No apueste por un aterrizaje suave

En 2021, el gran debate sobre las perspectivas de la economía mundial se centró en si el aumento de la inflación en Estados Unidos y otras economías avanzadas era transitorio o persistente. Los principales bancos centrales y la mayoría de los investigadores de Wall Street estaban en el "equipo transitorio". Atribuyeron el problema a los efectos de base y a los cuellos de botella temporales de la oferta, dando a entender que la elevada tasa de inflación retrocedería rápidamente hasta el rango objetivo del 2% de los bancos centrales.

Mientras tanto, el "Equipo Persistente", dirigido por Lawrence H. Summers, de la Universidad de Harvard, Mohamed A. El-Erian, del Queens' College de la Universidad de Cambridge, y otros economistas- sostenía que la inflación seguiría siendo alta, porque la economía se estaba recalentando por el exceso de demanda agregada. Esa demanda estaba impulsada por tres fuerzas: políticas monetarias persistentemente laxas, políticas fiscales excesivamente estimulantes y una rápida acumulación de ahorros de los hogares durante la pandemia, que condujo a una demanda reprimida una vez que las economías se reabrieron.

Yo también estaba en el equipo de los persistentes. Pero sostuve que, además de la excesiva demanda agregada, varias perturbaciones negativas de la oferta agregada estaban contribuyendo al aumento de la inflación - de hecho, a la estanflación (reducción del crecimiento junto con una mayor inflación). La respuesta inicial al COVID-19 había provocado cierres, que causaron importantes interrupciones en las cadenas de suministro mundiales y redujeron la oferta de trabajadores (creando un mercado laboral muy ajustado en EE.UU.). Luego vinieron dos choques de suministro adicionales este año: La brutal invasión rusa de Ucrania, que ha hecho subir los precios de las materias primas (energía, metales industriales, alimentos, fertilizantes), y la respuesta "cero-COVID" de China a la variante Omicron, que ha provocado otra ronda de cuellos de botella en la cadena de suministro.

Ahora sabemos que el Equipo Persistente ganó el debate sobre la inflación de 2021. Con una inflación que se acerca a los dos dígitos, la Reserva Federal de EE.UU. y otros bancos centrales han admitido que el problema no es transitorio, y que debe abordarse urgentemente mediante el endurecimiento de la política monetaria.

Esto ha suscitado otro gran debate: si los responsables de la política económica pueden diseñar un "aterrizaje suave" para la economía mundial. La Reserva Federal y otros bancos centrales sostienen que podrán subir sus tipos de interés lo suficiente como para reducir la tasa de inflación hasta su objetivo del 2% sin provocar una recesión. Pero yo y muchos otros economistas dudamos de que este escenario de Ricitos de Oro, una economía que no esté ni demasiado caliente ni demasiado fría, pueda alcanzarse. El grado de endurecimiento de la política monetaria que se necesita causará inevitablemente un aterrizaje duro, en forma de recesión y mayor desempleo.

Dado que los choques estanflacionarios reducen el crecimiento y aumentan la inflación, enfrentan a los bancos centrales a un dilema. Si su máxima prioridad es luchar contra la inflación y evitar un peligroso desanclaje de las expectativas inflacionistas (una espiral de precios y salarios), deben eliminar gradualmente sus políticas expansivas no convencionales y subir los tipos de interés oficiales a un ritmo que probablemente provoque un aterrizaje forzoso. Pero si su máxima prioridad es mantener el crecimiento y el empleo, tendrían que normalizar la política más lentamente y arriesgarse a desquiciar las expectativas de inflación, preparando el terreno para una inflación persistente por encima del objetivo.

Por lo tanto, un escenario de aterrizaje suave parece una ilusión. A estas alturas, el aumento de la inflación es lo suficientemente persistente como para que sólo un serio endurecimiento de la política monetaria pueda devolverla al rango objetivo. Tomando como referencia anteriores episodios de alta inflación, sitúo la probabilidad de un aterrizaje forzoso en dos años en más del 60%.

Pero hay un tercer escenario posible. Los responsables de la política monetaria hablan hoy en día de luchar contra la inflación para evitar el riesgo de que se descontrole. Pero eso no significa que no vayan a ceder y permitir que la tasa de inflación suba por encima del objetivo. Dado que alcanzar el objetivo requiere probablemente un aterrizaje forzoso, podrían acabar subiendo los tipos y luego acobardarse una vez que ese escenario sea más probable. Además, como hay tanta deuda privada y pública en el sistema (348% del PIB en todo el mundo), las subidas de los tipos de interés podrían desencadenar una nueva caída brusca de los mercados de bonos, acciones y créditos, lo que daría a los bancos centrales otra razón para dar marcha atrás.

En pocas palabras, el esfuerzo por luchar contra la inflación podría hacer colapsar fácilmente la economía, los mercados o ambos. El modesto endurecimiento de los bancos centrales ya ha sacudido los mercados financieros, con los principales índices bursátiles cerca de la zona bajista (un descenso del 20% desde los últimos máximos), los rendimientos de los bonos subiendo y los diferenciales de crédito ampliándose. Sin embargo, si los bancos centrales se muestran renuentes ahora, el resultado se asemejará a la estanflación de la década de 1970, cuando una recesión estuvo acompañada de una alta inflación y expectativas de inflación desancladas.

¿Qué escenario es más probable? Todo depende de una combinación de factores inciertos, como la persistencia de la espiral de precios y salarios, el nivel al que deben subir los tipos de interés para frenar la inflación (creando holgura en los mercados de bienes y de trabajo) y la voluntad de los bancos centrales de infligir dolor a corto plazo para alcanzar sus objetivos de inflación. Además, está por ver qué curso tomará la guerra en Ucrania y qué efecto tendrá en los precios de las materias primas. Y lo mismo cabe decir de la política de cero COVID de China, con su efecto en las cadenas de suministro, y de la actual corrección de los mercados financieros.

La evidencia histórica muestra que un aterrizaje suave es altamente improbable. Esto nos lleva a un aterrizaje forzoso y a una vuelta a la inflación baja, o a un escenario de estanflación. En cualquier caso, es probable una recesión en los próximos dos años.

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