Más altos durante más tiempo

Existe un argumento constante de que Jerome Powell de alguna manera va a hacer una pausa después de la próxima subida de tipos, y luego comenzará a recortar los tipos a finales de la primavera o el verano porque la economía se suavizará y la inflación habrá vuelto al rango objetivo de la Fed. En resumidas cuentas: creo que esta opinión es totalmente errónea.

Estoy seguro de que han visto las distintas versiones del "diagrama de puntos", el gráfico anónimo done todos los presidentes regionales de la Fed y los miembros del consejo creen que los tipos se situarán en el futuro. Es un buen punto de partida para nuestro análisis. Voy a utilizar uno de Sam Rines porque tiene un humor bastante apropiado. Obsérvese que resalta las predicciones para 2023 y luego rodea con un círculo las dos predicciones de tipos más altos en 2024 y 2025. Bromeó: "un árbol de Navidad... y nos vemos Bullard".

Tabla

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Fuente: Mauldin Economics, Samuel Rines

Conclusiones:

Los tipos serán más altos durante más tiempo. Se espera que el tipo medio de los fondos federales se sitúe en el 5,1% en 2023. Esta cifra no se acerca en absoluto a las expectativas y, si el gráfico de puntos es correcto, se aleja al menos (según las estimaciones) 40-50 puntos básicos.
El consenso indica que los tipos caerán al 4% en 2024. Veo "conjeturas" a largo plazo y eso es lo que son. Se trata de un plazo demasiado largo como para tener algo más que un valor predictivo superficial.

Veamos un análisis de Danielle DiMartino Booth de Quill Intelligence. Creo que da en el clavo:

"Eso nos lleva al comportamiento del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, en el estrado el miércoles pasado. Por mucho que la prensa trató de provocar su ira, nunca consiguieron que perdiera los estribos. Consideremos el siguiente extracto de la transcripción en respuesta a si consideraría la posibilidad de elevar el objetivo de inflación al estilo de los asustadizos e imbéciles europeos (las negritas son mías):

'Cambiar nuestro objetivo de inflación es algo en lo que no estamos pensando y no es algo en lo que vayamos a pensar. Tenemos un objetivo de inflación del dos por ciento, y utilizaremos nuestras herramientas para que la inflación vuelva al dos por ciento. Creo que no es el momento de pensar en eso. Quiero decir que puede haber un proyecto a más largo plazo en algún momento, pero no es ahí donde estamos en absoluto. La comisión no está considerando eso, no vamos a considerar eso bajo ninguna circunstancia. Vamos a mantener nuestro objetivo de inflación en el dos por ciento y vamos a utilizar nuestras herramientas para que la inflación vuelva al dos por ciento'."

Me senté en una sala hace unos 7-8 años (si no me falla la memoria). Había un panel de cuatro personas formado por economistas muy influyentes. Dos tenían el premio Nobel. Los otros dos eran y son analistas muy destacados de la política de la Reserva Federal.

Defendían un objetivo de inflación mínimo del 3% y dos (incluido uno de los premios Nobel) querían un 4%. Bill Ackman salió esta semana y dijo que la Fed tendrá que cambiar a un objetivo del 3%, ya que alcanzar el 2% será difícil y causará demasiado dolor.

Dos puntos:

Hay una conversación silenciosa en los altos niveles académicos y de política económica que observa la deuda y piensa que lo que necesitamos es una inflación del 4%. Esto, por supuesto, ralentizará la economía, pero ¿y si vamos a tener déficits? Por aquel entonces, les preocupaba que la deuda pública estadounidense fuera demasiado elevada. Como la deuda es nominal, una inflación del 4% la reduce a la mitad en 18 años. También reduce tus activos e ingresos a la mitad en ese mismo tiempo. No parecían preocupados por el efecto en la América media. Estaban tratando de encontrar la manera de patear la lata por el camino en lugar de equilibrar los presupuestos, lo que consideraban que sería demasiado restrictivo para la economía. Ultra Keynesianos todos ellos. Nótese que todos los tipos de la Fed parecen ser keynesianos.
Volver al 2% de inflación será difícil. El coste de los bienes está cayendo a medida que se arreglan las cadenas de suministro, lo que ayuda. Pero los salarios están subiendo, al igual que otros costes de servicios. Powell sabe que tiene que romper esa espiral de expectativas de inflación y la única manera es hacer lo que hizo Volcker, o una versión 2022-23 de ello. No podemos bajar los tipos un 20% en 40 años.

Unos salarios más altos reducirán la productividad (coste de producción frente a producción) y, por tanto, el PIB. Eso es intrínsecamente inflacionista. Para romper esa tendencia, casi es necesario que aumente el desempleo, algo que Powell, en su conferencia de prensa, afirmó claramente que estaba dispuesto a permitir. Lo primero es vencer a la inflación. Después, el empleo. Aunque suene duro, es lo que hay que hacer hoy. He estado escribiendo durante casi dos años que deberían haber estado subiendo los tipos y reduciendo el QE a finales de 2020-principios de 2021. Obviamente se perdieron esa ventana y ahora estamos donde estamos. Deben forzar una recesión y un mayor desempleo).

La inflación también es un lastre para el empleo y la economía. Encuéntrenme una economía que florezca bajo una inflación alta durante mucho tiempo. ¿Caída de la inflación partiendo de un punto alto? Sí. Pero no que suba o se mantenga alta. Powell y ahora el resto del FOMC parecen estar de acuerdo en que el primer objetivo es aplastar la inflación. Eso significa más alta durante más tiempo.

Uno de mis analistas favoritos es Howard Marks, de Oaktree Capital. Leo sus cartas trimestrales casi religiosamente, generalmente 2-3 veces o más. La última es una de las mejores. Voy a resumir un poco y citar algunas cosas, pero pueden leer la carta completa aquí. Entremos en materia:

"Cambio radical: una transformación completa, un cambio radical de dirección en la actitud, los objetivos...

En mis 53 años en el mundo de la inversión, he visto numerosos ciclos económicos, oscilaciones pendulares, manías y pánicos, burbujas y desplomes, pero sólo recuerdo dos verdaderos cambios radicales. Creo que hoy podemos estar en medio de un tercero".

El primer cambio que describe vívidamente fue la creación de los bonos de alto rendimiento y un mayor apetito por el riesgo equilibrado. Antes de Milken y otros, los bonos con calificación inferior a B no se consideraban invertibles. La única forma en que una empresa podía adquirir otra era en efectivo o mediante préstamos, pero los préstamos estaban limitados a la cantidad que se podía obtener sin cambiar la calificación.

Con la llegada de los bonos de alto rendimiento, el apalancamiento pasó a estar disponible para impulsar los precios de los activos y la inversión de capital, equilibrado por unos tipos de interés más altos para compensar el riesgo adicional. Esto creó una nueva ola monstruosa de inversión y lo que se convirtió en la "financialización" de los mercados.

El segundo cambio radical fue la ruptura de la inflación por Volcker y el comienzo de un mercado alcista de bonos de 40 años. Unos tipos cada vez más bajos, junto con una mayor disponibilidad de fondos, crearon dos enormes vientos de cola para los mayores mercados alcistas de acciones y bonos de la historia. Si uno pedía prestado al 10% y un año más tarde el tipo de interés preferencial era del 8%, podía refinanciar y reducir los costes, aumentar el apalancamiento o ambas cosas. Las acciones, las viviendas, los bienes inmuebles, las empresas privadas y un sinfín de empresas se revalorizaron.

Pero eso nos lleva a donde estábamos en 2020. Citando a Howard Marks de nuevo:

"Durante lo que parecieron eones, desde octubre de 2012 hasta febrero de 2020, mi presentación estándar se titulaba 'Invertir en un mundo de baja rentabilidad', porque así eran nuestras circunstancias. Con las perspectivas de rentabilidad de muchas clases de activos, especialmente el crédito, en mínimos históricos, enumeré las principales opciones disponibles para los inversores:

invertir como hasta ahora y aceptar que los rendimientos serán inferiores a lo que solían ser;
reducir el riesgo para prepararse para una corrección del mercado, y aceptar una rentabilidad aún menor;
invertir en efectivo y obtener una rentabilidad cero, con la esperanza de que el mercado baje y ofrezca mayores rendimientos (y hacerlo pronto); o bien
aumentar el riesgo en busca de mayores rendimientos.

Cada una de estas opciones tenía graves defectos, y hay una buena razón para ello. Por definición, es difícil obtener buenos rendimientos de forma fiable y segura en un mundo de bajos rendimientos.

...El periodo general de 2009 a 2021 (con la excepción de unos pocos meses en 2020) fue uno en el que prevaleció el optimismo entre los inversores y la preocupación fue mínima. La baja inflación permitió a los banqueros centrales mantener políticas monetarias generosas. Eran tiempos dorados para las empresas y los propietarios gracias al buen crecimiento económico, el capital barato y de fácil acceso y la ausencia de angustias.

Era un mercado de propietarios de activos y de prestatarios. Con la tasa libre de riesgo en cero, el miedo a la pérdida ausente, y la gente ansiosa por hacer inversiones arriesgadas, fue un período frustrante para los prestamistas y los cazadores de gangas."

A continuación nos ofrece un análisis exhaustivo de dónde estamos y cómo hemos llegado hasta aquí. Les recomiendo encarecidamente que lo lean, pero la conclusión es que no vamos a volver a los tipos ultrabajos, salvo que se produzca una grave recesión.

"La progresión de acontecimientos descrita anteriormente hizo que el pesimismo tomara el relevo del optimismo. El mercado caracterizado por el dinero fácil y los prestatarios y propietarios de activos optimistas desapareció; ahora prestamistas y compradores tenían mejores cartas. Los inversores de crédito pudieron exigir mayores rendimientos y mejores protecciones para los acreedores. La lista de candidatos al distress, préstamos y bonos que ofrecían diferenciales de rendimiento de más de 1.000 puntos básicos sobre los bonos del Tesoro, pasó de docenas a cientos.

"¿Cómo se ha manifestado este cambio en las opciones de inversión? He aquí un ejemplo: En el mundo de baja rentabilidad de hace apenas un año, los bonos de alto rendimiento ofrecían rendimientos del 4-5%. Muchas emisiones se situaban en torno al 3%, y al menos un nuevo bono salió al mercado con un "mango" del 2%. La utilidad de estos bonos para las instituciones que necesitaban rendimientos del 6% o 7% era bastante limitada. En la actualidad, estos títulos rinden aproximadamente un 8%, lo que significa que, incluso teniendo en cuenta algunos impagos, es probable que ofrezcan rendimientos similares a los de la renta variable, procedentes de flujos de caja contractuales sobre títulos públicos. Los instrumentos de crédito de todo tipo están potencialmente preparados para ofrecer un rendimiento que puede ayudar a los inversores a lograr sus objetivos."

Detengámonos a pensar en ello. La represión financiera de los bancos centrales de todo el mundo desarrollado obligó a jubilados, fondos de pensiones, dotaciones, etc. a asumir mayores riesgos o a no alcanzar sus objetivos de inversión. Esos objetivos se fijaron en un entorno económico "normal" y nunca cambiaron cuando la Reserva Federal simplemente destripó todo lo que considerábamos normal. Se le llamó la "Nueva Normalidad", y luego, a medida que avanzaban las cosas, la "Nueva, Nueva Normalidad", y a partir de ahí se produjo una espiral descendente.

Ahora, un inversor puede obtener mejores rendimientos, pero debe hacer frente a la inflación. Esta es sólo una opinión, y puede estar muy equivocada, pero creo que Jay Powell (y quizá algunos otros) se dan cuenta de los estragos que han causado y quieren que volvamos a un punto en el que los inversores puedan obtener rendimientos reales en un entorno de riesgo mucho mayor.

Pero eso significa que la inflación tiene que caer hasta su objetivo del 2% (yo preferiría menos, pero soy un viejo cascarrabias) y que los tipos de interés tienen que mantenerse por encima de la inflación, dando a los inversores la oportunidad de obtener al menos unos modestos rendimientos reales.

Mientras Powell ocupe la presidencia, no creo que los tipos vuelvan a acercarse al límite cero, ni deberíamos hacerlo.

Por último, Howard Marks:

"Lo que sí sabemos es que la inflación y los tipos de interés son más altos hoy de lo que han sido en 40 y 13 años, respectivamente. Nadie sabe durante cuánto tiempo... [la situación económica actual] ...seguirá describiendo con precisión el entorno. Ellos [la Fed] se verán influidos por el crecimiento económico, la inflación y los tipos de interés, así como por acontecimientos exógenos, todos ellos impredecibles...

Como he escrito muchas veces sobre la economía y los mercados, nunca sabemos adónde vamos, pero deberíamos saber dónde estamos. La conclusión para mí es que, en muchos sentidos, las condiciones en este momento son abrumadoramente diferentes, y en su mayoría menos favorables, que las del clima posterior a la CFG descrito anteriormente. Estos cambios pueden ser duraderos o desaparecer con el tiempo. Pero en mi opinión, es poco probable que veamos rápidamente el mismo optimismo y tranquilidad que marcaron el período posterior a la Crisis Financiera Global.

Hemos pasado del mundo de baja rentabilidad de 2009-21 a un mundo de rentabilidad plena, y puede que lo sea aún más a corto plazo. Los inversores pueden ahora obtener potencialmente rentabilidades sólidas de los instrumentos de crédito, lo que significa que ya no tienen que depender tanto de inversiones más arriesgadas para alcanzar sus objetivos generales de rentabilidad. Los prestamistas y los cazadores de gangas se enfrentan a unas perspectivas mucho mejores en este nuevo entorno que en 2009-21.

Y, lo que es más importante, si se admite que el entorno es y puede seguir siendo muy diferente del de los últimos 13 años, y de la mayor parte de los últimos 40, las estrategias de inversión que mejor funcionaron en esos periodos pueden no ser las que obtengan mejores resultados en los próximos años.

Ese es el cambio radical del que hablo."

No es sólo EE.UU.

Cerraré esta carta con un resumen de una entrevista de Felix Zulauf, que se centra en la escena internacional.

Según Zulauf, el mundo se está dividiendo en dos. Occidente, con Estados Unidos a la cabeza, y los autócratas, con China a la cabeza. Esto afectará permanentemente a las cadenas de suministro y es inflacionista a largo plazo. Los saudíes se están pasando al bando chino.

En 2000, Estados Unidos era el principal socio comercial de la mayor parte del mundo. En la actualidad, esta situación se ha invertido por completo, y China es el principal socio comercial de todo el mundo excepto de Norteamérica, parte de Europa (no toda) y algunas naciones sudamericanas. En términos de comercio, el mundo ha pasado del azul (Estados Unidos) al rojo (China).

La administración Biden cometió un error al convertir en armas el dólar estadounidense y el sistema mundial de pagos. Esto obligará a los inversores no estadounidenses y a las naciones a diversificar sus activos fuera del refugio tradicional de Estados Unidos.

Estamos en una economía de guerra, en la que a menudo los bienes no están disponibles cuando se solicitan y pueden ser necesarias sustituciones. Los consumidores estadounidenses no se han adaptado a esta realidad. La economía mundial se enfrenta hoy a retos estructurales. Demasiada deuda y los mercados de bonos rechazan las acciones que aumentan la deuda (el mercado de gilts del Reino Unido como ejemplo).

Estados Unidos sufrirá una leve recesión en 2023. El Reino Unido y la eurozona sufrirán una grave recesión. China ya se encuentra en una grave recesión. Felix compara la China actual con el Japón de los años 90. Tuvieron una expansión excesiva del crédito. Tuvieron una expansión excesiva del crédito y ahora tienen un sistema financiero quebrado que tardará al menos una década en resolverse. Los bloqueos de COVID no son más que un camuflaje para ocultar la debilidad económica de China.

Los próximos 10 años serán una montaña rusa en los mercados bursátiles, combinada con graves tensiones y conflictos geopolíticos. Los inversores tendrán que ser tácticos: comprar y mantener decepcionará.

A corto plazo (primer trimestre de 2023), es posible que veamos nuevos mínimos del mercado debido a la decepción de los beneficios. Los rendimientos de los bonos subirán. La inflación caerá a medida que las empresas se deshagan del exceso de existencias en la cadena de suministro mundial.

Saldrá el sol. El sistema se reiniciará.

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