No hay desinflación

Un nuevo récord: la inflación monetaria iniciada en EE.UU. en 2009/10 sigue en marcha más de 15 años después. No ha habido ningún episodio de desinflación monetaria grave como para crear un intermedio significativo antes de la siguiente inflación monetaria. Bajo los regímenes de dinero fiduciario o fiduciario híbrido desde 1914, el anterior récord conjunto de inflación monetaria más larga sin interrupción fue de 10/11 años, como en 1938-48, 1962-73 y 1995-2006. Normalmente, las rachas de inflación monetaria ininterrumpida han sido más cortas, como en 1921-8, 1933-6, 1950-56, 1976-80, 1985-9, 1991-4.

No existe ninguna institución oficial, análoga al National Bureau of Economic Research (NBER) para los ciclos económicos, que date los episodios de inflación y desinflación monetarias. El concepto trasciende las caracterizaciones simplistas basadas en el comportamiento de los precios al consumo. En tiempo real, los comentaristas económicos son propensos a sobrestimar la desinflación monetaria del mismo modo que la recesión. La mayoría de los episodios de inflación monetaria, especialmente los largos y superlargos, han presentado presagios de desinflación monetaria que resultan ser falsos. Pensemos en 1969, en el episodio de 1962-73, o en 2000, en el episodio de 1995-2006.

En ambas ocasiones hubo una considerable ansiedad por los retrocesos del mercado de valores y la debilidad económica provocada por el endurecimiento de la Reserva Federal, pero las respectivas recesiones determinadas por el NBER en aquel momento (diciembre de 1969 a noviembre de 1970 y marzo de 2001 a noviembre de 2001) ya no son visibles en los datos revisados. El NBER, sin embargo, nunca revierte o modifica las determinaciones del ciclo económico una vez realizadas. En la actual inflación monetaria superlarga, los falsos presagios de una desinflación monetaria incluyen toda la cháchara sobre el tapering del QE en 2013, la «normalización» de tipos de Powell de 2018 y el «pivote» de Powell de 2022. Por el contrario, las desinflaciones monetarias de 1973-4 y 2006/7 fueron tan potentes que trajeron intermedios que incluían tanto un crash financiero como una gran recesión. Y muchos observadores contemporáneos subestimaron (en tiempo real) la gravedad de la desinflación monetaria de 2006/7.

Es comprensible que, dada la duración del actual episodio de inflación monetaria superlarga, haya gente en el mercado que apueste ahora implícita o explícitamente a que no terminará antes de que «estemos todos muertos». Tal vez estén siguiendo el ejemplo de «El proceso» de Kafka. Allí, el pintor le dice al acusado, Josef K, que su mejor esperanza realista es el aplazamiento indefinido del juicio; una absolución total nunca llega. ¿Podría ser así con la actual desinflación monetaria superlarga? Eso se traduciría en un aplazamiento indefinido de la desinflación monetaria. Pero no habría libertad de la opresión del juicio continuo -aunque con audiencias aplazadas- y los eventuales resultados infernales se cernirían sobre la conciencia presente de muchos individuos.

La complacencia por el aplazamiento indefinido de la desinflación monetaria estaría seguramente en terreno movedizo. Podría producirse otro episodio problemático de inflación de los precios al consumo que indujera la presión política en favor de la desinflación monetaria. Y entonces puede que no haya un aplazamiento de última hora de un choque mega positivo coincidente de la oferta como el que ocurrió en 2022H2-23. En aquel momento, un desenlace mucho más rápido de lo esperado de las dislocaciones pandémicas significó que las fuertes fuerzas desinflacionistas no monetarias evitaron que la Fed de Powell tuviera que instituir la desinflación monetaria. Podían afirmar (falsamente) que habían logrado reconducir la inflación del IPC hacia el objetivo sin infligir ese dolor.

Además, incluso sin que se repita pronto un repunte de la inflación del IPC, la desinflación monetaria podría producirse involuntariamente. Por ejemplo, la Reserva Federal podría considerar que su senda de tipos de interés oficiales es adecuada para la neutralidad monetaria (ni restrictiva ni expansiva). Sin embargo, en realidad esta senda podría resultar altamente desinflacionista. Un error de este tipo es muy probable en el futuro.

Aplicar el concepto de inflación o desinflación monetaria es ahora tan traicionero dada la corrupción del sistema monetario bajo el régimen de la norma de inflación del 2%. La base monetaria ya no presta un gran volumen de servicios monetarios intensos, ya sea como medio de cambio o como depósito de valor. La ayuda de contingencia respaldada por el gobierno al sistema bancario, el oligopolio de los pagos y las tarjetas de crédito y la guerra contra el efectivo han llevado a una dilución de esos servicios. En el margen crítico de las tenencias, la base monetaria ya no presta ningún servicio monetario intenso, dado que los depósitos de reserva pagan intereses al tipo de interés oficial. Por lo tanto, se acabaron los días en los que el equilibrio continuo de la oferta y la demanda de dinero en términos reales ejercía una influencia directa potencialmente fuerte en los mercados de bienes y servicios.

En cambio, la influencia del dinero en la economía se produce sobre todo a través de las fluctuaciones de los tipos de interés. Para ejercer su poder monetario, las autoridades se centran en la manipulación de los tipos de interés. Los banqueros centrales se jactan de dirigir su política monetaria basándose en las divergencias entre los tipos de interés y el llamado tipo neutral. Pero a decir verdad, como a veces incluso admiten los banqueros centrales, el concepto de tipo neutral es falso.

Entra el concepto de «dependencia de los datos». Renunciando a la posibilidad de diagnosticar directamente la inflación monetaria -ya sea evaluando si existe un exceso de oferta de base monetaria en relación con la demanda tendencial de saldos monetarios reales o si los tipos de interés se sitúan significativa y persistentemente por debajo del tipo neutro-, la Fed diagnostica ahora la inflación mediante el análisis de los resultados. Si hay una inflación persistente del IPC unida a una fuerte evidencia de inflación de activos, entonces bingo, hay inflación monetaria.

Problemas: La inflación registrada por el IPC no es un indicador infalible de la inflación monetaria, ya que las fuerzas no monetarias pueden, durante periodos de tiempo considerables, hacer que las variaciones medias de los precios sigan una tendencia al alza o a la baja, incluso sin que exista desorden monetario. La inflación de los activos tampoco es siempre fácil de diagnosticar con un alto grado de fiabilidad. Y tanto la inflación de bienes como la de activos se producen con un desfase variable y potencialmente grande con respecto al impulso monetario original, ya sea al alza o a la baja.

Teniendo todo esto en cuenta, ¿cuán cerca podría estar Estados Unidos de un periodo de grave desinflación monetaria? Deberíamos considerar, en primer lugar, el grado de fragilidad (económica y financiera) acumulada como consecuencia de los 15 años de inflación monetaria hasta la fecha y, en segundo lugar, los efectos en cadena sobre la política monetaria de las políticas comerciales de la Administración Trump. Todo ello en el contexto de los conocidos problemas de solvencia fiscal.

Las políticas comerciales han desencadenado un choque de oferta para la economía estadounidense. Esto emite fuerzas no monetarias que presionan al alza algunos precios de los bienes (la mayoría de todas las importaciones y los bienes producidos en EE.UU. que son sustitutos cercanos de esas importaciones). En un sistema monetario sano, con su propiedad esencial de ancla sólida, esas subidas de precios se encontrarían con fuerzas monetarias en sentido contrario. Los particulares que se encontraran escasos de servicios supermonetarios debido a la erosión de las tenencias de dinero base en términos reales por las subidas de precios recortarían sus gastos previstos (en bienes y servicios no monetarios). También se produciría un aumento de los tipos de interés del dinero como reflejo de la escasez de base monetaria.

De vuelta al mundo real, la intención de la Reserva Federal es aparentemente pilotar el tipo de interés oficial teniendo en cuenta el aumento de la incertidumbre y su potencial para debilitar el «lado de la demanda» de la economía. Con unas previsiones de inflación del IPC de consenso para finales de año del 3-4%, su tipo de interés oficial en términos reales está ahora por debajo del 1%, lo que no juzgaría restrictivo ni indicativo de desinflación monetaria. Supongamos que, en contra de las actuales valoraciones de la Fed, la senda de su tipo de interés oficial a la emisión resulta ser coherente con un proceso desinflacionista. La sorpresa podría deberse a la materialización de fragilidades endémicas unidas al impacto psicológico negativo de la guerra comercial. Por ahora, sin embargo, parece que la inflación de los activos sigue siendo sólida, aunque existen algunas dudas relacionadas con la debilidad de algunos mercados inmobiliarios residenciales, en el mercado de las bellas artes, y cierto retroceso en las condiciones de burbuja anteriores en el capital riesgo.

La política fiscal también es un factor en estos diagnósticos de inflación. Con un tercio de la deuda pública de EE.UU. en circulación a tipo variable (vencimientos inferiores a un año), la Reserva Federal tiene un fuerte incentivo para visualizar una senda más baja de lo previsto para su tipo de interés oficial. Si se equivoca -y la senda resulta haber sido demasiado baja durante demasiado tiempo-, al menos se habrá producido alguna rebaja en términos reales de la deuda pública e incluso una caída de los ratios deuda/PIB. Bienvenidos al notorio funcionamiento de la recaudación del impuesto sobre la inflación.

Conclusión: La ausencia de subidas actuales de los tipos del mercado monetario en el contexto de una perturbación de la oferta comercial acompañada de una perturbación de la oferta de mano de obra (aplicación más estricta de los controles de inmigración), todo sugiere que la Reserva Federal sigue administrando inyecciones de inflación monetaria. Los bancos centrales fuera de EE.UU., en Europa, Asia y América Latina, están administrando simultáneamente inyecciones monetarias, pero en respuesta a un choque de la demanda (debilitamiento de la demanda de exportaciones debido a los aranceles de EE.UU.) y no a un choque de la oferta. En consecuencia, el shock inflacionista del IPC sería una mayor amenaza a corto plazo en EE.UU. que en otros lugares. Mientras tanto, la inflación de los activos seguiría viva e incluso virulenta tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo.

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