Peligros para la Fed y China

Es tentador dar a la Reserva Federal de Estados Unidos un gran crédito por su reciente cambio de rumbo en la lucha contra la inflación. Es igualmente tentador dar al presidente chino Xi Jinping un gran crédito por su gestión de una China creciente y fuerte. Pero ninguno de los dos lo merece, y por una razón similar.

Esto es ciertamente cierto en el caso de la Fed. Sí, el banco central de EE.UU. ha subido el tipo de interés de los fondos federales (FFR) en 75 puntos básicos tres veces seguidas, el mayor aumento del tipo de interés de referencia en un período de cuatro meses desde principios de 1982. Como era de esperar, muchos políticos y expertos han puesto el grito en el cielo, advirtiendo de los riesgos de un exceso. Yo no estoy de acuerdo. Ya era hora de que la Reserva Federal empezara a salir del agujero más profundo en el que se encuentra.

Hago hincapié en la palabra "empezar". El FFR nominal, ahora efectivamente en el 3,1%, sigue estando cinco puntos porcentuales por debajo de la media de tres meses de la tasa de inflación del IPC general del 8%. A pesar de la nueva determinación de la Fed para detener un brote grave de inflación, es casi imposible lograr ese objetivo con una FFR real fuertemente negativa de alrededor del -5%.

El presidente de la Fed, Jerome Powell, ha admitido ahora que será necesaria una política monetaria restrictiva para domar la inflación. Descifremos lo que esto significa. Sobre la base del IPC general, la tasa de política neutral -básicamente un promedio de la FFR real de 1960 a 2021- es del +1,1%. La restricción, por definición, debe ser un número mayor que la neutralidad; por el bien del argumento, llamémosle un FFR real del 2%. Con un FFR real del -5%, la Fed no está ni siquiera cerca de ser neutral, y mucho menos restrictiva.

Aquí es donde el debate se vuelve complicado: Powell afirmó durante su conferencia de prensa del 21 de septiembre, que la política de la Fed está ahora en el extremo inferior de la zona restrictiva. Enmarcó este juicio a través de la lente de la inflación subyacente medida por el llamado "deflactor del consumo personal básico", que excluye los alimentos y la energía. La inflación subyacente anual sobre esta base fue del 4,6% hasta julio.

Esta observación es decepcionante por dos razones: El FFR nominal sigue estando muy por debajo de la métrica de inflación favorita de Powell y, lo que es más grave, la fijación de la Fed en la inflación subyacente es peligrosa. Esto último era cierto a principios de la década de 1970, cuando yo formaba parte del personal de la Fed que creó la inflación subyacente, y también lo es hoy.

La propia premisa del núcleo es descartar las grandes crisis de precios como transitorias, tal y como hizo Powell inicialmente. Todavía me persigue el "pecado original" de mi primer jefe, el presidente de la Reserva Federal Arthur Burns, que ignoró una crisis transitoria tras otra hace unos cincuenta años hasta que fue demasiado tarde. La dolorosa lección: Una Fed que vive por el núcleo puede morir por el núcleo.

En el caso de China, el "núcleo" tiene que ver menos con la inflación y más con la dimensión personal del liderazgo. Xi Jinping, el autoproclamado "líder central" de China, está en el centro de una extraordinaria regresión en la gobernanza china. A diferencia de las políticas de "reforma y apertura" que se iniciaron con Deng Xiaoping hace más de cuatro décadas, la pesada mano del Partido Comunista centrada en Xi está ahora en todas partes. Este es el caso, especialmente, del asalto normativo a las empresas de plataformas de Internet -que durante mucho tiempo fueron la punta de lanza del dinámico sector privado chino-, así como del nuevo impulso a la redistribución de la renta y la riqueza bajo el disfraz de la campaña de Xi "Prosperidad Común".

Mantengo mi evaluación inicial del impacto combinado de estos acontecimientos: la aparición de un "déficit de espíritu animal" que podría inhibir la actividad empresarial china, las nuevas empresas, la innovación autóctona y la productividad. Con una China que envejece y llega al muro demográfico antes de lo que la mayoría de los observadores, incluyéndome a mí, temían, la falta de compensación de la productividad es aún más preocupante al limitar el potencial de crecimiento de la economía. Lo mismo puede decirse de los consumidores chinos sin explotar. El déficit de los espíritus animales sólo puede reforzar su preocupación por un futuro incierto, perpetuando el ahorro preventivo impulsado por el miedo que ha inhibido durante mucho tiempo el consumo chino.

La fijación de la Reserva Federal en la inflación subyacente y la exageración del líder chino tienen una importante característica en común: la susceptibilidad a los grandes errores de política. En la medida en que los responsables de la política monetaria sigan dejándose engañar por un problema de inflación que resulta ser más intratable de lo que sugiere el enfoque en la inflación subyacente, ellos y los mercados financieros están subestimando el endurecimiento monetario final que será necesario para devolver la inflación al objetivo del 2%.

Sospecho que la tasa de inflación nominal tendrá que subir hasta la zona del 5-6% para lograr esa tarea, lo que implica que la Reserva Federal puede estar sólo a mitad de camino en su campaña de control de la inflación. Esto significa que habrá una recesión en Estados Unidos en 2023, que se sumará a la ya evidente desaceleración en Europa. China, actualmente en medio de una desaceleración inusualmente fuerte, es poco probable que sea un oasis de crecimiento. Una recesión mundial el próximo año es casi inevitable.

En la medida en que el líder principal de China esté cegado por una fijación en la ideología y el control y no esté preparado para el duro clima económico que se avecina, sus problemas pueden estar sólo empezando. Es una perspectiva irónica a pocas semanas del 20º Congreso del Partido, que se espera que otorgue a Xi un tercer mandato de cinco años como líder de China, algo sin precedentes.

Al igual que la fijación de la inflación central puede inducir a error a los bancos centrales, el poder de un líder central es una receta para políticas mal orientadas y, en última instancia, insostenibles. La propia noción de núcleo confiere una falsa sensación de precisión a las soluciones de problemas complejos y difíciles. Esto es cierto tanto para los objetivos de inflación como para la gobernanza nacional. La fijación del núcleo es tan peligrosa para Estados Unidos como para China, por no hablar de la vulnerabilidad compartida que está impulsando un preocupante y creciente conflicto entre ambos.

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