La reciente y agresiva represión de China contra el aumento de los precios de las materias primas (llegando incluso a arrastrar al Banco Popular de China, que ha declarado que la subida del yuan no es en absoluto una respuesta a la explosión de los precios de las materias primas), ha proporcionado a los deflacionistas del mundo cierta esperanza de que la reciente y enorme subida de los precios de las materias primas pueda estar llegando a su fin.
Para otros, como el equipo de materias primas extremadamente alcista de Goldman Sachs, la intervención de China ha supuesto un golpe bastante desagradable para su tesis, y en respuesta el jefe de materias primas de Goldman, Jeffrey Currie, ha redactado una nota en la que afirma que el retroceso de las materias primas tras las advertencias de China sobre la especulación es una "clara oportunidad de compra", ya que la "tesis alcista de las materias primas no tiene que ver con los especuladores chinos ni con el crecimiento de la demanda china".
Como añade Currie, aunque los precios de las materias primas retrocedieron un ~3% tras las advertencias chinas, "la trayectoria fundamental de las materias primas clave, como el petróleo, el cobre y la soja, sigue orientada hacia una creciente escasez en el segundo semestre, con escasa evidencia de una respuesta de la oferta suficiente para hacer descarrilar este mercado alcista".
Y así, mientras a algunos les preocupa que la Fed haya perdido el control sobre la inflación, y muchos se burlan abiertamente de sus repetidos alegatos de que la inflación es "transitoria", Goldman hace una afirmación igualmente audaz, a saber, que "China ha perdido el poder de fijación de precios":
"China ya no es el centro de las materias primas. Sin embargo, la razón más importante para considerar esta caída liderada por China como una oportunidad de compra es la creciente evidencia de que las materias primas ya no están centradas en China. La velocidad de la recuperación de la demanda de los mercados desarrollados significa que China ya no es el comprador marginal que dicta los precios, ya que es desplazado por el consumidor occidental. El mercado está empezando a reflejar esto, ya que los precios del cobre se ven cada vez más impulsados por los datos de fabricación occidentales en lugar de los de sus homólogos chinos."
Fuente: ZeroHedge, Goldman Sachs
Se trata de un enorme cambio de rol con respecto al mercado alcista de la década de 2000, en el que China es ahora el consumidor incumbente, como lo fue EE.UU. cuando la demanda china emergente expulsó a los consumidores estadounidenses marginales. A continuación, ofrece más detalle sobre esta hipótesis clave que, de confirmarse, tendría profundas consecuencias en los precios mundiales de las materias primas:
"El consumidor chino es desplazado. En la actualidad, se está produciendo un hecho similar, pero a la inversa. 1) China está perdiendo su demanda a medida que las cadenas de suministro, expuestas como frágiles tras dos años de guerras comerciales y una pandemia global, comienzan a volverse locales; 2) China se centra ahora en reducir los costes medioambientales de la producción; y 3) no sólo los costes laborales chinos están aumentando hacia Occidente, sino que la parte de los costes que corresponde a la mano de obra está disminuyendo bruscamente con un aumento global de la automatización. Además, tras casi dos décadas de elevadas inversiones y unos márgenes muy reducidos, a medida que los precios de las materias primas suben, los consumidores de materias primas menos rentables de China empiezan a quejarse de la excesiva inflación de los costes de los insumos. Al igual que en Estados Unidos en la década de 2000, esto hace que los reguladores chinos se preocupen de que la especulación esté impulsando la inflación de los precios de las materias primas. En lugar de socavar la solidez de este mercado alcista, consideramos que esta destrucción de la demanda descendente la valida, ya que la fuerte demanda occidental excluye a China del mercado, al igual que ocurrió con los estadounidenses hace casi dos décadas."
Fuente: ZeroHedge, Goldman Sachs
Goldman critica el último episodio de culpar a los especuladores, señalando una larga y distinguida historia "de atribuir los cambios de paradigma en los precios a la especulación" y señalando que "la actual represión de China sobre la especulación en las materias primas es un reflejo de las medidas similares adoptadas por EE.UU. a mediados de la década de 2000. Cuando los analistas son incapaces de entender qué es lo que impulsa un cambio de paradigma en los precios, lo atribuyen a los especuladores, una pauta común a lo largo de la historia que nunca ha resuelto las tensiones fundamentales".
En realidad, Goldman sostiene que los especuladores se limitan a reflejar los fundamentales y a reducir la volatilidad, y los datos muestran que "los especuladores netos siguen los fundamentales, ya que los especuladores simplemente traducen la información fundamental en el descubrimiento de los precios".
Fuente: ZeroHedge, Goldman Sachs
Además, la historia demuestra que simplemente prohibir la especulación conduce a una mayor volatilidad de los precios, mientras que desalentar la creación de inventarios por precaución por parte de los consumidores dejará a China aún más expuesta al desplazamiento por parte de las empresas estadounidenses, que pueden trasladar la inflación de los productos básicos a los consumidores, aumentando los precios dólar por dólar con los costes de las materias primas:
"La parte de los costes de la mano de obra está disminuyendo. Aunque los costes laborales chinos han convergido hacia los occidentales, siguen siendo muy inferiores. Lo que realmente importa es la parte de los costes de la mano de obra, que está disminuyendo en todo el mundo con el aumento de la automatización. Esto no sólo hace más importantes los costes de capital, que son mucho más bajos en Occidente que en China, sino que también aumenta la relevancia de los materiales como parte de los costes.
Además, dado que China sigue siendo mucho más competitiva en cuanto a costes de mano de obra, la industria manufacturera estadounidense tuvo que competir aumentando la automatización y la productividad en los sectores de producción intensivos en tecnología. Aquí es donde la eficiencia de Occidente en el uso de la energía y los materiales después de la década de 2000 juega un papel importante. Si combinamos esto con el gran estímulo fiscal, nuestros analistas de renta variable estadounidense de empresas industriales señalan que las manufacturas estadounidenses están trasladando la fortaleza de los precios de las materias primas a los consumidores finales dólar por dólar.
Este mayor poder de fijación de precios por parte de las empresas estadounidenses les permite capear con mayor eficacia las subidas de los precios de las materias primas. Además, parte de la demanda china insensible a los precios en la década de 2000 se derivó de mercados desarrollados, que ha vuelto a emigrar a EE.UU. tras la guerra comercial y la pandemia. Como se espera que aumente este enfoque en la producción nacional, dado este mayor enfoque en la automatización, el capex necesario para reemplazar la producción china en Occidente será incluso mayor que la demanda de capital china, ya que la nueva producción occidental será más intensiva en capital y menos en mano de obra que la que reemplaza."
Fuente: ZeroHedge, Goldman Sachs
En última instancia, Currie considera que la débil demanda china valida la tesis alcista:
"La razón inmediata del mayor poder de fijación de precios de EE.UU. es el gran estímulo fiscal estadounidense que no existe en China; sin embargo, creemos que también hay factores estructurales que hacen que esto sea un cambio de paradigma. China ya no se beneficia tanto de su ventaja comparativa en mano de obra de bajo coste, del comercio mundial y de su anterior y aparente indiferencia por el impacto medioambiental de las emisiones de gases de efecto invernadero. En última instancia, esto crea un margen más débil en el país. Con la escasez que empieza a generar escasez y precios más elevados, los chinos son los primeros consumidores a los que se les ha quitado el precio."
Un último punto, que vincula "todo", desde el aumento de los precios de las materias primas hasta la política monetaria y fiscal china, es el argumento de Goldman de que la fortaleza del CNY puede proporcionar un viento de cola táctico. Aunque el equipo de materias primas del banco considera que el consumidor chino se está viendo desplazado de las materias primas, su capacidad para mantener cierto poder de fijación de precios se basa en la apreciación del CNY: a medida que la fortaleza del tipo de cambio deshace la inflación de los precios de las materias primas denominada en CNY, el consumidor chino puede sostener un mayor volumen de demanda. Es este volumen adicional el que, en última instancia, desabastece los inventarios y hace subir los precios de las materias primas, exactamente como ocurrió con el petróleo en la década de 2000.
Fuente: ZeroHedge, Goldman Sachs, Bloomberg
Aunque los economistas de Goldman ven una apreciación del yuan en el horizonte (la previsión a 12 meses es de 6,2), el alza está limitada por la necesidad de China de mantener la competitividad de las exportaciones, un motor clave de la economía mercantil china. Además, dado que el CNY representa un 15% de la cesta ponderada por el comercio de dólares estadounidenses, cualquier apreciación reaviva el ciclo de reflación del dólar y las materias primas.
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Fuente / Autor: ZeroHedge / Tyler Durden
Imagen: Vestle Active Investing
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