La parálisis política de China

El economista Min Zhu, que intervino en una mesa redonda del Foro Económico Mundial celebrada en China a finales de junio, fue uno de los primeros en aludir a la decepcionante política de estímulo de China tras el COVID. Zhu, ex subdirector gerente del Fondo Monetario Internacional y ex vicegobernador del Banco Popular de China (PBOC), no es un observador casual de la economía china y su papel en el mundo. También es uno de mis amigos más antiguos y sabios en China, y he aprendido a tomarme sus opiniones muy en serio.

La predicción de Zhu ha resultado acertada. A pesar de un prometedor repunte tras la abrupta salida de cero COVID, la recuperación económica de China ha flaqueado en los últimos meses. Muchos esperaban que el gobierno respondiera a este déficit e introdujera otro paquete de estímulo a gran escala, como es su práctica habitual. Sin embargo, una serie de anuncios realizados a mediados de agosto por el PBOC, la Comisión Reguladora del Mercado de Valores de China (CSRC) y el Consejo de Estado han echado por tierra esas esperanzas.

El PBOC orientó los tipos de interés de los préstamos a corto plazo sólo ligeramente a la baja, mientras que la CSRC se centró en mejorar los mecanismos del mercado, incluyendo sesiones de negociación más largas, reducción de las comisiones de corretaje y apoyo a la recompra de acciones. El Consejo de Estado, por su parte, se esforzó por frenar la carnicería del sector inmobiliario, ya que Country Garden se enfrenta a presiones de liquidez y Evergrande solicitó la protección por quiebra en Estados Unidos.

Para un país que durante mucho tiempo se ha enorgullecido de aplicar políticas proactivas para adelantarse a las presiones económicas, las últimas medidas de estímulo son sorprendentemente reactivas. La cuestión es por qué. Zhu, en sus comentarios durante el panel del FEM, señaló el problema de la deuda de China.

A estas alturas, por supuesto, las amplias dimensiones del problema de la deuda de China son bien conocidas. Según el Banco de Pagos Internacionales (BPI), la deuda no financiera se situaba en el 297% del PIB a finales de 2022. Esto supone más del doble de la ratio al inicio de la crisis financiera mundial a finales de 2008, cuando era del 139%, y un aumento de más de 100 puntos porcentuales desde finales de 2012, cuando Xi Jinping se convirtió en Secretario General del Partido Comunista de China (PCCh).

El argumento de Zhu es directo: una economía china excesivamente apalancada no puede permitirse otra ronda de estímulos financiados con deuda. Los responsables políticos chinos han estado atentos a los riesgos de una acumulación de deuda desde 2016, cuando la ahora famosa "persona autorizada" advirtió públicamente de que China se enfrentaba a una posible japonización.

Pero comprender una lección no es lo mismo que actuar en consecuencia. Si bien es evidente que China debe abandonar el crecimiento impulsado por la deuda, no está tan claro por qué no lo ha hecho todavía.

La respuesta está en la mezcla del ciclo de deuda chino. Durante la primera década del liderazgo de Xi, los datos del BPI revelan que el crecimiento de la deuda corporativa supuso el 47% del aumento total del endeudamiento de China, la proporción de deuda pública fue del 30% y la deuda de los hogares representó el 23% restante.

Los investigadores del Fondo Monetario Internacional han identificado dos razones principales de este aumento de la deuda: un mayor apalancamiento de las empresas estatales (SOE), intensivas en deuda y de baja rentabilidad, y una mayor concentración del endeudamiento público en los vehículos de financiación de los gobiernos locales. El primero es un subproducto del inequívoco desplazamiento del poder económico del sector privado al sector estatal bajo el liderazgo de Xi. La segunda es una consecuencia de la venta desenfrenada de terrenos y la promoción inmobiliaria, que ahora se han topado con un muro.

Esto nos lleva a la esencia del argumento de Zhu sobre el estímulo chino: ya es suficiente. Al optar por medidas sorprendentemente pequeñas, la dirección del PCCh está trazando una línea en la arena. Aunque las autoridades chinas nunca admitirían abiertamente una mala gestión de la economía, la dinámica cada vez más preocupante de la deuda de las empresas públicas, combinada con la posibilidad de una crisis del mercado inmobiliario en toda regla, no les ha dejado otra opción que abandonar el actual modelo de crecimiento insostenible.

Su decisión tiene importantes implicaciones para el futuro económico de China. Sin el apoyo del sector inmobiliario, que representa aproximadamente entre el 25% y el 30% del PIB, es muy posible que se produzca un descenso sostenido del crecimiento económico similar al de Japón.

Consciente de ello, el Gobierno chino ha dado un nuevo impulso al reequilibrio impulsado por el consumo, con un plan de 20 puntos publicado a finales de julio. Esto debería ser música para mis oídos, dado que he escrito dos libros sobre el tema y durante años he impartido un curso al respecto en Yale. Pero un examen detenido del plan me deja frío.

En concreto, el nuevo plan de consumo no menciona el refuerzo de la red de seguridad social -especialmente la asistencia sanitaria y las pensiones- para una población que envejece rápidamente. Sin embargo, a menos que se aborde este urgente reto, las familias chinas seguirán optando por el ahorro preventivo, impulsado por el miedo, en detrimento del consumo discrecional.

Si no se logra un reequilibrio impulsado por el consumo, será muy difícil que China recupere su anterior impulso de crecimiento. Desde la crisis financiera mundial de 2008, la economía ha crecido en torno al 7% de media, lo que supone casi el 35% del aumento acumulado del PIB mundial durante el mismo periodo. Si la tasa de crecimiento de China se ralentiza hasta el 3-4% -una clara posibilidad-, su contribución al crecimiento mundial se reducirá a la mitad, con evidentes efectos en cadena para el resto del mundo.

Aunque los medios de comunicación se centraron en la predicción de Zhu de que el gobierno chino no lanzaría un estímulo masivo, su principal argumento en el panel del FEM fue que un déficit de crecimiento requeriría reformas estructurales, un argumento que yo también he expuesto a lo largo de los años. Sin embargo, es probable que los beneficios de tales reformas, si se producen, sólo se materialicen a largo plazo, mientras que los vientos en contra del actual déficit de China soplan con fuerza en el presente. Como líder más poderoso de China desde Mao, Xi, cada vez más musculoso y centrado en la seguridad, parece dispuesto a aceptar este compromiso por el momento.

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