Puede que se haya llegado a un acuerdo político para mantener el gobierno estadounidense en funcionamiento hasta noviembre, pero los bonos del Tesoro estadounidense han seguido cayendo. Mientras los inversores analizan lo que el acuerdo de financiación significa para la política monetaria, es poco probable que encuentren consuelo en las malas perspectivas fiscales de Estados Unidos.

Algunos analistas achacan este deterioro fiscal a anteriores recortes de impuestos, pero los ingresos públicos se han mantenido estables en el 15-20% del PIB desde la década de 1960. Hoy, los ingresos se sitúan en el extremo superior de esa horquilla y no se espera que varíen mucho en la próxima década. El verdadero problema es el aumento de los gastos públicos, entre los que destacan dos tipos: (i) el gasto público en pensiones y sanidad y (ii) los gastos por intereses. Con el aumento de los rendimientos de los bonos, el segundo factor empeora día a día.

Como es bien sabido a estas alturas, el envejecimiento de la población aumentará los desembolsos para la Seguridad Social y los principales programas de asistencia sanitaria, del 10,9% del PIB este año al 12,6% del PIB en 2033, según las últimas proyecciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso. Sin embargo, con la previsión (aunque no garantizada) de contención de otros tipos de gasto público, se espera que el saldo primario (excluidos los costes por intereses) se mantenga estable en torno al -3% del PIB durante la próxima década, más o menos 60 puntos básicos cada año. Nada de lo que enorgullecerse, sobre todo en un momento en que el desempleo está cerca de mínimos históricos.

Sin embargo, si añadimos el aumento de los costes de los intereses, las perspectivas fiscales globales se vuelven francamente preocupantes. Louis lleva tiempo advirtiéndolo (véase Los tres precios: actualización de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU.), pero sus inquietudes no han supuesto una gran preocupación para el mercado en general. De hecho, se prevé que el déficit presupuestario total de EE.UU. (incluidos los intereses) sea casi el doble del déficit primario en los próximos años, es decir, en torno al -6% del PIB desde hoy hasta 2030. A continuación, se prevé que se dispare a más del -7% en 2033.

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

Dentro de una década, se prevé que los gastos por intereses asciendan al 3,7% del PIB, superando el gasto "discrecional" en defensa (2,8%) y en programas no relacionados con la defensa (3,2%). Por otra parte, me parece extraño que los programas públicos de pensiones y sanidad sean "obligatorios", mientras que la defensa es una actividad "discrecional", cuando una de las principales funciones del gobierno es la defensa nacional. La cuestión es que el coste de los intereses se está convirtiendo en uno de los principales componentes del gasto público, como muestra el gráfico de la página anterior.

Unos déficits tan grandes y sostenidos significan que la deuda se acumulará rápidamente, y la CBO prevé un aumento de la relación deuda/PIB de Estados Unidos de aproximadamente el 100% actual a casi el 120% dentro de 10 años. Y lo que es más preocupante, la CBO hizo estas proyecciones en mayo, cuando los rendimientos de los bonos eran unos 100 puntos básicos más bajos. Si los rendimientos se mantienen, o suben aún más, la próxima serie de proyecciones será aún peor.

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

El aumento de los rendimientos de los bonos es preocupante dado que ha coincidido con una disminución de las tasas de crecimiento nominal. Cuando los tipos de interés (r) son superiores a la tasa de crecimiento nominal (g), los costes por intereses aumentan en relación con el PIB. Y si esos intereses se financian con deuda adicional, los intereses por sí solos aumentarán la ratio deuda/PIB, incluso si el presupuesto primario está equilibrado. Si se añade un déficit presupuestario primario, las perspectivas empeoran aún más. A falta de un cambio de política, las tendencias actuales de los tipos de interés y del crecimiento nominal parecen llevar a esta dinámica de "trampa de la deuda".

Esta situación marca un cambio de circunstancias, ya que durante la mayor parte del periodo pandémico se registraron bajos tipos de interés y un alto crecimiento del PIB nominal (r < g). Los déficits presupuestarios se dispararon debido a un gasto primario deficitario a gran escala, incluso mientras la dinámica benigna de los tipos de interés mantenía la sostenibilidad de la deuda. En los últimos meses, sin embargo, el crecimiento del PIB nominal se ha ralentizado, mientras que los rendimientos han aumentado, de modo que los tipos superan ahora el crecimiento nominal (r > g). (En el gráfico al dorso se utilizan los rendimientos de los bonos del Tesoro a cinco años porque el vencimiento medio de los bonos del Tesoro en circulación ha oscilado entre 4 y 6 años desde la década de 1990).

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

Los tipos de interés reales pagados por el gobierno de EE.UU. aumentarán gradualmente a medida que emita nueva deuda para refinanciar la deuda que vence, pagar los intereses de la deuda existente y financiar los déficits primarios en curso. Pero no será demasiado gradual, dada la magnitud de los déficits primarios que se avecinan, el hecho de que el vencimiento medio de la deuda existente no es tan largo y la importante exposición a los tipos a corto plazo (ya sea directamente o a través de la Reserva Federal, que amablemente ha convertido un montón de bonos estadounidenses en pasivos del gobierno consolidado con vencimiento cero y que devengan intereses -más sobre esto en la segunda parte-). La conclusión es que, aunque hay un desfase, el aumento de los tipos de mercado acabará traduciéndose en un aumento de los tipos de interés pagados por la deuda pública, como ya está empezando a ocurrir (véase el gráfico siguiente). Y eso planteará más interrogantes sobre la sostenibilidad de la deuda estadounidense.

Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

Las perspectivas fiscales de EE.UU. variarán si se mantiene la reciente tendencia al alza de los tipos de interés nominales y a la ralentización del crecimiento nominal. Consideremos tres escenarios:

1. r > g: los tipos de interés siguen subiendo, mientras que el crecimiento nominal continúa ralentizándose, ampliando la diferencia entre r y g. En este escenario, los costes de los intereses por unidad de PIB aumentarán bruscamente. A su vez, esto empeora mucho las ya preocupantes perspectivas de déficit y deuda, en relación con el PIB.

2. r = g: es posible que lo que muestra el gráfico de la página anterior sea tanto una normalización y convergencia de los tipos de interés como también del crecimiento nominal. Al haberse normalizado, ambas variables podrían fluctuar ahora en torno a tasas similares, como ha ocurrido históricamente. Esta dinámica no es tan favorable para las finanzas públicas como la de los últimos años (cuando r < g), pero es mejor que el escenario nº 1. En tal caso, la relación deuda/PIB seguirá aumentando -suponiendo que continúe el gasto primario deficitario-, pero el vínculo entre r y g no la empeorará.

3. r < g: esto equivale a una inversión de una o ambas de las tendencias recientes, con un vuelco de los tipos de interés y/o un repunte del crecimiento nominal. Esto supondría una vuelta a la dinámica de los últimos años y una buena noticia para los partidarios del gasto público. Aunque no me incluya, el antiguo economista jefe del Fondo Monetario Internacional, Olivier Blanchard, apuesta por este escenario. Cree que pronto volverá el "estancamiento secular", caracterizado por bajas tasas de crecimiento nominal pero tipos de interés nominales aún más bajos (por lo que r < g). Si es así, las perspectivas fiscales, en términos de deuda/PIB, mejorarán al menos marginalmente, incluso sin ninguna mejora del saldo primario (su libro de enero de 2023, Fiscal Policy Under Low Interest Rates, ya parece anticuado, pero sigue siendo una lectura interesante).

Sea cual sea el escenario, las perspectivas fiscales serán malas debido a los déficits primarios actuales. Pero los tipos de interés ejercerán más presión sobre el Gobierno para que actúe, en caso de que prevalezca el escenario nº 1, o incluso el nº 2.

¿Qué puede hacer el Gobierno estadounidense?

Con una financiación de la deuda cada vez más costosa, ¿cómo responderá el Gobierno estadounidense, si es que lo hace? Hay varias opciones:

¿Subir los impuestos? Aunque el gobierno puede intentar subir los tipos impositivos -por ejemplo, a los ricos o a las empresas-, esto puede no aumentar los ingresos. Después de todo, a pesar de que los tipos impositivos estadounidenses se han ajustado muchas veces a lo largo de los años (con miles de páginas añadidas al código), los ingresos fiscales de EE.UU. han variado desde la década de 1960 dentro de un rango estable del 15-20% del PIB.

1. ¿Recortar el gasto? Podría producirse reformando la Seguridad Social o los programas sanitarios. Podría venir de la mano de avances tecnológicos que ahorren costes (por ejemplo, en sanidad). O podría adoptar la forma de recortes del gasto discrecional, en categorías de defensa o no defensa. Lo más probable es que al final sea necesaria una combinación de todos estos recortes. Sin embargo, dados los obstáculos políticos para recortar el gasto de forma agresiva, es probable que esto sea sólo una parte de la solución.

2. ¿Obligar a las entidades reguladas a comprar más deuda del Tesoro? El Gobierno ya lo está haciendo. De hecho, tras tres de las mayores quiebras bancarias de la historia de EE.UU. a principios de este año, el Gobierno no desaprovechó una buena crisis. Rápidamente se puso manos a la obra para aumentar los requisitos de capital, lo que equivale a obligar a los bancos a tener más títulos del Tesoro "sin riesgo". Justificado o no, es conveniente. También es probable que esto sea parte de la solución.

3. ¿Recurrir a la Fed para monetizar la deuda? El alcance de esta opción es más limitado de lo que generalmente se percibe, al menos dadas las actuales condiciones económicas y financieras y el actual marco de política monetaria de la Reserva Federal. Sin embargo, las condiciones cambian y los marcos políticos también. Por ello, analizaré en profundidad la viabilidad de esta opción en la segunda parte de esta serie sobre la sostenibilidad de la deuda estadounidense.

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Fuente / Autor: Evergreen Gavekal

https://evergreengavekal.com/the-sustainability-of-us-debt-part-one/

Imagen: MarketWatch