Lacy Hunt: los rendimientos de los bonos seguirán bajando, aunque existe un riesgo

El pasado 14 de agosto Lacy Hunt era entrevistado por Brian Chappatta en Bloomberg, en un artículo titulado, Longtime Bond Bull Lacy Hunt Sees One Huge Risk.

El encabezado decía: "El economista de Hoisington Investment Management no ha cambiado su opinión de que los rendimientos de los bonos del Tesoro seguirán bajando. Pero un movimiento hacia la impresión literal de dinero podría cambiar el juego." Este es un extracto del mismo:

Lacy Hunt: Las medidas adoptadas para mejorar la recesión, en términos de tratar de ayudar a las personas en apuros, si bien son populares y humanas, han dado lugar a un aumento masivo de la deuda. La pandemia eventualmente desaparecerá, pero la deuda permanecerá. Ha sido mi opinión que el sobreendeudamiento frena el crecimiento económico. La deuda es un arma de doble filo: aumenta el gasto actual a cambio de una disminución del gasto futuro, a menos que genere un flujo de ingresos para pagar el capital y los intereses.

Tuvimos cuatro máximos seculares de deuda total sobre el PIB. Los años 1870, 1920 y 30, 2008-09, y vamos a establecer un nuevo pico este año, que sobrepasará el de 2008-09. El aumento de la deuda refleja tanto un aumento de la deuda como una disminución del PIB. En los tres casos anteriores, la tasa de inflación cayó de forma muy drástica. Ahora tenemos un nuevo techo secular en la relación entre la deuda y el PIB que se produce dentro de los 12 años siguientes al máximo secular anterior, mientras que antes estaban separados por décadas. Esto es masivamente deflacionario. (Cuando la deuda sube, el crecimiento baja. En otras palabras, si incurres en más deuda, puedes gastar hoy, pero tienes que pagarla mañana. Tu economía personal eventualmente se desacelera porque te sobra menos dinero para gastar en cosas).

Hunt añade:

Cuando la Reserva Federal inició el QE1, QE2 y QE3, la gente dijo que esas políticas eran muy inflacionarias. Hay un efecto de liquidez en lo que la Fed está haciendo, y el efecto de liquidez puede ser muy poderoso en el corto plazo. Pero en última instancia, el aumento de la oferta de dinero no siguió después de las distintas rondas de compras de títulos del gobierno por la Fed, porque los bancos no podían utilizar las reservas, no tenían la base de capital para hacer los préstamos, tenían que cobrar una prima de riesgo en un entorno en el que la prima de riesgo estaba subiendo muy dramáticamente y los prestatarios no podían pagar esa prima de riesgo. No hubo un seguimiento secundario en términos de crecimiento de la oferta monetaria, y la velocidad del dinero cayó y la tasa de crecimiento se redujo después de un aumento transitorio. Y realmente no creo que esto sea diferente.

Tengan en cuenta que cuando la Reserva Federal abre así los grifos, el programa inicialmente parece exitoso porque desbloquea los problemas que existían en los mercados. Pero es el trabajo del economista entender las consecuencias no deseadas. Cuando la Reserva Federal entra y tiene este tremendo éxito, que da la apariencia de que el proceso de inflación está comenzando, frustran un par de mecanismos importantes que hacen que el sistema de libre empresa funcione: la destrucción creativa y el riesgo moral. Los efectos de la primera ronda de la Reserva Federal parecen eficaces, y son ampliamente aclamados, pero hacen que la economía se sobreapalanque aún más de lo que estaba antes y el crédito se asigna a aquellos que no están realmente en condiciones de generar crecimiento económico a partir de ella. Hemos visto numerosos programas similares en Japón y Europa y parece que el banco central tiene la capacidad de hacer lo que sea necesario. Ciertamente tienen la capacidad de calmar y tranquilizar a los mercados, pero esas acciones luego agravan el problema subyacente, que es el sobreendeudamiento extremo. Se obtiene un impulso transitorio, se obtiene un efecto de liquidez, pero ese efecto de liquidez se agota muy rápidamente.

A mi modo de ver, el multiplicador del gasto público es ligeramente negativo después de tres años. Es ligeramente positivo por un tiempo, pero ese período de tiempo sólo dura de uno a dos trimestres. Entonces la dinámica de la deuda se afianza y la tasa de crecimiento disminuye y la tasa de inflación se va con ella. Mientras tanto, este período de débil crecimiento económico se prolonga cada vez más, y eso tiene sus propias consecuencias.

Brian Chappatta: Este es, normalmente, el momento en el que pregunto, ¿cómo salimos de esto?

Lacy Hunt: El problema es que la gente quiere una transacción financiera para cubrir el problema. Quieren mayores niveles de deuda, en otras palabras, vamos a tratar de resolver un problema de endeudamiento asumiendo más deuda. Japón ha intentado muchas, muchas medidas heroicas para tratar de salir adelante. Se prometieron grandes resultados.

La función de producción dice que el PIB está determinado por la tecnología que interactúa con la tierra, el trabajo y el capital. Si se utiliza en exceso uno de los factores de producción, como el capital de la deuda, inicialmente el PIB aumentará. Si continúas sobreutilizando ese factor de producción, el PIB se aplana; y si continúas sobreutilizando ese factor, el PIB disminuye. Más no es más, más es menos.

Brian Chappatta le preguntó a Lacy Hunt sobre el aumento de la MMT entre los economistas y las propuestas de la Reserva Federal para dar dinero directamente a la gente. Su respuesta:

El gran riesgo es que nos quedemos insatisfechos con la forma en que están las cosas, y ya sea de iure o de facto, las responsabilidades de la Reserva Federal se conviertan en moneda de curso legal.

La Reserva Federal, tal como está constituida hoy en día, puede prestar, pero no puede gastar. Ahora, han hecho algunas cosas que son diferentes a lo que la Ley de la Reserva Federal dice bajo las cláusulas de circunstancias apremiantes, pero hasta ahora están prestando. No están financiando directamente los gastos del gobierno de ninguna manera significativa. Pero hay gente que quiere usar las responsabilidades de la Reserva Federal para ese propósito.

Cuando la Reserva Federal compra valores del gobierno, todo lo que realmente sucede es que el gobierno tiene un pasivo de un día que los bancos tienen. Y esos depósitos que los bancos poseen, que han subido fuertemente como resultado de la compra de la Fed, no son de curso legal. Ahora, los bancos podrían usarlos para hacer préstamos, pero no lo están haciendo. Los préstamos están disminuyendo muy bruscamente porque hay que tener esta interacción entre los bancos y sus clientes, y la prima de riesgo tiene que ser contabilizada.

Hay gente que quiere hacer de las responsabilidades de la Reserva Federal moneda de curso legal. Ahora, si eso sucede, entonces la tasa de inflación despegaría. Sin embargo, en muy poco tiempo, todo el mundo se sentiría totalmente miserable porque nadie querría tener dinero. Se activaría la Ley de Gresham, la gente sólo querría tener los productos básicos que pueden consumir y los productos básicos que pueden ser intercambiados por otros.

Pero existe el riesgo de que puedas usar las obligaciones de la Reserva Federal para pagar directamente. El Banco de Inglaterra ha hecho un pequeño movimiento en esa dirección, dicen que es temporal. Hay otros que quieren intentarlo porque están frustrados por el hecho de que emitir la deuda no hace el trabajo que quieren. Así que podríamos alterar significativamente toda la estructura de la economía de los Estados Unidos. Pero si usas los pasivos de la Reserva Federal para financiar directamente bienes y servicios, las consecuencias podrían ser muy extremas y muy rápidas.

Hunt concluye: "La tasa de inflación va a tender a la baja y posiblemente haya un riesgo mucho mayor de deflación que de inflación". Permanece invertido en bonos del Tesoro de larga duración.

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