Cuando hablo de riesgo de recesión, a menos que se indique lo contrario, y lo he hecho en numerosas ocasiones a lo largo de los años, se trata siempre de una visión a 12 meses. En otras palabras, cuando predigo un aterrizaje suave, pero sin recesión en EE.UU., el horizonte temporal es 2024 y no más allá. No soy lo suficientemente inteligente como para predecir lo que va a ocurrir dentro de 3-4 años.

Si Estados Unidos va a sufrir una recesión el año que viene, no es probable que sea especialmente dura.  La última recesión que afectó a Estados Unidos (la crisis financiera mundial) fue muy dramática, pero la mayoría de las recesiones no lo son. La mayoría de las recesiones son recesiones "vainilla", causadas por el aumento del desempleo y/o los ajustes de inventarios de las empresas.

En las recesiones "vainilla", la caída de la renta variable suele ser del 15-25%, ya que la renta variable se desploma.  Sin embargo, lo que también suele ocurrir en las recesiones "vainilla" es que la renta variable sube bastante más en el otro lado (recuperación), cuando la renta variable vuelve a estar a favor. Por lo tanto, aunque incluyera una recesión en mis previsiones a 3 años, mis expectativas de rentabilidad anualizada a 3 años no cambiarían.

Aunque el resultado más probable para 2024 es un aterrizaje suave, mi previsión se refiere específicamente a EE.UU.. En mi opinión, el riesgo de recesión en Europa es bastante mayor que en EE.UU., especialmente en el caso del Reino Unido. El Brexit ha causado un daño inmenso a la economía británica, especialmente a la inflación, lo que la ha dejado en una posición más vulnerable que otras economías importantes.

También cabe mencionar que el impacto de una recesión del Reino Unido en la economía mundial será muy probablemente insignificante.  No ocurriría lo mismo si la economía estadounidense entrara en recesión. Por último, también debo señalar que Alemania probablemente ya esté en recesión, lo que, en gran medida, ha sido causado por su dependencia de las exportaciones a China.

Debo subrayar que una recesión modesta no es mi hipótesis de base. Creo que el resultado más probable de la actual ralentización es un crecimiento económico modesto pero positivo, es decir, un aterrizaje suave.

Empecemos con buenas noticias sobre la inflación. Aunque no suele ser un problema a menos que la economía funcione a pleno rendimiento, la inflación galopante ha sido un reto importante en los últimos tiempos. Tres factores han representado la mayor parte del problema de la inflación: los precios de la energía, los precios de los alimentos y los salarios.

Como resulta obvio al observar el primer, no sólo ha pasado lo peor en lo que respecta a la inflación de la energía y los alimentos, sino que ambos han empezado a tener un impacto deflacionista sobre la inflación general. Ahora bien, ni la inflación de los alimentos ni la de la energía se consideran inflación subyacente, por lo que se podría argumentar que lo que realmente debería preocuparnos más es la elevada inflación salarial. Dicho esto, como puede verse en el Gráfico 1b, la inflación salarial ajustada a la mejora de la productividad - es decir, los costes laborales unitarios - es drásticamente inferior a los niveles generales de inflación. Y el hecho de que los costes laborales unitarios crezcan ahora sólo modestamente por encima del objetivo de inflación complacerá al Banco de la Reserva Federal.

Inflación de la energía y los alimentos en EE.UU.

Fuente: Absolute Return Partners, Pantheon Macroeconomics

IPC subyacente de EE.UU. frente a costes laborales unitarios de EE.UU.

Fuente: Absolute Return Partners, Pantheon Macroeconomics

Hablando de la Fed, se la ha criticado por no ser lo bastante agresiva a la hora de subir los tipos; sin embargo, como se puede ver en el siguiente gráfico, aparte del espectáculo unipersonal de 1980, cuando Volcker tomó prácticamente el control de la economía mundial y consiguió destruir el monstruo de la inflación con una serie de subidas agresivas, Powell y sus colegas han apretado más agresivamente que en ningún otro ciclo de subidas de los últimos 50 años.

Tiendo a estar de acuerdo con la sabiduría común en Wall Street de que las recesiones son el producto de los "errores de política" de la Fed: que se quedan de brazos cruzados durante demasiado tiempo y luego, cuando finalmente toman medidas, reaccionan de forma exagerada y empujan a la economía a la recesión. Los europeos no deberían alegrarse por schadenfreude (o la alegría del mal ajeno), debo añadir. Nuestros banqueros centrales no son diferentes.

Ciclos de ajuste en EE.UU. de los últimos 50 años

Fuente: Absolute Return Partners, Pantheon Macroeconomics

En el contexto de la recesión frente al aterrizaje suave, la conclusión que extraigo del gráfico anterior es que, si la economía estadounidense puede soportar la medicina suministrada por Powell y compañía más recientemente, está en muy buena forma para entrar en recesión en breve. Una de las razones por las que la economía estadounidense se encuentra relativamente bien en estos momentos es la "resaca" de ahorro de la pandemia de COVID-19, es decir, el hecho de que muchos hogares estadounidenses aún conservan ahorros significativos acumulados en las primeras fases de la pandemia. Y, como sabemos, la mayoría de los estadounidenses prefieren gastar a ahorrar.

Exceso de ahorro estadounidense

Fuente: Absolute Return Partners, Pantheon Macroeconomics

El modesto aumento del desempleo en EE.UU. en los últimos tiempos es otra razón para ser relativamente optimistas sobre el crecimiento económico en EE.UU., a pesar del agresivo programa de subidas de tipos de la Reserva Federal. Nunca he visto surgir una recesión cuando las condiciones laborales han sido tan sólidas como en la actualidad. Evidentemente, esto puede cambiar, pero por ahora no espero que la economía estadounidense entre en recesión. La línea curva del gráfico 4 es coherente con un aterrizaje suave, no con una recesión.

Desempleo en EE.UU.

Fuente: Absolute Return Partners, Pantheon Macroeconomics

Se podría argumentar que, efectivamente, no importa mucho si acabamos en recesión o en un aterrizaje suave. Tanto si el PIB es del -0,5% como si es del +0,5% interanual, la economía es blanda. Puede que no se esté derrumbando como en 2008, pero tampoco está funcionando a toda máquina. Se podría argumentar que la distinción es más relevante para los estadísticos que para el ciudadano de a pie.

Hasta cierto punto, eso es correcto, pero hay al menos una diferencia significativa.  Si el PIB sigue siendo positivo, lo más probable es que la Reserva Federal se mantenga pasiva. Si el PIB cae por debajo de cero, la Reserva Federal probablemente empezará a relajar su política monetaria. Por lo tanto, se podría argumentar que una recesión leve (con énfasis en "leve") es, en cierto modo, un mejor resultado que un crecimiento económico muy modesto, pero positivo, para los inversores, pero también para el hombre de la calle. La renta variable responderá favorablemente a la bajada de los tipos de interés, los costes de las hipotecas empezarán a disminuir y también lo hará el coste de la deuda de las tarjetas de crédito.

Debo explicar por qué nuestras expectativas de rentabilidad para los próximos tres años son tan modestas, incluso si no se materializa la recesión. Como pueden ver en el siguiente cuadro 5, nuestra rentabilidad base para la renta variable mundial es de sólo un +4% anual, menos de la mitad de lo que ustedes han ganado anualmente en los últimos 30-35 años. 

Nuestras expectativas de rentabilidad de la renta variable, 2024-26 (anualizada)

Fuente: Absolute Return Partners

En caso de recesión relativamente leve, nuestra previsión de rentabilidad para la renta variable mundial (de la que la renta variable estadounidense representa el 70%) se reduce al +2% anual (el caso negativo anterior). Si la recesión resulta ser más dramática, nuestra previsión de rentabilidad cae al 0% anual (la cola negativa anterior). Sin embargo, si analizáramos los tres próximos años por separado, nuestras previsiones variarían mucho de un año a otro, dependiendo de la gravedad del revés económico. A lo largo de mi dilatada vida en el mundo de las finanzas, he aprendido que los mercados alcistas más prósperos casi siempre nacen de un punto de partida de extremo pesimismo. ¿Necesito decir más?

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Fuente / Autor: Absolute Return Partners / Niels C. Jensen

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Imagen: The Week