Los peligros de una recuperación mundial desigual

La recuperación económica, al igual que las vacunas contra el COVID-19, no se distribuirá uniformemente en todo el mundo durante los próximos dos años. A pesar del enorme apoyo político prestado por los gobiernos y los bancos centrales, los riesgos económicos siguen siendo profundos, y no sólo para las economías que se enfrentan a inminentes problemas de deuda y los países de bajos ingresos que experimentan un alarmante aumento de la pobreza. Con el coronavirus lejos de ser domado, el populismo generalizado, la deuda mundial en niveles récord y la normalización de las políticas que probablemente sea desigual, la situación sigue siendo precaria.

Esto no quiere negar las buenas noticias de los últimos 12 meses. Las vacunas han estado disponibles en un tiempo récord, mucho antes de lo que la mayoría de los expertos habían previsto en un principio. La respuesta monetaria y fiscal masiva ha tendido un puente hacia el tan esperado fin de la pandemia. Y el público ha mejorado su capacidad para vivir con el virus, con o sin la ayuda de las autoridades nacionales.

Pero aunque los resultados del crecimiento en todo el mundo han sido mucho mejores de lo que la mayoría esperaba en los primeros días de la pandemia, la recesión actual sigue siendo catastrófica. El Fondo Monetario Internacional prevé que Estados Unidos y Japón no volverán a los niveles de producción anteriores a la pandemia hasta el segundo semestre de este año. La eurozona y el Reino Unido, de nuevo en declive, no alcanzarán ese punto hasta bien entrado 2022.

La economía china está en una liga propia, y se espera que a finales de 2021 sea un 10% mayor que a finales de 2019. Pero en el otro extremo del espectro, muchas economías en desarrollo y mercados emergentes podrían tardar años en volver a sus trayectorias anteriores a la pandemia. El Banco Mundial estima que la pandemia del COVID-19 empujará hasta 150 millones de personas más a la pobreza extrema a finales de 2021, con una inseguridad alimentaria galopante.

Las diferentes proyecciones de resultados tienen mucho que ver con el calendario de suministro de vacunas. Se espera que las vacunas estén ampliamente disponibles en las economías avanzadas y en algunos mercados emergentes a mediados de este año, pero los habitantes de los países más pobres probablemente tendrán que esperar hasta 2022 y más allá.

Otro factor es la asombrosa diferencia de apoyo macroeconómico entre los países ricos y los pobres. En las economías avanzadas, el gasto público adicional y los recortes fiscales durante la crisis del COVID-19 han supuesto una media de casi el 13% del PIB, y los préstamos y garantías han supuesto otro 12% del PIB. En cambio, el aumento del gasto público y los recortes fiscales en las economías emergentes han sumado alrededor del 4% del PIB, y los préstamos y garantías otro 3%. En el caso de los países de bajos ingresos, las cifras comparables son el 1,5% del PIB en apoyo fiscal directo y casi nada en garantías.

En el período previo a la crisis financiera de 2008, las economías emergentes tenían unos balances relativamente sólidos en comparación con los países desarrollados. Pero entraron en esta crisis cargados con mucha más deuda privada y pública, y por tanto son mucho más vulnerables. Muchos estarían en graves problemas si no fuera por los tipos de interés casi nulos de las economías avanzadas. Aun así, se ha producido una creciente oleada de impagos soberanos, como en Argentina, Ecuador y Líbano.

De hecho, un "taper tantrum 2.0" está cerca del principio de la lista de cosas que pueden salir mal, y si (o cuando) sucede, no sólo los mercados emergentes sufrirán. El taper tantrum de 2013 se produjo cuando la Reserva Federal de Estados Unidos empezó a dar señales de que algún día normalizaría su política monetaria, lo que provocó enormes salidas de fondos de los mercados emergentes. Esta vez, la Fed se ha esforzado en señalar que no tiene previsto subir los tipos de interés durante mucho tiempo, introduciendo incluso un nuevo marco monetario que básicamente equivale a una promesa de mantener el pie en el acelerador hasta que el desempleo sea extremadamente bajo.

Esta política tiene mucho sentido. Como he argumentado con frecuencia desde 2008, permitir que la inflación aumente temporalmente por encima del objetivo del 2% de la Fed haría mucho más bien que mal en un entorno en el que los niveles de deuda son elevados y la producción sigue estando por debajo del potencial. Al fin y al cabo, hoy hay nueve millones de personas menos trabajando en EE.UU. que hace un año.

Pero si los EE.UU. han alcanzado sus objetivos de vacunación para este verano y las mutaciones del coronavirus se mantienen contenidas, las previsiones de un "despegue" de los tipos de interés cero por parte de la Fed podrían adelantarse considerablemente. Esto es especialmente probable dada la enorme reserva de ahorros que muchos estadounidenses han acumulado, debido en parte al aumento de los precios de los activos y en parte a las transferencias del gobierno que muchos beneficiarios decidieron ahorrar.

Las políticas de tipos de interés ultrabajos en todo el mundo están contribuyendo a evitar las cicatrices a largo plazo, pero muchas grandes empresas, incluidas las grandes tecnológicas, no necesitan el apoyo que está poniendo por las nubes las cotizaciones de sus acciones. Esto está alimentando inevitablemente la ira populista (una pequeña muestra de la cual fue evidente en las reacciones de algunos políticos estadounidenses a la reciente guerra de precios de las acciones de GameStop).

Puede que la inflación sea obstinadamente baja por ahora, pero una explosión de demanda lo suficientemente grande podría hacerla subir, lo que llevaría a la Reserva Federal a subir los tipos algo antes de lo que tiene previsto. Los efectos de esta medida en los mercados de activos separarían a los fuertes de los débiles y afectarían especialmente a los mercados emergentes. Al mismo tiempo, los responsables políticos, incluso en EE.UU., tendrán que permitir que las quiebras aumenten y que se produzcan reestructuraciones. La subida de la marea de la recuperación es inevitable, pero no levantará todos los barcos.

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