Si bien las nuevas restricciones a la actividad económica no son tan estrictas como las del pasado mes de abril, ya están teniendo un efecto adverso en la actividad económica agregada. La doble caída de principios de 2021 será un doloroso recordatorio de la persistente vulnerabilidad del ciclo económico de los Estados Unidos después de una gran conmoción recesiva.

Es probable que las consecuencias a largo plazo del ciclo del COVID-19 sean más graves. Aunque la vacunación masiva apunta a un final de la pandemia en sí (se espera que para finales de 2021), no proporciona inmunidad contra los daños económicos duraderos. Las investigaciones recientes sobre el impacto de 19 pandemias importantes que se remontan al siglo XIV, cada una con un número de muertos superior a 100.000, ponen de relieve la larga sombra de la carnicería económica. Se comprobó que las tasas reales de rendimiento de los activos europeos "seguros", una medida de la interacción entre la oferta y la demanda agregadas, estuvieron deprimidas durante varios decenios después de estos horribles brotes anteriores.

La larga sombra del ciclo del COVID-19 se cierne también. Perdidos en la celebración de una inminente recuperación económica en forma de V han quedado muchos indicios de daños duraderos. En los EE.UU., el empleo sigue estando 9,8 millones de puestos de trabajo por debajo de su pico pre-pandémico, y los gastos de los consumidores en servicios, frenados por los persistentes y comprensibles temores a la interacción cara a cara, han recuperado sólo el 66% de la caída que se produjo durante el cierre de marzo-abril.

Además, una segunda ola de cierres parciales sólo reforzará las dislocaciones que ahora son dolorosamente evidentes en la mayoría de las grandes ciudades de los Estados Unidos, incluido el exceso de capacidad de oficinas y de transporte público, junto con la devastación de la hostelería, el entretenimiento y los negocios minoristas. La destrucción permanente de la oferta y la demanda agregadas, junto con los cambios fundamentales en las normas de comportamiento, alinean el contorno de larga sombra del ciclo del COVID-19 con patrones comparables en las secuelas de las grandes pandemias anteriores.

La interacción entre la dinámica a corto plazo del ciclo comercial de los Estados Unidos y el patrón a largo plazo del ciclo del COVID-19 tiene una importancia crítica en el actual debate político. Sin embargo, está muy extendida la esperanza de que esta vez sea diferente, de que las nuevas estrategias políticas creativas puedan ofrecer nuevas soluciones a los viejos problemas económicos.

Esto es ciertamente cierto en la llamada Teoría Monetaria Moderna (MMT), que supuestamente da a las autoridades fiscales una licencia ilimitada para el exceso de deuda. Pero la MMT no es ni moderna ni una teoría. Lo que es nuevo es algo mucho más básico: la supuesta muerte de la inflación. Mientras la inflación siga siendo moderada, se dice, tanto las autoridades monetarias como las fiscales pueden ignorar los riesgos de un mayor coste de los préstamos y trabajar en conjunto para proporcionar alivio a una economía real afectada por una pandemia.

Pero nada en la economía es para siempre, ni siquiera la muerte de la inflación. Aquí es donde se pone especialmente difícil.

La inflación de los Estados Unidos no es inmune a una mayor depreciación del dólar, que parece cada vez más probable, dado el fuerte deterioro del déficit por cuenta corriente de los Estados Unidos, el fortalecimiento del euro y el sesgo de debilidad del dólar de una Reserva Federal que sigue aferrada a los tipos de interés cero. Las perturbaciones de la cadena de suministro, que invierten las poderosas fuerzas deflacionistas de la globalización, también deberían impulsar la inflación subyacente. Y, por supuesto, hay recuerdos dolorosos de los errores de política cometidos a finales de los años sesenta y principios de los setenta, cuando una política monetaria excesivamente acomodaticia sentó las bases para una aceleración desgarradora y duradera de la inflación. ¿Qué tan diferente es la tendencia aparentemente ilustrada de hoy en día a la flexibilización cuantitativa ilimitada?

La confluencia del ciclo pandémico y el ciclo comercial, la segunda ola del COVID-19 y una doble caída de la economía de los Estados Unidos, ha dejado a los responsables políticos de los Estados Unidos sin otra opción que la de aprobar otro paquete de ayuda, esta vez por 900.000 millones de dólares. No importa, argumenta la MMT, si eso pone a la deuda federal de los EE.UU. en la cúspide de superar el récord anterior del 108% del PIB, alcanzado en 1946, inmediatamente después de la Segunda Guerra Mundial.

Sin embargo, en aquel entonces, el creciente exceso de deuda fue atenuado por un aumento reflacionario del PIB, que causó que la relación deuda/PIB se desplomara hasta el 47% en 1957. "Todo" lo que se necesitó fue una tasa de inflación media del consumidor del 6,4% de 1946 a 1951. Tal vez eso es todo lo que se necesita esta vez también. ¿Pero qué significará eso para los tipos de interés, el servicio de la deuda, y los increíblemente exuberantes mercados financieros? No busquen en la MMT una respuesta fácil.

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