Los juegos de la deuda: cómo se financian los gobiernos de forma gratuita

Si el banco central compra nueva deuda emitida por el gobierno y se queda con ella, entonces seguramente puede simplemente cobrar los pagos de intereses debidos y acreditarlos de nuevo al gobierno, así que efectivamente, el gobierno puede obtener nueva financiación para cubrir el déficit fiscal del año en curso de forma gratuita. Y por lo tanto, el nivel de la deuda nacional, normalmente expresado como porcentaje del PIB, no es nada preocupante.

La respuesta es sí y no.

Primero, las malas noticias. La deuda nacional del Reino Unido aumentará a más de 2.500.000 millones de libras en el año fiscal 2023-24. La deuda nacional alcanzará un máximo de aproximadamente el 96% del PIB este año antes de empezar a bajar, suponiendo que el crecimiento se mantenga y la inflación erosione el tamaño en términos reales de la "montaña" de deuda. El plan anunciado la semana pasada es que la proporción de la deuda con respecto al PIB descienda al 83% del PIB dentro de cinco años.

La inflación galopante, que probablemente alcanzará los dos dígitos a finales de este año, aumentará el coste del servicio de la deuda: mientras que las tres cuartas partes de la deuda pendiente tienen un cupón fijo, alrededor de una cuarta parte está indexada, de modo que los pagos de intereses están vinculados al nivel del Índice de Precios al Consumo. Es cierto que la mayor parte de estos bonos indexados no se amortizarán durante años, por lo que el impacto total se repartirá a lo largo de varios años.

En 2022-23 el gobierno gastará 83.000 millones de libras en intereses de la deuda. Se trata de la cifra más alta de la que se tiene constancia, y casi cuadruplica el coste del servicio de la deuda del año pasado. Es más que el gasto de cualquier departamento, excepto el del NHS (Servicio Nacional de Salud), la educación y las pensiones estatales. Como dijo el Canciller británico recientemente: "Un mayor endeudamiento no está exento de costes ni de riesgos".

Pero la buena noticia es que, de los aproximadamente 400.000 millones de libras de nueva deuda pública emitida durante la pandemia, el Banco compró aproximadamente la mitad a través de su programa de flexibilización cuantitativa (QE). Los bonos del Estado que compró durante la pandemia y antes se encuentran en el lado del activo de su balance. El pasivo correspondiente es el dinero en circulación, es decir, las libras esterlinas que han sido creadas por arte de magia por el Banco, que, de forma única, puede crear dinero de un plumazo (o más bien con un clic de ratón).

Lo que implica esta responsabilidad está escrito en cada billete de diez libras: "Prometo pagar al portador [de este billete] la suma de diez libras". Así que, en teoría, puedes presentarte en Threadneedle Street con un billete de diez libras y presentarlo al cajero, que te devolverá un billete de diez libras recién acuñado. Trabajo hecho.

Si le parece extraño, piénselo así. El dinero (su billete de diez libras) sólo tiene valor porque otras personas creen que tiene valor, en el sentido de que si lo reciben de ti en una transacción, creen que podrán gastarlo en algo de valor equivalente. Así pues, los billetes y monedas -y sus homólogos digitales en forma de depósitos bancarios- sólo tienen valor en la medida en que otras personas creen que tienen valor. Si la gente piensa que la moneda es débil, la evita y su valor cae. El dinero, al igual que los mercados financieros, tiene que ver con la psicología humana. Mi Jack Russell terrier, que por lo demás es muy inteligente, no le da mucha importancia a mi billete de diez libras porque no huele bien. Así son los perros.

Todo esto da a un banco central poderes extraordinarios. Y estos se ejercen ahora más allá del ámbito de los ministros de finanzas, que son en su inmensa mayoría políticos en Occidente (algunos son economistas cualificados, pero muchos no lo son).

Ahora, una matización. Los precios de los bonos aumentan su valor cuando los tipos de interés bajan y bajan cuando los tipos de interés suben. Se trata de una relación inversa que es fundamental para la economía financiera. Por lo tanto, cuando los tipos de interés tienden a la baja, el valor de mercado de los bonos comprados por el banco central sube y la plusvalía obtenida de esos papeles puede ser devuelta al Tesoro. El Tesoro todavía tenía que pagar el cupón (pago de intereses) de los bonos al banco central, de lo contrario entraría técnicamente en mora.

En teoría, el banco central siempre podría prestar el coste del pago de los intereses adeudados al gobierno, es lo que los bancos hacen a veces para los clientes con un riesgo mínimo de impago. Dado que el coste del pasivo está fijado por el tipo básico (actualmente el 0,75%, frente al 0,5% anterior), si el interés recibido es mayor que el tipo básico, el banco central puede obtener un beneficio. Por el contrario, si el cupón de intereses es inferior al tipo básico, el banco central registrará una pérdida, que tendrá que recuperar de otra parte. Una vez más, cuando los bancos centrales fijan los tipos de interés, también determinan su propio nivel de rentabilidad, pero en realidad no existen para ganar dinero.

Pero con la subida de los tipos de interés, el valor de mercado de esos papeles está cayendo, y se espera que el Tesoro cubra cualquier pérdida. Recordemos que el valor del activo debe ser exactamente igual al valor del pasivo que lo financia en el balance del banco. En el actual ejercicio fiscal que acaba de terminar, se esperaba que el Banco pagara 7.200 millones de libras al Tesoro para equilibrar las cuentas. Pero, según el OBR, a partir de 2023-24, la bota estará en el otro pie. El Tesoro tendrá que pagar al Banco unos 400 millones de libras, que aumentarán a 1.100 millones en 2024-25 y a 2.600 millones en 2025-26. Así pues, la financiación no habrá sido "gratuita" después de todo.

El banco central posee actualmente unos 875.000 millones de libras de deuda pública del Reino Unido junto con unos 20.000 millones de libras de bonos corporativos (en su inmensa mayoría de carácter inversor). Con todo el programa de QE en retirada, dado un período de inflación, es probable que el banco central intente descargar esos activos en el mercado abierto. Al hacerlo, esos activos financieros se convertirán en efectivo y el banco central podría optar por cancelar el pasivo monetario correspondiente, reduciendo así la oferta monetaria.

Los gobiernos pueden salirse con la suya financiando parte de sus déficits utilizando la "magia" monetaria durante un tiempo; pero como siempre, habrá consecuencias.

Mientras que el aumento de la inflación ha impulsado los ingresos fiscales por ahora, en el otro lado de la ecuación, el coste del gasto público aumentará, sobre todo en el Ministerio de Defensa, donde una libra compra menos que el año pasado (el coste del equipo aumentará, junto con los salarios de los soldados). Por lo tanto, la idea de que la inflación ha dado al Canciller más "margen de maniobra" ha sido exagerada.

Lo que los economistas, historiadores y políticos discutirán durante años es: ¿quién fue el responsable de la gran ola inflacionaria de principios de la década de 2020? Habrá un grupo de presión que argumentará que los agresivos programas de QE llevados a cabo para sostener y estimular la demanda, combinados con unos tipos de interés casi nulos desde la crisis financiera, fueron inherentemente inflacionistas. Pero si eso es cierto, la pregunta es: ¿por qué la inflación no empezó antes?

Una de las opiniones es que la globalización (la deslocalización, es decir, comprar tus zapatillas de deporte en Vietnam y tus semiconductores en China) disimuló la tendencia subyacente en la economía monetaria al deprimir artificialmente el coste de los bienes de consumo, al tiempo que deprimía los salarios y la productividad en países desarrollados como el Reino Unido. Las fricciones comerciales derivadas del acuerdo del Brexit no ayudaron.

La globalización también hizo que economías como la del Reino Unido fueran más vulnerables a las externalidades. Cuando DP World compró P&O Ferries en 2006, superando una oferta de la autoridad portuaria de Singapur, esto fue aclamado por los nuevos laboristas como "un voto de confianza en el Reino Unido". Ahora, con varias rutas de ferry de P&O paralizadas, la venta de activos estratégicos a oligarcas extranjeros -ya sean rusos o árabes- parece una locura.

Finalmente, fue la pandemia de coronavirus, y su consecuente shock de oferta, con las tarifas de transporte marítimo disparadas y las líneas de suministro en desorden, lo que finalmente permitió que el genio inflacionario escapara de su botella fuertemente tapada. Luego, la crisis se vio agravada por la geopolítica y la subida del precio de los hidrocarburos, que comenzó con las maquinaciones rusas el pasado otoño, mucho antes de la invasión de Ucrania.

Pero si usted piensa que la desvinculación de Occidente con Rusia es perturbadora, considere pronto la extraordinaria dislocación que seguirá a la próxima desvinculación de Occidente con China.

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