"Fue el mejor de los tiempos. Era el peor de los tiempos". Esta cita de la novela de Charles Dickens Historia de dos ciudades parece reflejar los acontecimientos de 2020. Los temas de la novela de Dickens, la dualidad, la revolución e incluso la insurrección, han entrado en juego para los inversores durante el pasado año. 

A principios de 2020, la mayoría de los inversores se centraron en los puntos fuertes de la economía en términos de un desempleo bajo y récord, el aumento de los salarios, los acuerdos comerciales recientemente completados con China y México, los bajos tipos de interés y la reducción de la regulación empresarial. Nadie preveía, ni podía prever, el trastorno del virus COVID-19 que se avecinaba. Los inversores y la población en general seguían deleitándose con la expansión económica más larga de la que se tiene constancia y el escenario parecía estar preparado para un crecimiento moderado, unos mercados estables y la presumible reelección del presidente Trump. 

De hecho, si hay una lección de economía del periodo anterior a la crisis, es que la economía estadounidense puede funcionar mejor con un mercado de trabajo más fuerte y déficits fiscales más grandes de lo que se creía sin incurrir en una fuerte subida de los tipos de interés y de la inflación. Por supuesto, a finales de febrero y principios de marzo, todo cambió, pero esas lecciones tendrán probablemente importantes implicaciones para la administración Biden.

Fuente: Tocqueville

El año en los mercados mundiales de renta variable acaba de experimentar una marcada volatilidad casi histórica y se ha caracterizado por las disparidades geográficas, socioeconómicas y sectoriales. Teniendo en cuenta la rapidez y la gravedad con la que los mercados reaccionaron al estallido del COVID-19, y las medidas restrictivas iniciales de los gobiernos y de los particulares y empresas, y luego la reapertura y la recuperación graduales y arbitrarias, empañadas por los rebrotes, parece un tanto notable que los mercados hayan logrado un resultado positivo en absoluto, y mucho menos uno que situara a todos los principales índices en niveles récord o cerca de ellos. 

La principal razón del fuerte repunte desde los mínimos de marzo en los mercados bursátiles mundiales es la rápida y masiva reacción de los bancos centrales del mundo que, a finales de año, habían inyectado en sus sistemas financieros casi 30 billones de dólares y parecían tener la intención de ir a por más de cara al nuevo año. Esta amplia intervención es órdenes de magnitud mayores que las medidas similares adoptadas durante la Gran Crisis Financiera de 2009. Además, fueron acompañadas de importantes respuestas fiscales por parte de los principales gobiernos, a diferencia de lo que ocurrió en la anterior crisis mundial. De hecho, la suma de los balances de la Fed y el BCE ha aumentado más del 70% en comparación con el año pasado

Fuente: Tocqueville

Toda esta liquidez infló la renta variable mundial y otros activos, pero con resultados dispares. Parte de esa disparidad se debió a las diferentes medidas adoptadas por los gobiernos para contener la pandemia. Los mercados estadounidenses obtuvieron buenos resultados, representados por el S&P 500, y mejores que la mayoría de los mercados europeos. Podría decirse que las autoridades estadounidenses del sector público y privado adoptaron un enfoque relativamente más pragmático en lo que respecta a las compensaciones entre la salud pública y las necesidades de la economía. Curiosamente, el dólar perdió más de un 8% frente al euro durante el periodo anterior, en el que los europeos parecían priorizar el aspecto sanitario por encima de las preocupaciones económicas. Sin embargo, algunos mercados de valores asiáticos lo hicieron aún mejor, ya que habían experimentado la pandemia anteriormente.

Las materias primas, aparte del petróleo, también se beneficiaron de la liquidez y superaron a la renta variable estadounidense, ya que el dólar se debilitó considerablemente.

Fuente: Tocqueville

De cara a 2021 y más allá, persisten los interrogantes sobre el impacto a largo plazo de la pandemia y las consecuencias que la intervención monetaria y fiscal masiva podría tener en los mercados, la economía e importantes variables macroeconómicas como los tipos de interés y de cambio, los activos financieros y las materias primas. Tan importante, o más, será el impacto en la política.

Para la mayoría de los analistas del mercado, la opinión de consenso que está surgiendo es la de un optimismo continuado para la economía y para la renta variable, la preocupación por los activos de renta fija debido al aumento previsto de la inflación y la consiguiente subida de los rendimientos, las dudas sobre la fortaleza del dólar y, por tanto, el aumento de los precios de las materias primas y los metales preciosos.

Este consenso contiene algunas contradicciones inherentes que merecen una segunda mirada.

 La primera es que las fuertes subidas del mercado ya han descontado un fortalecimiento de la economía mundial.

En segundo lugar, la recuperación del consumo tras la pandemia podría decepcionar. La mayoría de los consumidores ya han vuelto a los niveles de gasto anteriores a la pandemia. La composición del gasto puede haber cambiado, pero el nivel es tal que hay poco margen para la reversión de la media en el gasto de los consumidores de nivel medio y bajo.

Fuente: Tocqueville, JP Morgan

Sólo las rentas más altas están todavía por debajo de los niveles de gasto anteriores a la pandemia. Si el gasto de los individuos con ingresos altos se recupera más, puede ser en categorías como viajes, restaurantes y bienes de lujo. Pero los tramos de renta más altos son los que se verán más afectados por las probables subidas de impuestos de la Administración Biden, por lo que el efecto puede ser muy reducido.

La salud subyacente de la economía de consumo también es engañosa, porque hay una gran cantidad de hipotecas y alquileres con carencia. La forma en que los bancos y los arrendadores traten los pagos aplazados y no efectuados afectará a la rapidez con que los consumidores puedan ampliar su gasto discrecional.

Fuente: Tocqueville, Bloomberg

Además, aunque la comunidad científica ha tenido un éxito notable en el desarrollo de vacunas para hacer frente a la pandemia, el enfoque desarticulado y sin fondos para distribuir las vacunas ha sido decepcionante. Tampoco hay certeza sobre la duración de la vacuna. Por lo tanto, el optimismo sobre la vacuna podría ser exagerado o prematuro.

Por último, algunos observadores creen que el repunte ha dejado a la renta variable estadounidense sobredimensionada desde el punto de vista de la valoración. En muchos parámetros, la valoración actual de los mercados estadounidenses es elevada. En ciclos anteriores, cuando se alcanzaron esos umbrales, el rendimiento del mercado fue inferior.

Por todas estas razones, somos cautelosos a la hora de dejarnos llevar por el consenso imperante y seguimos insistiendo en una disciplina de valor en la selección de acciones.

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Fuente / Autor: Tocqueville / Robert Kleinschmidt

https://tocqueville.com/2021-macroeconomic-outlook-navigating-through-the-fog/

Imagen: Yachting Media