Los rendimientos decrecientes de China

El 20º Congreso Nacional del Partido Comunista de China, que otorgó al presidente Xi Jinping un tercer mandato sin precedentes como secretario general, también incluyó una reorganización de la dirección que sustituyó a los tecnócratas orientados al mercado por los leales a Xi, lo que plantea interrogantes sobre los planes de China para su vacilante economía. El excesivo control estatal, después de todo, es una receta probada para caer en la trampa de los ingresos medios que los líderes chinos han prometido evitar desde hace tiempo.

El ritmo vertiginoso de la inversión estatal en inmuebles e infraestructuras, la estrategia de estímulo de China, ha generado rendimientos decrecientes, y la ralentización del crecimiento económico implica una inevitable caída de los precios de la vivienda y las oficinas. Esto es especialmente cierto en las ciudades más pequeñas, más pobres y menos desarrolladas, que en conjunto representan más del 60% del PIB de China. Los precios de la vivienda en las llamadas ciudades chinas de tercer y cuarto nivel han caído aproximadamente entre un 15 y un 20% en los últimos dos años. Lo más probable es que se produzca algún tipo de estancamiento financiero sostenido. Pero incluso si no se parece a una crisis bancaria al estilo occidental, la caída concomitante de los préstamos seguirá inhibiendo el crecimiento.

El sector inmobiliario constituye una parte tan importante de la economía china que una desaceleración sostenida podría causar un estancamiento de años similar a las décadas perdidas de Japón desde 1990. Contando la demanda directa e indirecta, el sector inmobiliario representa aproximadamente el 23% de la producción y el 26% de la demanda final (esta última cifra incluye el contenido neto importado).

Antes de los dos últimos años, la espectacular subida de los precios de la vivienda en China se sustentaba en un crecimiento ultrarrápido de los ingresos, y las expectativas de crecimiento futuro empujaban los precios al alza. Si el crecimiento de los ingresos se detiene, los precios de los inmuebles residenciales y comerciales de China podrían derrumbarse como un castillo de naipes, haciendo caer a los bancos y a los gobiernos locales que han estado prestando furiosamente al sector.

Muchos, sobre todo en los medios de comunicación, parecen creer que el reciente colapso inmobiliario de China, incluida la espectacular quiebra de la promotora inmobiliaria Evergrande, puede atribuirse a los esfuerzos del gobierno por reprimir el exceso de crédito. Pero sería más exacto decir que, en general, las políticas gubernamentales han apuntalado los precios de la vivienda, por ejemplo, limitando la capacidad de los ciudadanos para invertir en otros activos. Los precios de los inmuebles están cayendo simplemente porque décadas de exceso de construcción han hecho que la oferta supere a la demanda en muchas zonas.

El crecimiento económico de China lleva años ralentizándose, pero recientemente el declive se ha acelerado. Dados los vientos en contra externos e internos a los que se enfrenta China, la previsión del Fondo Monetario Internacional de que la economía crecerá un 4,4% en 2023, tras el 3,2% previsto para este año, parece optimista. La estrategia del gobierno de reprimir a las empresas tecnológicas y a los emprendedores de la educación, al tiempo que apoya los proyectos de inversión patrocinados por el Estado, parece más un instrumento de control que una estrategia económica sensata que podría acercar a China a convertirse en una economía de altos ingresos.

Además, el hecho de que la estrategia de crecimiento de China esté resultando menos eficaz significa que necesita invertir mayores cantidades para lograr la misma tasa de crecimiento del PIB per cápita. La disminución de la rentabilidad de las inversiones inmobiliarias y en infraestructuras es uno de los principales motores del desplome de la productividad china, especialmente desde 2014.

Los problemas actuales de China recuerdan a los rendimientos decrecientes de la Unión Soviética en sus inversiones en plantas siderúrgicas y ferrocarriles, y a la construcción de "puentes a ninguna parte" de Japón a finales de los años ochenta y noventa. Tras décadas de construcción inmobiliaria a velocidad de vértigo, absorbiendo materias primas de todo el mundo, China se encuentra ahora con un parque inmobiliario comercial y de viviendas similar al de países mucho más ricos, como Alemania y Francia.

Desgraciadamente, se acabaron los días en los que China podía racionalizar el aumento de los precios de la vivienda y la interminable construcción de nuevas viviendas señalando el aumento de los ingresos. Es cierto que China puede evitar algunos de los prolongados problemas que suelen desencadenar los impagos en Occidente (y que pueden tardar años en resolverse), debido al férreo control que ejerce el gobierno sobre el sistema legal. El gobierno controla la información clave y parece tratar los datos sobre las tasas de desocupación de viviendas y apartamentos, que podrían arrojar luz sobre el alcance de la sobreconstrucción, como un secreto de Estado. Pero la magnitud del problema es tal que ni siquiera el gobierno chino puede ocultar sus efectos, aunque sin duda lo intente.

China y la economía mundial parecen encontrarse en un punto de inflexión. El aumento de las tensiones políticas, junto con la desglobalización, parece que frenará la productividad y aumentará la inflación a largo plazo en todo el mundo. Los indicadores prospectivos de los tipos de interés reales a largo plazo se han disparado, mientras que la asombrosa subida del dólar estadounidense sigue poniendo de manifiesto las fragilidades financieras. Dado que Europa se encamina hacia una profunda recesión, y que Estados Unidos parece dirigirse también hacia una caída, China no puede contar con exportar para salir de su desaceleración impulsada por el sector inmobiliario.

Al mundo le interesa mucho que China encuentre una solución a los problemas de exceso de construcción de su sector inmobiliario y evite una inestabilidad económica prolongada. Hace más de dos años, en un momento en el que el consenso abrumador en los círculos académicos y políticos era que China podría superar fácilmente el legado adverso del exceso de construcción, sugerí que el país probablemente había alcanzado el "pico de la vivienda". Hoy, con el gobierno chino aún menos inclinado a adoptar reformas orientadas al mercado, un aterrizaje suave parece menos probable que nunca.

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