Siga el dinero. Así se explica el extraordinario giro moderado de la Reserva Federal. La creciente factura de los tipos de interés de los bonos del gobierno se convertirá en un drenaje cada vez mayor del volumen y la velocidad de las reservas en el sistema, avivando los vientos en contra de los activos y la economía. Al dejar de subir durante más tiempo, la Reserva Federal ha permitido que bajen los costes de los tipos de interés, pero sólo aumentando los futuros riesgos de inflación y la perspectiva de rendimientos más altos.

El miércoles 13 de diciembre fue el día en que la independencia de los bancos centrales de la era moderna murió en todo menos en el nombre. La podredumbre comenzó hace varios años, y se extendió cuando la inflación saltó a su nivel más alto en décadas. Pero la conversión damascena de la Reserva Federal a una postura moderada en su última reunión fue el golpe fatal.

Se ha especulado mucho con la posibilidad de que la política haya impulsado la decisión, sobre todo teniendo en cuenta las elecciones del año que viene. Pero la política está muy influida por el estado previsto de la economía y la salud de los mercados, que en última instancia se reducen a la liquidez. No es necesario especular sobre las motivaciones políticas de la Reserva Federal, ya que éstas pueden explicarse siguiendo la pista del dinero.

El banco central ha estado caminando por la cuerda floja, ya que ha tenido que subir significativamente los tipos cuando la deuda total y el tamaño de su balance nunca han sido mayores. ¿Cómo endurecer la política, frenar el crecimiento de los precios y, al mismo tiempo, no desencadenar una crisis financiera?

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

En primer lugar, la Fed sólo ha permitido que su balance se reduzca lentamente.

Limitar la reducción a un máximo de 95.000 millones de dólares al mes ha significado que, incluso después de casi 18 meses de endurecimiento cuantitativo, el banco central sigue almacenando más de 7 billones de dólares de riesgo de duración.

En segundo lugar, y lo que es más importante, el Tesoro estadounidense ha decidido incurrir en su mayor déficit fiscal no recesivo en tiempos de paz.

Esta no fue la elección de la Reserva Federal, por supuesto, pero presenta un problema: un déficit tan grande cuando la política ya es restrictiva amenazaría la estabilidad del mercado, ya que los bonos del Tesoro desplazarían de facto a otros activos.

Pero esto fue cuando Yellen promulgó el "pivote del Tesoro", un año antes que Powell. Al pivotar la emisión del Tesoro hacia las letras, los fondos del mercado monetario pudieron financiar la mayor parte de las necesidades de endeudamiento del Gobierno utilizando la liquidez ociosa aparcada en el balance de la Reserva Federal en la facilidad de recompra inversa (RRP).

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

¡Voilà! Teníamos casi 2 billones de dólares de gasto público de apoyo económico y reservas crecientes - a pesar del QT en curso - alimentando el "rally de todo".

Se trataba de un déficit fiscal de "comer y comer" a toda velocidad.

Pero toda esta emisión significó que la factura de los tipos de interés del gobierno empezó a dispararse.

Por otra parte, el aumento de los rendimientos del Tesoro apuntaba a que el gasto anual en intereses aumentaría aún más el próximo año, alcanzando alrededor de 1,5 billones de dólares, o aproximadamente el PIB de España.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, Macrobond

La cuestión es la siguiente: si se permitiera que esto continuara sin control, un entorno benigno para las reservas se convertiría en uno muy desfavorable para los mercados y la economía.

La liquidez se estrecharía rápidamente, lo que supondría un formidable viento en contra para los activos, así como una amenaza para los mercados de financiación y la estabilidad financiera.

Visto así, Powell tenía que actuar. El gráfico siguiente muestra por qué: el aumento de los costes de los intereses públicos suele coincidir con la caída de las reservas, es decir, reducen la liquidez.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, Macrobond

Sin embargo, desde el giro de Yellen, las reservas y los gastos por intereses han aumentado al mismo tiempo. Pero eso no puede continuar indefinidamente. La línea negra del gráfico siguiente muestra que el año que viene las reservas se situarán por debajo de los 2 billones de dólares -consideradas por debajo de lo que es suficiente para el buen funcionamiento del sistema financiero- según una simple regresión con el aumento del coste de los intereses.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, Macrobond

El giro de Yellen detuvo la caída de las reservas este año, e hizo que aumentaran cuando probablemente ya estarían cayendo debido a la QT. Pero el aumento de los tipos de interés pronto sería demasiado y arrastraría las reservas a la baja. De ahí el giro de Powell la semana pasada.

El crecimiento de los costes de los intereses ha sido espectacular. Como se muestra más arriba, el rendimiento a 10 años es una muy buena aproximación a la factura de tipos de interés del gobierno. La alarma probablemente creció en el Tesoro y en la Reserva Federal cuando la curva de rendimiento comenzó a inclinarse hacia abajo y la prima por plazo comenzó a subir, apuntando a que la factura sería cada vez mayor.

Algunos argumentan que eso no es un problema, ya que el pago de intereses por parte del gobierno es un estímulo, puesto que el dinero volverá a la economía. Pero es muy dudoso que lo haga.

Es probable que sólo los hogares y las empresas gasten los intereses que reciben (y sólo una parte). Sin embargo, son los tenedores más pequeños de bonos del Tesoro, ya que sólo poseen alrededor del 10% de los bonos en circulación. Incluso sumando lo que poseen a través de las tenencias de acciones (por ejemplo, ETF de bonos), esos sectores son tenedores minoritarios de bonos del Tesoro. Son eclipsados por el sector financiero y los extranjeros, que tienen más probabilidades de reinvertirlo o gastarlo en el extranjero. Ni unos ni otros están dispuestos a gastar mucho en la economía.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, Macrobond

La velocidad caerá, ya que el gobierno pagará su creciente factura de tipos de interés mediante impuestos y más préstamos. Los impuestos se pagan con depósitos bancarios, cuyos ingresos -como ya se ha explicado- van a parar a entidades más propensas a reinvertirlos que a gastarlos. Las reservas siguen en el sistema (sólo la Reserva Federal puede eliminarlas), pero ahora están en manos de ahorradores con menor propensión al gasto, es decir, la velocidad de las reservas ha disminuido.

Un aumento del endeudamiento conduce a un resultado similar, especialmente a medida que la RRP se agota y ya no es capaz de actuar como un amortiguador de liquidez para el endeudamiento del gobierno y el QT en curso.

Las reservas podrían incluso verse directamente reducidas por el aumento de los costes de los intereses, amplificando el QT, si se invirtieran en fondos del mercado monetario, que a su vez colocan los ingresos en el RRP si su tipo se vuelve más atractivo frente al de las letras (ya sea debido a que el pivote de la Fed reduce los tipos de interés frontales o a que el Tesoro emite menos letras).

El conjunto de circunstancias favorables de este año, que ha apoyado al mercado y a la economía, está por tanto destinado a volverse más hostil a medida que la factura de los tipos de interés del Gobierno se dispare. El pivote de Yellen mantuvo el juego este año; el pivote de Powell es ganar más tiempo el año que viene.

Sin embargo, es una apuesta monumental. La inflación está mostrando signos de rigidez y algunos indicadores adelantados apuntan a un repunte del crecimiento de los precios.

Las semillas del próximo pivote de la Fed acaban de sembrarse en el último.

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Fuente / Autor: ZeroHedge / Simon White

https://www.zerohedge.com/markets/feds-monumental-gamble-ensures-inflations-return

Imagen: TheLoadstar