Los dilemas de la deuda

Esta vez es diferente...

Ese era el irónico título de una importante obra publicada en 2009 por los eminentes economistas de Harvard Carmen M Reinhart y Kenneth Rogoff. El subtítulo del libro es Ocho siglos de locura financiera. La obra ofrece un viaje en montaña rusa a través de siglos de crisis financieras, tsunamis inflacionistas e impagos soberanos. Los autores argumentan que, a lo largo de la historia, las crisis financieras y los impagos se producen repetidamente porque los responsables del sistema financiero llegan a creer que las leyes de hierro de la economía financiera -las fuerzas que rigen la valoración, la estabilidad de precios y la sostenibilidad de la deuda- han cambiado y ya no son aplicables. Esta vez es diferente es lo que siempre dicen los que mueven los hilos antes de que se desplome el techo.

Se me ocurren numerosos ejemplos de este fenómeno a lo largo de mi carrera.

En otoño de 1987, la exuberancia irracional llevó a los mercados mundiales de renta variable a niveles que exigieron una corrección que, cuando se produjo el 19 de octubre, eliminó el 20% de las valoraciones del mercado. Jimmy Goldsmith fue uno de los pocos inversores que lo vio venir.

A finales de los años 90, tras la llegada de Internet (o la superautopista de la información, como la llamaba entonces Bill Clinton), la nueva falange de valores tecnológicos alcanzó niveles exorbitantes. Las relaciones precio-beneficio de tres dígitos se convirtieron en la norma. Se decía que los modelos de valoración anticuados no eran aplicables a los pioneros de Internet. Sin embargo, el estallido de la burbuja de las punto.com fue un shock. En febrero de 2000, el índice tecnológico NASDAQ alcanzó los 8.454 puntos. Pero el 10 de marzo comenzaron las ventas. Un año más tarde, el índice se situaba por debajo de la mitad de ese nivel, a medida que continuaba la venta progresiva de valores tecnológicos. En septiembre de 2002, el NASDAQ se situaba en 1.979 puntos. No recuperaría el nivel de 8.000 hasta agosto de 2017.

La crisis financiera de 2008-09 (crisis crediticia), que siguió a la quiebra de Lehman Brothers el 8 de septiembre de 2008 (aunque había comenzado en marzo de ese año con la quiebra de Bear Stearns), se produjo porque banqueros e inversores llegaron a creer que el uso de derivados, titulizaciones (¿alguien se acuerda de las obligaciones de deuda colateralizadas (CDO)?) y vehículos especiales habían revolucionado la gestión del riesgo. Muchas de estas bestias exóticas tenían la calificación AAA de Moody's, por ejemplo. A medida que se deshacían, todo el sistema bancario de Norteamérica, el Reino Unido y (en menor medida) Europa continental se enfrentaba a un colapso sistémico y sólo fue rescatado por una intervención estatal de emergencia. Incluso entonces, la mayoría de los banqueros más importantes afirmaron que lo que había ocurrido había sido una crisis de liquidez y no de solvencia, mostrando así una marcada falta de comprensión de cómo se interrelacionan los riesgos financieros bancarios (la diferencia entre el riesgo de liquidez y el riesgo de solvencia o de capital es algo que abordaré en otra ocasión; baste decir aquí que en realidad son dos caras del mismo gremlin).

El impacto a largo plazo de la crisis financiera y la recesión que le siguió es que en todo el mundo desarrollado la deuda pública ha seguido una pronunciada tendencia al alza. Y no sólo eso, la era de tipos de interés cercanos a cero -que sólo llegó a su fin en la última fase de la pandemia del coronavirus en diciembre de 2021- fue acompañada de la impresión masiva de dinero (flexibilización cuantitativa o QE) por parte de la Fed, el Banco de Japón, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo (BCE).

Todo estudiante de economía sabe que existe una relación entre la cantidad de dinero en circulación y el nivel de inflación. Esta idea existe desde Sir Thomas Gresham (1519-79), pero fue modelada por primera vez en la economía moderna por el profesor Irving Fisher (1867-1947) en 1911, cuando postuló la teoría cuantitativa del dinero, basada en la identidad que MV=PQ. Fue desarrollada por economistas modernos como Milton Friedman (1912-2006) en toda una escuela de economía: el monetarismo.

Los banqueros centrales no se dieron cuenta de que la excesiva impresión de dinero acabaría desatando la inflación porque creían sinceramente que la política monetaria se había convertido en una herramienta esencial de la gestión posmoderna de la demanda: esta vez es diferente. Creían en un nuevo paradigma en el que los tipos de interés se mantendrían bajos indefinidamente. La ausencia total del pensamiento monetarista en el centro de la formulación de políticas a partir de la segunda década del siglo XXI se refleja en el hecho de que el Banco de Inglaterra ya ni siquiera publica rutinariamente las cifras de los agregados monetarios del Reino Unido.

La sostenibilidad de los crecientes niveles de deuda pública fue la principal fuerza detrás de la crisis de la deuda soberana europea que retumbó entre 2011 y 2016. En cierta medida, fue una manifestación de los fallos en el diseño de la unión monetaria europea -la adopción del euro como moneda de la mayoría de los Estados de la Unión Europea-, que se había promulgado por primera vez en 1999 en forma de tipos de cambio fijos, y luego plenamente en 2002 en forma de cuentas bancarias denominadas en euros y el euro en circulación como papel moneda. He escrito mucho sobre este largo drama. Sólo quiero decir aquí que el futuro del euro parece ahora seguro, dado el compromiso político de sus adherentes; pero que una amplia variación en los rendimientos de los bonos de los Estados participantes se ha convertido ahora en una característica permanente. Grecia, que fue rescatada varias veces por la eurozona, ya no está sumida en una crisis financiera. Pero, al igual que Italia y otros países, no hay perspectivas de que pueda reducir su extravagante ratio deuda/PIB a niveles históricamente más normales en un futuro próximo.

La inicialmente estricta disciplina fiscal de la eurozona -que estipulaba que la deuda nacional no debía superar el 60% del PIB y que el déficit fiscal anual de cada gobierno (ingresos del Estado menos gastos) no debía superar el 3%- parece historia antigua. Y sin embargo, estas normas, suspendidas formalmente durante la pandemia, deben volver a imponerse en 2024. Semejante corsé fiscal sólo podría llevarse tras un estricto programa de austeridad, que casi con toda seguridad es políticamente inaceptable. ¿Cómo va a pasar Italia de una ratio deuda/PIB de alrededor del 160% al 60% sin muchos lamentos y crujir de dientes? Y, sin embargo, el Ministro de Finanzas alemán, Christian Linder, líder de los democristianos conservadores, anunció recientemente que "nuestro objetivo es reforzar el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, no debilitarlo".

La austeridad que Angela Merkel impuso a gran parte del sur de Europa, como escribió recientemente el economista Wolfgang Münchau en el New Statesman, "dañó permanentemente la resistencia económica de la zona, alimentó el auge de la extrema derecha y abrió brechas entre los países de la eurozona". Es interesante observar que en la propia Alemania, un país con uno de los niveles de deuda más bajos del bloque, se produjo la correspondiente oleada de sentimiento antieuropeo. Este verano, el partido de derechas Alternative für Deutschland (AfD) es ahora el segundo más popular, con más del 20% en las encuestas. Los dolores de eurolandia no se disipan.

Todos los mercados alcistas acaban teniendo su momento Minsky, cuando los inversores se dan cuenta colectivamente de que han sobrecomprado. (Llamado así por el economista Hyman Minsky, 1919-96). A medida que la carga de la deuda pública se haga más onerosa, el coste de su deuda aumentará. Llegará un momento en que los costes del servicio de la deuda superen a todos los demás tipos de gasto, lo que dañará aún más su solvencia y hará que sus bonos sean inasequibles para todos, incluso para los inversores más valientes. Ese punto puede estar mucho más cerca de lo que piensan la mayoría de los economistas convencionales.

¿Por qué decidió Fitch Ratings rebajar la calificación crediticia de Estados Unidos el 2 de agosto de AAA a AA+?

La Secretaria del Tesoro estadounidense, Janet Yellen -la única Tesorera que también ha sido Presidenta de la Reserva Federal- calificó la rebaja de "totalmente injustificada" dada la "fortaleza económica" del país. Sin embargo, Fitch citó la perspectiva de un "deterioro financiero en los próximos tres años... una carga de la deuda pública elevada y creciente... [y] una erosión de la gobernanza".

Fitch no está diciendo que Estados Unidos vaya a quebrar en breve, pero las calificaciones crediticias reflejan el riesgo relativo de impago (lo que los analistas de riesgo denominan probabilidad de impago o PD) a lo largo del tiempo. La realidad es que la PD de prácticamente todos los gobiernos occidentales (con la posible excepción de Suiza) ha aumentado rápidamente desde la crisis financiera. Esto no sólo lo subrayan las agencias de calificación, sino también organismos independientes de vigilancia fiscal como la Oficina Presupuestaria del Congreso en EE.UU. y la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria (OBR) en el Reino Unido.

Desde el año 2000 hasta hoy, el tamaño de la deuda federal estadounidense se ha multiplicado por 5,6 y ahora asciende a 32.722 billones de dólares, según National Debt Clock. Esto supone algo menos de 100.000 dólares por cada ciudadano estadounidense o alrededor de 250.000 dólares por contribuyente. Durante ese periodo, tanto el PIB estadounidense como el coste del servicio de la deuda del Gobierno federal se multiplicaron por 2,7. Entre 2000 y 2020, la oferta de dinero en la economía estadounidense se multiplicó por 10, gracias a la incesante expansión cuantitativa. Esta QE adoptó principalmente la forma de compra de bonos del Tesoro por parte de la Reserva Federal a medida que se emitían.

De este modo, la Fed imprimió unos 5 billones de dólares para financiar los colosales déficits presupuestarios estadounidenses. Argumentaba que unos tipos a corto muy bajos eran "buenos para el crecimiento", y que esto ayudaría al déficit presupuestario al aumentar los ingresos fiscales. El supuesto era que imprimir dinero, desafiando la teoría económica básica, no causaría inflación. Pero a partir de ahora, según el influyente economista y comentarista francés Charles Gave, dado que los tipos de interés han vuelto a niveles históricamente "normales", es seguro que el ratio del servicio de la deuda estadounidense (es decir, los ingresos fiscales totales divididos por el coste anual del servicio de la deuda) crecerá mucho más rápido que el PIB estadounidense. EE.UU. se encuentra en una trampa de deuda en la que todo el nuevo crecimiento va a parar a los rentistas y no a los empresarios y trabajadores.

El riesgo para Estados Unidos se ve agravado por la desdolarización, es decir, la decisión de los principales exportadores de materias primas de vender sus productos en moneda local en lugar de dólares. Esto ya está ocurriendo. Arabia Saudí vende ahora parte de su crudo a China en renminbi. Eso implicaría que la demanda de dólares (y de bonos del Tesoro) a nivel mundial disminuiría. El dólar perdería valor y el coste de la deuda pública estadounidense aumentaría. Este es el ferviente deseo de Rusia y China en su intento de promover el amorfo grupo de países BRICS hasta convertirlo en una especie de bloque económico rival del G20. Ya está ocurriendo, pues Arabia Saudí vende ahora parte de su crudo a China en renminbi.

Las cifras de la deuda en el caso del Reino Unido no son tan alucinantes como las de Estados Unidos, pero, en muchos sentidos, el Reino Unido tiene un problema mayor porque Gran Bretaña no utiliza la moneda de reserva internacional como propia. La última cifra de la deuda nacional británica es de 2,882 billones de libras (3,66 billones de dólares), según National Debt Clock UK. Cuando el Gobierno de coalición relevó a los laboristas en mayo de 2010, la cifra era inferior a 1 billón de libras, por lo que la deuda nacional casi se ha triplicado en los últimos 13 años aproximadamente. El OBR ha proyectado recientemente que, si se mantienen las tendencias actuales, el ratio deuda/PIB de Gran Bretaña se disparará desde el 101% actual hasta cerca del 300% en 2070.

Gran Bretaña se ha convertido en un Estado adicto al gasto. No hemos tenido un superávit fiscal primario (es decir, que los ingresos fiscales superen los gastos totales menos los costes por intereses) desde 2001-2002. En cambio, el Reino Unido tuvo un superávit primario durante todo el siglo XIX, desde las guerras napoleónicas en adelante. El Reino Unido acumuló deudas a raíz de la crisis financiera que no se reembolsaron durante la política de austeridad del Gobierno de coalición; de hecho, el gasto público nunca disminuyó, aunque el ritmo de crecimiento del gasto se atenuó bajo el mandato de George Osborne. Luego, durante la pandemia, cuando el Sr. Sunak era Canciller, el gasto se disparó hasta niveles históricamente sin precedentes para mantener la economía a flote a pesar de que la población estaba forzosamente confinada en casa.

¿Hay alguna solución en perspectiva? Casi todo el mundo entiende que sin crecimiento económico no puede haber mejora de las finanzas nacionales. Pero los economistas dirían que el potencial de amortización de la deuda depende del diferencial entre la tasa de crecimiento y el nivel de los tipos de interés reales que, en última instancia, determinan cuántos intereses tendrá que pagar el gobierno por su pila de deuda.

Desde la conclusión de la Segunda Guerra Mundial en 1945 hasta los años de Blair, la economía británica creció una media a largo plazo del 2,7% anual. Hoy en día, el crecimiento es frágil y, aunque se produzca una modesta recuperación el año que viene (lo cual es muy cuestionable), los comentaristas económicos no esperan que el Reino Unido crezca mucho más del 1,5% a partir de entonces, a menos que se produzca algún cambio milagroso en nuestro crecimiento de la productividad. Mientras tanto, los tipos de interés han vuelto, como sabemos, a niveles históricamente más "normales" y es probable que se mantengan en el 5-6 por ciento al menos a corto plazo; aunque con una inflación del 6,8 por ciento, el tipo de interés real es en realidad negativo. Esto es bueno para los gobiernos en la medida en que la inflación erosiona el valor del stock de deuda nacional en términos reales.

Sin embargo, con cerca de una cuarta parte de la deuda nacional británica indexada, y con la QE habiendo acortado el plazo medio de las emisiones de bonos del Estado, los costes de endeudamiento del Estado han aumentado considerablemente. La proyección del OBR citada anteriormente admite que no asume que los tipos de interés subirán a medida que los niveles de deuda se vuelvan más insostenibles con el tiempo y que ignora futuros shocks como crisis financieras, interrupciones extremas de la cadena de suministro (como ocurrió durante la reciente pandemia) y guerras.

La inflación no reducirá la carga de la futura factura de las pensiones, que es probable que aumente dado el envejecimiento de la población, que tendrá que recurrir más al tambaleante NHS. Por otra parte, la política fiscal de los gobiernos está sometida al escrutinio constante de los mercados financieros. Como demostró el minipresupuesto kamikaze de Truss-Kwarteng, los gobiernos serán castigados por recortes fiscales sin financiación teniendo que pagar más por la nueva deuda. Incluso el Gobierno de Sunak-Hunt, cuyo mantra es "steady she goes", debe pagar ahora más por su nueva deuda que Italia o Grecia, y los rendimientos de los bonos británicos siguen subiendo. El jueves 22 de agosto, el rendimiento del gilt a 10 años era del 4,426%. El rendimiento del gilt a dos años era del 4,95 por ciento.

Hay razones para suponer que las naciones más endeudadas crecen más lentamente que las que tienen bajos niveles de deuda. Reinhart y Rogoff han argumentado en este sentido y han señalado el nivel del 100% de deuda en relación con el PIB como el punto de inflexión en el que los gobiernos corren el riesgo de perder el control de la economía, aunque la mayoría de los economistas dirían que no han logrado demostrar de forma concluyente estas conjeturas. Pero sabemos instintivamente que cuanta más deuda acumula un induvial o un Estado, más difícil resulta pagarla, aunque la mayoría de los economistas de izquierdas, como Paul Krugman, afirmen que los Estados nacionales no son hogares y pueden seguir endeudándose indefinidamente.

Los libertarios extremos, como el comentarista y gurú Doug Casey, afirman que el Estado del bienestar es esencialmente un esquema Ponzi. No me identifico con el libertarismo extremo, pero la analogía me parece esclarecedora. Casey cree que, en la medida en que el bienestar de los pagos de transferencias en todo Occidente se financia con nueva deuda, dados los perennes déficits fiscales, dependen de que cada vez más contribuyentes jóvenes se incorporen a la población activa y paguen impuestos adicionales para mantener el sistema en funcionamiento. Mientras la población activa y la economía - y por tanto la base impositiva - sigan creciendo por encima del aumento de los costes del servicio de la deuda, el sistema es sostenible. Pero si el crecimiento económico a medio plazo cae por debajo del aumento de los costes del servicio de la deuda, todo el sistema se enfrenta al colapso. Eso es exactamente lo que él cree que está ahora en juego.

Si se cree que sólo estamos atravesando una fase temporal de bajo crecimiento -un bache histórico, por así decirlo-, entonces no hay nada de qué preocuparse. La tecnología -la inteligencia artificial, la biotecnología, la computación cuántica, etc.- pronto impulsará un nuevo repunte del crecimiento en Occidente y todo irá bien.

Por otro lado, consideremos el fenómeno de que está ganando influencia una nueva generación de economistas que sostiene que el crecimiento en sí mismo es intrínsecamente malo, aunque crean que la inmigración a gran escala es intrínsecamente buena. Kate Raworth, autora de Doughnut Economics, se describe a sí misma como una economista renegada, presumiblemente alguien que busca redefinir la disciplina académica. Está influida por la obra de Donella Meadows (1941-2001), coautora de Los límites del crecimiento (1972), que parece tener seguidores de culto en la actualidad.

Es interesante que muchos de esta nueva raza de economistas que se oponen al crecimiento estén a favor de causas tan progresistas como una Renta Básica Universal (RBU), aunque no tengo ni idea de cómo podría financiarse un plan así fuera de un sistema mucho más rico que en el que vivimos.

Pero, ¿a quién le importan realmente los escenarios fiscales que puedan desarrollarse dentro de 10-20 años? Los mercados se centran en la actualidad.

El martes (22 de agosto) los mercados se alegraron por la noticia de que el gobierno del Reino Unido no pidió prestado tanto como se esperaba. Hasta ahora, desde el comienzo del año fiscal el 06 de abril, el gobierno del Reino Unido ha pedido prestado sólo 56,6 mil millones de libras esterlinas. Esto supone 13.700 millones de libras más que en el mismo periodo de 2022, según la ONS. Pero es 11.300 millones de libras menos de lo que predijo el OBR en el presupuesto del 15 de marzo del Sr. Hunt. Esto se debe a que el arrastre fiscal (testigo de la negativa a aumentar los tramos impositivos a pesar de la inflación) está reforzando los ingresos fiscales. Los ingresos por el impuesto sobre la renta y la seguridad social superan en un 4,3% las previsiones de marzo del OBR, mientras que el aumento del 8% de los ingresos por IVA, por encima de las estimaciones del OBR, se ha visto impulsado por la subida de los precios al por menor.

Estas noticias moderadamente buenas suscitaron llamamientos de algunos parlamentarios conservadores a reducir los impuestos. Pero entonces, no se esperaría que los pavos votaran por Navidad. En su lugar, seguirán creyendo que esta vez es diferente.

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