No le sorprenderá saber que no estamos de acuerdo con las recientes decisiones políticas de la Reserva Federal. Sin embargo, las decisiones futuras de la Reserva Federal son más importantes. Debatir lo que deberían hacer es una cosa. Anticipar lo que harán es fundamental.

Hoy haremos un "juego de guerra" sobre lo que la Reserva Federal tiene que hacer en su lucha contra la inflación, el crecimiento, el empleo y las consideraciones políticas. Intentaremos entretenernos con esos pensamientos como si estuviéramos sentados en la sala de conferencias con Jerome Powell.

Para entender el pensamiento de la Fed, es importante recordar que la política monetaria es un proceso iterativo. Los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto nunca tienen una pizarra en blanco. No pueden limpiar la economía y empezar de nuevo. Las decisiones que tomaron sus predecesores hace años e incluso décadas rigen lo que pueden hacer ahora.

Por ejemplo, las decisiones de la Fed en 2008-2009 de bajar los tipos de interés a corto plazo hasta casi cero y luego lanzar programas de compra de bonos de flexibilización cuantitativa no tenían precedentes en ese momento. Pero "funcionaron" lo suficientemente bien como para mantener las ruedas en marcha. La economía sobrevivió. Dicho esto, correlación no es causalidad. Sostenía entonces y creo ahora que la recuperación se debió a que las empresas, tanto pequeñas como grandes, se adaptaron al nuevo clima. La política de la Reserva Federal quedó en un lejano segundo plano. 

Pero el problema es que los funcionarios de la Fed pensaron que sus políticas eran las responsables de la recuperación. Cuando se produjo el COVID, la Fed de 2020 tenía un "libro de jugadas" que seguir, aunque se basara en premisas y correlaciones falsas.

Pero esas decisiones de 2008-2009 tampoco surgieron de la nada. A principios de la década de 1990 y de nuevo a principios de la década de 2000, la Fed de Alan Greenspan había respondido a las recesiones con fuertes y agresivos recortes de tipos. Esos recortes también "funcionaron", y Greenspan incluso se las arregló para volver a endurecer los tipos después. Los funcionarios de la Fed en 2008 sin duda miraron hacia atrás en esos años y pensaron que podrían salirse con la suya, también (una vez más, los economistas de la Reserva Federal, muy parcializados, creen que fueron sus políticas y no las acciones individuales de las empresas las que causaron las recuperaciones).

Fuente: : Mauldin Economics, FRED

Pero el proceso no siempre va por donde ellos esperan. Los anteriores dirigentes de la Reserva Federal subieron los tipos porque sus recortes tuvieron el efecto deseado de estimular el crecimiento y desatar el temor a la inflación. Pero el crecimiento del PIB posterior a 2009, aunque positivo, no se pareció en nada a las recuperaciones anteriores. La inflación (al menos tal y como la mide la Fed) tampoco apareció en la fecha prevista. Bernanke y luego Yellen, mirando el libro de jugadas, pensaron ya en 2013 que se "suponía" que debían endurecer la política, pero los datos de entonces no lo respaldaban. Y lo que es más importante, Wall Street tampoco lo apoyaba. ¿Recuerdan el taper tantrum?

Así que la Fed esperó y esperó, dando finalmente un primer paso tímido en 2016 y luego una serie de subidas de tipos y reducciones de compras de activos en 2016-2019. No tuvo el efecto deseado y pareció causar otros problemas. Así que, en un movimiento que ahora olvidamos en medio del otro ruido, la Fed comenzó la flexibilización a finales de 2019 -meses antes de que se conociera el COVID.

Imagine, entonces, que es Jerome Powell a principios de 2020. Ya está luchando para lidiar con la deuda masiva, los problemas de liquidez del mercado de bonos y el crecimiento estancado. Entonces se encuentra con shocks simultáneos de oferta y demanda mundial.

Pero eso no es todo. Para mantener las ruedas en marcha, necesita que los bancos de Wall Street cooperen y le ayuden a financiar la gran y creciente deuda del gobierno. De lo contrario, los tipos subirán en espiral. Y lo peor vendrá después. En teoría, usted es su regulador, pero no está del todo claro quién tiene más poder. La Fed puede forzar la entrada de dinero en el sistema. No puede obligar a los bancos a comprar deuda del Tesoro ni a prestar a consumidores y empresas.

Pero eso no es todo lo que piensa la Fed.

Hasta hace poco, la inflación era exactamente lo que la Fed quería. Pasaron años intentando (y fracasando) generar más de ella. Los funcionarios hablaron de "hacer funcionar la economía en caliente" durante un período prolongado para que los promedios de inflación a largo plazo volvieran a estar en el objetivo.

Pues bien, eso es lo que está ocurriendo. La economía está caliente, o al menos más caliente de lo que estaba, equilibrando esos años de inflación por debajo de la media con uno por encima de la media. Esto no se debe a que la Fed haya hecho algo bien. Podría decirse que es el resultado de sus otros errores. Pero si les hubieras mostrado las cifras de inflación actuales hace un par de años, apuesto a que más de un miembro del FOMC habría dicho: "Sí, eso es ideal". (Tenga en cuenta que no apruebo esa opinión, sólo describo cómo piensan).

He estado en una sala en la que varios premios Nobel avalaban dejar que la economía tuviera una tasa de inflación del 4%. Yo y algunos de mis compañeros de conferencia nos quedamos asombrados ante la falta de comprensión de cómo funciona el mundo real.

Así que los funcionarios de la Fed se encuentran en una posición extraña. Están consiguiendo lo que querían y la mayoría de los demás lo odian. ¿Qué se hace en esa situación? La estrategia parece ser: "Hablar duro y arrastrar los pies". El actual plan de tapering, aunque aceleren el ritmo, no está endureciendo nada. La Fed sigue estimulando (o intentándolo) a un ritmo algo más lento. Están muy lejos de ser neutrales, y cuando lleguen a serlo estarán muy lejos de cualquier cosa que se pueda describir como política "restrictiva".

Pero la otra parte de esto también es interesante. La principal herramienta de la Reserva Federal es su credibilidad. Todo el mundo conoce su capacidad financiera. La cuestión es si utilizará ese poder de fuego, especialmente cuando mucha gente poderosa no quiere que lo haga.

Una de las consecuencias de la inflación es que hace bajar los tipos de interés "reales". Dependiendo de su referencia, los tipos de interés a corto plazo en USD están ahora en torno al -6%.

Si la Fed sigue la práctica reciente y sube los tipos un cuarto de punto en cada reunión a partir de mediados de 2022, podría sumar una subida del 1,25% a finales del próximo año. Si la inflación hace lo que yo creo que hará, eso seguirá dejando unos tipos de interés reales negativos del -3%, todavía extraordinariamente acomodaticios. ¿Pero los mercados tolerarían algo más duro? Probablemente no.

Esta es la esquina en la que se encuentra la Reserva Federal. Tendrían que interrumpir sus compras de activos y subir el tipo de interés de los fondos federales 300 puntos básicos o más sólo para llevar los tipos reales al 0%. Hacerlo generaría un taper tantrum con esteroides. ¿Tiene Jerome Powell el estómago para ello? Somos escépticos.

Esto no es sólo una percepción. Tendría consecuencias en el mundo real. Lo más obvio es que unos tipos más altos aumentarían los costes de los préstamos para el mayor prestatario de todos, el Tesoro estadounidense. La deuda ha alcanzado un tamaño en el que incluso pequeñas subidas de tipos añaden mucho dinero a la factura del gobierno.

Otros prestatarios también se verían afectados. Piense en todas las hipotecas, líneas de crédito para empresas, tarjetas de crédito, préstamos para automóviles y otros vinculados a los rendimientos del Tesoro, al tipo de interés preferencial o a otros puntos de referencia similares. Los rendimientos reales podrían seguir siendo negativos, pero unos tipos más altos seguirían reduciendo la liquidez y podrían empujar a algunos prestatarios excesivamente apalancados (de los que tenemos bastantes) a la morosidad.

También es una cuestión abierta lo que sucedería con la curva de rendimientos en este escenario. Si la Reserva Federal sube los tipos a corto plazo y el dinero se desplaza de las acciones a los bonos del Tesoro a largo plazo, podríamos ver una curva de rendimiento invertida poco después. Los bancos dejarían entonces de conceder los pocos préstamos que hacen ahora, lo que no sería bueno para los consumidores dependientes de la deuda, las empresas y otros que dependen del primer grupo. Esa es una muy buena manera de desencadenar una recesión. 

Jerome Powell sabe todo esto. Lo último que quiere es haber guiado a la economía a través del COVID sólo para enviarla a una profunda recesión. Estamos seguros de que intentará enhebrar la aguja de alguna manera, pero las probabilidades están en su contra.

Entonces, ¿a dónde nos lleva esto? Creemos que Powell seguirá intentando reducir la inflación sin hacer nada que altere el mercado. También funcionará durante un tiempo. Pero si los problemas de la cadena de suministro continúan y los precios de la energía siguen siendo elevados (Powell no puede hacer mucho para cambiarlos), la inflación no bajará mucho.

En algún momento, la narrativa cambiará a "Powell el impotente", que es algo que ningún presidente de la Fed puede soportar. Es posible que entonces veamos a la Fed tomar medidas drásticas y rápidas, desencadenando una grave caída del mercado. ¿Cómo de grave? Nadie lo sabe, pero una caída del 20% al 30% en el S&P 500 es totalmente posible. Es posible que eso sea sólo "dejar salir el aire" de la burbuja. Los pequeños especuladores (la multitud de Robinhood) se verán perjudicados, pero otros se mantendrán firmes. La cuestión es si Powell les recompensará por hacerlo cuando levante el pie del freno y los mercados se disparen en lugar de esperar a que la inflación vuelva al 2%.

Si favorece a Wall Street en detrimento de la calle, el coste de hacerlo será más inflación, que, como se ha señalado, es lo que la Fed realmente quiere de todos modos. Creemos que Powell cree que la era deflacionaria ha terminado, al menos durante unos años. La globalización liderada por China que mantuvo los precios de los bienes bajos durante los últimos 20 años ha seguido su curso. Si añadimos la escasez de mano de obra impulsada por la demografía, parece que estamos preparados para un cambio de tendencia significativo.

Esto no quiere decir que se vaya a producir una hiperinflación. Un mundo con una inflación del 5% no es necesariamente una catástrofe. Durante la mayor parte de mis primeros años de carrera, la inflación fue tan alta o más. Pero después de décadas con un IPC del 2% o inferior, y los correspondientes tipos de interés bajos, el 5% será un ajuste importante.

El problema es el siguiente. La inflación contra la que supuestamente lucha la Fed no fue causada por ellos y sus herramientas son insuficientes para combatirla. Es cierto que los tipos de interés cero provocaron precios elevados en los préstamos para automóviles, los coches usados y las viviendas. La subida de los tipos se encargará de esos problemas, pero dada la forma en que la Fed mide la inflación, la bajada de los precios en esos mercados no tendrá un impacto significativo en la inflación.

¿La flexibilización cuantitativa? Tiene un efecto en la vivienda, pero es más un impacto en la inflación de los precios de los activos, especialmente el mercado de valores y todo el sistema financiero. La flexibilización cuantitativa es un programa de estímulo masivo para Wall Street y el mercado de valores, etc. No hace nada por el 60-70% más pobre de los estadounidenses. 

En los "viejos tiempos", cuando la Reserva Federal cambiaba los requisitos de reserva para los bancos, eso tenía un impacto. Los bancos están obligados a tener una reserva mínima depositada en la Reserva Federal. Todo lo que esté por encima de eso se llama "exceso de reservas". Ahora, un banquero prudente querría tener una cierta cantidad de exceso de reservas. Pero como el exceso de reservas no pagaba nada en la antigüedad, un banquero prudente también querría intentar prestar ese dinero. Hoy en día, los bancos reciben una cantidad mínima por su exceso de reservas. ¿Toda esa flexibilización cuantitativa que comenzó en 2009? Acabó de nuevo en el balance de la Reserva Federal. No provocó la inflación, que todos los austriacos declaraban que sería el fin del mundo en 2009. Tuve múltiples debates en público sobre ese tema y les dije a todos ellos que estaban equivocados. Voy a dar una vuelta de campana aquí, lo hice bien.

El gráfico siguiente demuestra nuestro punto de vista. Puede ir a la fuente en la base de datos FRED de St. Louis y encontrar que el exceso de reservas estaba por debajo de 1.000 millones de dólares en los años 80 y 90. Ahora el exceso de reservas está en torno a los 3 billones de dólares.

Fuente: : Mauldin Economics, FRED

¿Qué ha pasado? Dos cosas. En primer lugar, los bancos se quedaron sin prestatarios solventes, según la definición de los grupos reguladores que los supervisan. En segundo lugar, el escrutinio regulatorio limitó gravemente la capacidad de los bancos pequeños para conceder préstamos en sus barrios. ¿El granjero Jones necesita un nuevo tractor? El banquero local sabía si podía pagarlo. El agricultor Smith podría no obtener el mismo trato. Pero las agencias reguladoras no reconocen la capacidad del banquero del barrio para diferenciar entre Smith y Jones. Así que pueden penalizar al banco por prestar al granjero Jones. Los reguladores quieren ver balances que puedan pasar su escrutinio. Por ello, los bancos, pequeños y grandes, no están prestando a Main Street en general. Las grandes empresas públicas, e incluso las pequeñas, pueden ir directamente al mercado y vender bonos que son más baratos que pedir un préstamo a un banco. El negocio bancario ha cambiado mucho.

La flexibilización cuantitativa no cambió casi nada más que los precios de los activos en los mercados financieros. Los bajos tipos de interés afectaron, de nuevo, a los préstamos para automóviles y a las hipotecas. Todo eso es culpa de la Fed.

¿Pero la inflación real? Eso es todo sobre la política fiscal y el Congreso. La Reserva Federal puede complacer al Congreso con la compra de deuda pública, pero eso aparece en su balance. No es "dinero caliente".

Los múltiples paquetes de estímulo que el Congreso aprobó fueron dinero caliente al cuadrado. Fue a parar a manos de personas que realmente lo gastaron. Y como no podían comprar servicios como restaurantes, hoteles y viajes, compraron "cosas". Así que tuvimos un "shock de demanda". Los consumidores querían más de lo que las empresas podían producir.

Pero esperen, hay más. El COVID también afectó seriamente a la oferta. Cuando tus empleados no pueden ir a trabajar, la escasez empieza a acumularse rápidamente (piensa en la madera, las patatas fritas, etc.). Además, las empresas se enfrentaron a la inflación salarial y al aumento de los costes de los productos que las componen. Subieron los precios, a veces porque estaba justificado y otras simplemente porque podían hacerlo. Obsérvese que los márgenes de beneficio de las mayores empresas de Estados Unidos están en máximos históricos. No hay ninguna diferencia con las empresas más pequeñas. ¿10-$12 por libra de tocino? ¿Un sándwich de pastrami de 23 dólares en Boston? Hay literalmente miles de historias anecdóticas de este tipo.

Cummins Diesel dice que se enfrentará a la escasez de semiconductores durante otros dos años. Están comprando chips de gama baja. Los fabricantes de chips no quieren construir una fábrica para fabricar chips de gama baja cuando la demanda no existirá dentro de dos o tres años. Necesitan ver horizontes de 10 años. Esto es lo mismo para múltiples empresas de todo el espectro. Las empresas pueden ver una demanda inicial creada por el estímulo masivo del Congreso, las interrupciones de la cadena de suministro causadas por el COVID, y darse cuenta de que las cosas se asentarán y construir otra línea de producción hoy no será útil cuando la demanda se equilibre dentro de dos años. Simplemente va a llevar tiempo resolver los choques de demanda y oferta. 

Y no hay nada que la Reserva Federal pueda hacer con sus herramientas políticas que pueda arreglar la causa de la inflación creada por el Congreso. Pero como dijimos al principio, no pueden hacer borrón y cuenta nueva. Hay que jugar con las cartas que se reparten.

No estamos seguros de lo que hará la Reserva Federal, pero lo que debería hacer es reducir la flexibilización cuantitativa mucho más rápido de lo que cualquiera de nosotros prevé, en 4 o 5 meses como máximo. Entonces, deben empezar a subir los tipos. Y tienen que seguir subiendo los tipos hasta que la inflación esté por debajo del 2,5%. No pueden repetir el error que cometió Arthur Burns en los años 60 y 70 al dejar que la inflación se disparara porque pensaba que era transitoria. En última instancia, la cura para los precios altos son los precios altos. La inflación, si no es acomodada por la Fed y el Congreso, retrocederá y volveremos a un entorno de desinflación/deflación.

El problema de Jerome Powell es que a Wall Street no le gustará una reducción, y mucho menos el cese de la flexibilización cuantitativa. Unos tipos de interés más altos no favorecen la "financialización" en curso de todo.

Existe una posibilidad muy real, si no una probabilidad, de que el mercado de valores entre en un mercado bajista en 2022 mientras la inflación sigue siendo alta. Podría ocurrir antes de que la Fed suba los tipos. ¿Qué hace entonces Powell? ¿Combatirá la inflación, como dice el mandato de la Fed, o seguirá el precedente reciente y se acomodará a los mercados?

Si sigue luchando contra la inflación, se arriesga a una leve recesión. No estamos hablando de 1982 y Volcker. Más bien de 1991, cuando los mercados se encogieron de hombros después de un año y continuaron con un mercado alcista. Una leve recesión resolverá el problema de la inflación y entonces Powell podrá venir al rescate.

El error de Powell fue no poner fin a la QE y subir los tipos a finales de 2020 cuando la economía se estaba fortaleciendo claramente. La Fed ya ha cometido su error de política. El Congreso también cometió un enorme error de política fiscal bipartidista, aunque fuera bien intencionado.

Para agravar el problema, el COVID ha cambiado significativamente el mercado de trabajo. Muchas personas simplemente han decidido no formar parte de la fuerza laboral, por jubilación o por razones personales. Tenemos una espiral de inflación salarial, que es real y pegajosa y no va a desaparecer pronto.

Será un error político masivo, mucho más extremo que el anterior, si la Fed no se inclina por la inflación aunque el mercado de valores sufra un retroceso a corto plazo. ¿Qué hemos aprendido en los últimos 50 años? El mercado vuelve y estará más fuerte y más alto. La valoración importará. 

Pero no si la Fed deja que la inflación se afiance de verdad. Jerome Powell conoce claramente la historia de Arthur Burns y su sucesor, William Miller, metiendo la pata. Esperemos que Powell esté hecho de un material más resistente.

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Desde 2004 el autor, analista y escritor financiero de best-sellers John Mauldin ha estado ayudando a inversores individuales e instituciones a desarrollar una comprensión más clara de las fuerzas que impulsan la economía mundial y los mercados de inversión desde 2004. En 2012 nace Mauldin Economics con la misión de llamar la atención de sus suscriptores sobre las inversiones específicas que John y su equipo descubren para cumplir con los objetivos de inversión más urgentes de hoy en día.

Fuente / Autor: Mauldin Economics / John Mauldin

https://www.advisorperspectives.com/commentaries/2021/12/10/what-really-caused-inflation

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