Los inventarios de petróleo se dirigen a la baja lo que queda de 2021

La producción no OPEP+ fuera de Estados Unidos se enfrenta a retos similares a los de las pizarras estadounidenses. En su informe más reciente, la Agencia Internacional de la Energía (AIE) señala que la producción no OPEP+ fuera de EE.UU. se redujo en 500.000 barriles/día en marzo en comparación con el año anterior. La AIE prevé que la producción de este grupo crezca a lo largo del año y que, en el cuarto trimestre de 2021, la oferta sea superior en 700.000 b/d a la del año anterior. No estamos de acuerdo con esta evaluación y esperamos que la producción se quede corta en 400.000 b/d, si no más. La exploración fuera de los esquistos ha sido extremadamente decepcionante durante la última década y las sanciones de los nuevos proyectos apenas han podido reemplazar los descensos de base. Dados los recortes en el presupuesto de capital en todo el mundo, esperamos que la producción no OPEP+ fuera de EE.UU. siga siendo decepcionante en el futuro.

Mientras tanto, la demanda se está normalizando tras las interrupciones del COVID-19 del año pasado. Aunque la demanda mundial se mantuvo 5 millones b/d por debajo de su nivel anterior al COVID-19 en el primer trimestre de 2021, continúa la tendencia en la dirección correcta.

Algunos países han recuperado o superado los niveles de demanda anteriores al COVID-19. En el primer trimestre de 2021, la demanda china fue probablemente 1,4 millones b/d mayor que en el mismo periodo de 2019. La demanda india probablemente también se encontraba a menos de 10.000 b/d de su récord anterior al COVID-19. Por lo tanto, las dos mayores fuentes de crecimiento de la demanda en los últimos años están ahora de vuelta a sus niveles anteriores a la COVID. El aumento de los datos de la caja india sugiere que la demanda puede verse afectada en el segundo trimestre de 2021, pero sin embargo la demanda latente en la economía subyacente parece muy fuerte. Esto es exactamente lo que predijimos que ocurriría como resultado directo de la curva en S. Cuando un país alcanza un determinado nivel de PIB real per cápita, su intensidad de productos básicos comienza a aumentar de forma espectacular. China y la India se encuentran firmemente en su punto óptimo de la curva S, por lo que no es de extrañar que sean los dos países que más rápidamente están recuperando sus picos de demanda anteriores a la vacuna contra el COVID-19.

A medida que la distribución de la vacuna contra el COVID-19 siga acelerándose en todo el mundo, creemos que la demanda repuntará de forma muy acusada a partir de ahora. Los indicios apuntan a una importante demanda reprimida, tanto para viajes de ocio como de negocios, una vez que se levanten las restricciones. Mientras tanto, las políticas gubernamentales han dejado las tasas de ahorro en máximos históricos.

De cara al resto de este año, creemos que los déficits del mercado del petróleo se acelerarán, haciendo que los inventarios caigan en picado. La AIE estima actualmente que la demanda se situará en una media de 97,6 millones b/d en lo que queda de año. En la medida en que la distribución mundial de vacunas se acelere, creemos que esta cifra podría ser demasiado baja, hasta en 1,5 mm b/d. Se espera que la producción fuera de la OPEP+ aumente en 1,8 millones b/d, impulsada por el crecimiento de casi 1 millón b/d de las pizarras estadounidenses. No creemos que esto sea probable. En lugar de crecer casi 1 millón b/d a partir de aquí, creemos que la producción total de EE.UU. seguirá cayendo hasta 400.000 b/d. Basándose en sus cifras, la AIE espera que la demanda de la OPEP+ tenga una media de 44,6 millones b/d para el resto del año, frente a una producción real de 41,3 millones b/d en abril. Suponiendo que la OPEP+ vuelva a producir de acuerdo con su calendario recientemente anunciado, la AIE espera que el mercado siga siendo deficitario en 1 millón de b/d durante el resto del año. Haciendo los ajustes que hemos descrito (aumento de la demanda y disminución de la producción de esquisto en EE.UU.), creemos que el déficit superará los 3,5 millones de b/d, lo que hará que los inventarios se acerquen a niveles mínimos históricos. Si nuestros modelos siguen siendo correctos, los mercados mundiales del petróleo deberían seguir siendo deficitarios incluso si la OPEP+ vuelve a producir a sus niveles máximos históricos.

Preferimos las empresas con activos de alta calidad y balances sensatos que cotizan a valoraciones favorables. Estas empresas deberían seguir generando valor material a medida que avance el ciclo. Una métrica que nos gusta utilizar son las reservas probadas por acción ajustada a la deuda neta. Si una empresa cuenta con activos de alta calidad, debería ser capaz de aumentar sus reservas probadas por acción; el ajuste de la deuda neta ayuda a tener en cuenta la disciplina del capital. Si observamos el universo de empresas estadounidenses de E&P, estimamos que el grupo ponderado por la capitalización del mercado vio caer las reservas probadas por acción ajustada a la deuda neta en un 6% por segundo año consecutivo. Las reservas probadas desarrolladas (dejando de lado las futuras localizaciones no perforadas) cayeron un 4%. En cambio, nuestro grupo de empresas ponderado por su posición pudo aumentar las reservas probadas en un 3% y las reservas desarrolladas probadas en un 8%. Creemos que esta es una forma rápida de confirmar que seguimos identificando los mejores activos restantes en las cuencas de esquisto de Estados Unidos.

Estamos entrando en una nueva era en los mercados mundiales del petróleo. Aunque la mayoría de los analistas están preocupados por la demanda, el motor más importante será probablemente la oferta. Tras una década de fuerte crecimiento, las pizarras estadounidenses están agotadas y será muy difícil lograr un crecimiento adicional. Hace dos décadas, a los inversores les preocupaba que nos estuviéramos quedando sin petróleo, mientras que al inversor de hoy le preocupa que hayamos superado el pico de demanda. Aunque no podemos asegurar lo que nos deparará la próxima década, es casi seguro que desafiará las expectativas convencionales. Las pizarras estadounidenses han sido una fuente de suministro extremadamente prolífica, pero creemos firmemente que sus mejores días han quedado atrás. A medida que se vaya comprendiendo esta realidad, creemos que los inversores se centrarán en las empresas con los activos de alta calidad restantes. Recomendamos a los inversores que mantengan inversiones considerables en empresas de Exploración y Producción (E&P) y de servicios petrolíferos de alta calidad con un considerable apalancamiento de los beneficios ante la subida de los precios del petróleo.

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