La revolución macro continúa

Cada vez estoy más convencido de que estamos en la cúspide de la mayor revolución en macroeconomía en al menos 60 años. En la última década, el número de estudios que han investigado empíricamente las teorías desarrolladas por economistas neoclásicos como Milton Friedman o Robert Lucas y las han rechazado ha crecido enormemente. Al igual que la medicina basada en la evidencia ha llevado a la desaparición de tratamientos anteriormente comunes, los estudios empíricos de los mercados conducirán, en nuestra opinión, a una revolución en la macroeconomía durante la próxima década que hará que muchas de las cosas que hoy damos por sentadas queden obsoletas.

Está ya bien establecido que la economía del efecto derrame (Trickle-down economics) no funciona y que la reducción de impuestos no estimula la economía (al menos no lo suficiente como para aumentar el bienestar). Los impuestos más bajos tampoco impulsan las inversiones de las empresas o el mercado de valores. A estas alturas sabemos incluso que las curvas de demanda no siempre tienen una pendiente descendente (es decir, que los precios más altos no conducen necesariamente a una menor demanda) y que la economía no tiende a un equilibrio de mercado a largo plazo.

Sin embargo, estas ideas se siguen utilizando como base de las decisiones políticas y las previsiones de mercado. En 2021, volvemos a hablar de las medidas de austeridad como una necesidad para frenar los déficits y los temores inflacionistas, aunque no existe ninguna relación entre el gasto deficitario y la inflación. Hemos visto a la gente argumentar sobre la "impresión de dinero" de los bancos centrales como motor de la inflación, a pesar de que ese vínculo se ha roto desde hace tres décadas.

Y ahora, Jeremy Rudd está desafiando la base misma de la política monetaria: Que las expectativas de inflación son importantes para la inflación futura. Jeremy Rudd es economista de la Reserva Federal y ha publicado un documento que se ha convertido en una sensación entre los economistas y que, en nuestra opinión, es de obligada lectura para todo inversor profesional.

En ese documento, analiza metódicamente la validación teórica y empírica de la suposición de que las expectativas de inflación son una importante fuerza impulsora de la inflación futura. Esta suposición se basa en los trabajos publicados por Milton Friedman, Robert Lucas y Ed Phelps a principios de los años setenta. Estas teorías contienen una cantidad sorprendentemente grande de palabrería y suposiciones demasiado generales sobre cómo los empresarios y los consumidores forman sus expectativas de inflación. A pesar de las generalizaciones poco realistas de estas teorías, la inflación galopante de los años 70 pareció un gran éxito y desde entonces se han convertido en el evangelio en los círculos de política monetaria. Desde mediados de la década de 1980, la mayoría de los bancos centrales de Occidente han tratado de apuntar a las expectativas de inflación con sus medidas de política monetaria, argumentando que si la gente espera que la inflación aumente en el futuro y por lo tanto exigirá salarios más altos y aumentará los precios con el fin de proteger sus márgenes.

Deberían leer el artículo de Rudd para conocer a fondo todas las formas en que las teorías de Friedman, Phelps y Lucas fracasan en la práctica, pero para empezar, permítanme decirles que estas teorías suponen que los trabajadores entran en las negociaciones salariales tratando de anticipar los salarios reales futuros y no tienen ilusión por el dinero (es decir, se descuentan los salarios nominales más altos porque los trabajadores entienden que la inflación reducirá estos salarios nominales). Mientras tanto, las teorías asumen que los empresarios no basan sus decisiones de contratación en los salarios reales futuros o en la inflación futura, sino en los salarios reales actuales y en la inflación actual. En este mundo de cuento de hadas, los trabajadores exigen salarios más altos si prevén que la inflación aumentará y los empresarios pagan estos salarios más altos, ya que sólo se fijan en los salarios actuales, no en los futuros.

Mientras tanto, en el mundo real, sabemos que tanto los trabajadores como los empresarios están sujetos a la ilusión del dinero y no tienen en cuenta correctamente la inflación a corto plazo, y también sabemos que los empresarios se preocupan mucho por los salarios futuros y la inflación salarial.

Irónicamente, todas las teorías de la inflación desarrolladas por los economistas neoclásicos dependen de las expectativas de inflación a corto plazo como motor de la inflación salarial, mientras que la política monetaria actual pone todo su énfasis en las expectativas de inflación a largo plazo y en el anclaje de éstas en un determinado nivel. Son dos cosas diferentes y, de alguna manera, a lo largo de las décadas, una teoría que se basaba en una cosa se ha transformado en una política que se basa en la otra.

Pero, ¿qué es lo que impulsa la inflación en el mundo real? Si no es la inflación esperada en el futuro, ¿qué es? En este caso, el comportamiento de las personas en el mundo real puede proporcionar algunas pistas. Parece que los trabajadores y los hogares se forman su opinión sobre los salarios y la inflación no en función de la inflación esperada en el futuro, sino de la desviación reciente de la inflación respecto a las medias históricas a largo plazo. Si los consumidores experimentan un brote de inflación superior al habitual, pedirán salarios más altos. Si la inflación vuelve a calmarse, la inflación salarial disminuye porque los trabajadores piden menos aumentos salariales.

Además, el poder de negociación de los trabajadores ha disminuido considerablemente. Con la desaparición de los sindicatos, los trabajadores tienen ahora mucho menos poder de negociación que en los años setenta y es mucho más difícil que una mayor inflación se traduzca en mayores salarios que hace cincuenta años. Así que, aunque la gente exija salarios más altos, podemos agradecer a las administraciones conservadoras de los años 80 su incapacidad para conseguir realmente esos salarios más altos reduciendo la influencia de los sindicatos. La baja inflación de los últimos treinta años y la creciente desigualdad salarial y la desaparición de las clases trabajadoras son dos caras de la misma moneda.

Pero si la gente de verdad no basa sus demandas salariales en la inflación esperada, sino en la desviación observada de la inflación con respecto a las tendencias recientes, podría ser que la política monetaria actual nos llevara a un mundo de inflación permanentemente más alta, una vez más. El año pasado, la Reserva Federal anunció su cambio estratégico para permitir que la inflación supere su objetivo del 2% durante un largo periodo de tiempo, siempre que las expectativas de inflación a largo plazo se mantengan bien ancladas. Se trata de permitir que la inflación se sitúe en una media del 2% a lo largo del tiempo y de compensar los periodos de baja inflación con periodos de alta inflación. Pero si los ciudadanos exigen salarios más altos basándose en su experiencia de las tendencias recientes de la inflación, dejar que la inflación se sitúe por encima del 2% durante un periodo de tiempo prolongado podría dejar las expectativas de inflación a largo plazo bien ancladas, pero seguir aumentando las presiones de la inflación salarial y crear una espiral de precios salariales al estilo de los años 70, simplemente porque cada año la inflación reciente está por encima de las medias históricas.

La evidencia no es lo suficientemente fuerte, todavía, como para que esto suceda realmente, pero puede estar seguro de que si la inflación sigue siendo alta, los expertos le echarán la culpa a todo, desde la impresión de dinero del banco central hasta los déficits fiscales. Darán una vuelta de campana a pesar de haber diagnosticado la situación de forma completamente errónea. Y los periodistas celebrarán a estas personas como héroes y las teorías de la política monetaria que han sido refutadas durante mucho tiempo serán revividas una vez más. No les crean. Lee el documento de Rudd y serás más inteligente que aquellos que viven en un mundo de cuentos de hadas.

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