Los tipos de interés altos están aquí para quedarse

Incluso con el reciente retroceso parcial de los tipos de interés reales y nominales a largo plazo, siguen estando muy por encima de los niveles ultra bajos a los que se habían acostumbrado los responsables políticos, y es probable que se mantengan en esos niveles incluso cuando retroceda la inflación. Ya ha pasado el momento de revisar la opinión generalizada de que la deuda pública es un "almuerzo gratis".

La idea de que los tipos de interés serían bajos para siempre parecía apoyar la opinión de que cualquier preocupación por la deuda era un respaldo a la "austeridad". Muchos llegaron a creer que los gobiernos debían registrar grandes déficits durante las recesiones y sólo déficits ligeramente menores en épocas normales. Nadie parecía preocupado por los posibles riesgos, en particular para la inflación y los tipos de interés. La izquierda defendía la idea de que la deuda pública podía utilizarse para ampliar los programas sociales, más allá de lo que podría generarse reduciendo el gasto militar, mientras que los de derechas parecían creer que los impuestos sólo existen para ser recortados.

El enfoque más erróneo consistía en utilizar los bancos centrales para comprar deuda pública, lo que parecía no tener coste cuando los tipos de interés a corto plazo eran cero. Esta idea es el núcleo de la Teoría Monetaria Moderna y del "dinero helicóptero". En los últimos años, incluso destacados macroeconomistas han planteado la idea de que la Reserva Federal de EE.UU. condone la deuda pública después de absorberla mediante la flexibilización cuantitativa, una solución aparentemente sencilla para cualquier problema potencial de deuda soberana.

Pero este planteamiento suponía que, aunque los tipos de interés reales mundiales subieran, cualquier aumento sería gradual y temporal. Simplemente se descartó la posibilidad de que una fuerte subida de los tipos de interés incrementara drásticamente los pagos de intereses de la deuda existente, incluida la deuda mantenida por los bancos centrales como reservas bancarias. Pero aquí estamos: la Reserva Federal, que antes pagaba un interés cero por estas reservas, paga ahora más del 5%.

Aparte de algunas notables excepciones, quienes defendían la noción de que la deuda es un almuerzo gratis no han reconocido la probabilidad de una nueva realidad. En una conferencia reciente, escuché a un conocido comentarista financiero que había sido un firme defensor de la narrativa de "más bajo para siempre" y parecía ignorar que había sido completamente desacreditada. Cuando se les presionó, admitieron que si los tipos de interés no volvían rápidamente a los niveles ultrabajos de la década de 2010, los déficits presupuestarios podrían ser importantes después de todo. Pero se mostraron reacios a admitir que el exceso de deuda existente podría plantear un problema, ya que esto pondría en entredicho su anterior apoyo a las políticas fiscales derrochadoras.

Del mismo modo, en un reciente documento sobre los niveles récord de deuda mundial, presentado a los principales banqueros centrales del mundo en la conferencia de Jackson Hole de este año, Serkan Arslanalp y Barry Eichengreen se mostraron reticentes a discutir las implicaciones del actual exceso de deuda o la conexión entre la elevada deuda pública y el lento crecimiento en países como Japón e Italia.

No cabe duda de que la próxima recesión, cuando quiera que se produzca, provocará probablemente un descenso significativo de los tipos de interés, lo que podría ofrecer un respiro temporal al excesivamente apalancado mercado inmobiliario comercial estadounidense, donde el mantra actual es "seguir vivo hasta el 25". Si los propietarios pueden soportar otro año de caída de los alquileres y aumento de los costes de financiación, una fuerte caída de los tipos de interés en 2025 podría frenar la marea de números rojos que amenaza con ahogar sus negocios.

Pero incluso si la inflación disminuye, es probable que los tipos de interés sigan siendo más altos durante la próxima década que en la década posterior a la crisis financiera de 2008. Esto se debe a una serie de factores, como el aumento de la deuda, la desglobalización, el incremento del gasto en defensa, la transición ecológica, las demandas populistas de redistribución de la renta y la persistente inflación. Incluso los cambios demográficos, a menudo citados como justificación de unos tipos de interés perpetuamente bajos, pueden afectar de manera diferente a los países desarrollados a medida que aumentan el gasto para mantener a una población que envejece rápidamente.

Aunque no cabe duda de que el mundo puede adaptarse a unos tipos de interés más altos, la transición aún está en curso. El cambio podría ser especialmente difícil para las economías europeas, dado que los tipos de interés ultrabajos han sido el pegamento que ha mantenido unida a la eurozona. Las políticas de rescate "cueste lo que cueste" del Banco Central Europeo parecían no tener coste cuando los tipos de interés eran cercanos a cero, pero no está claro que el bloque pueda sobrevivir a futuras crisis si los tipos de interés reales siguen siendo altos.

Como he argumentado anteriormente, Japón tendrá dificultades para abandonar sus políticas de tipos de interés "cero para siempre", ya que su gobierno y su sistema financiero se han acostumbrado a tratar la deuda como algo sin coste. En Estados Unidos, las vulnerabilidades del sector inmobiliario comercial, junto con el aumento del endeudamiento, podrían desencadenar otra oleada de inflación. Por otra parte, aunque las principales economías emergentes han logrado hacer frente hasta ahora a unos tipos de interés elevados, se enfrentan a enormes presiones fiscales.

En este nuevo entorno mundial, los responsables políticos y los economistas, incluso los que antes pertenecían al bando de "bajos para siempre", quizá deban reevaluar sus creencias a la luz de las realidades actuales del mercado. Si bien es factible ampliar los programas sociales o reforzar las capacidades militares sin incurrir en grandes déficits, hacerlo sin subir los impuestos no está exento de costes. Es probable que descubramos por las malas que nunca lo fue.

Contáctanos