Si lee y presta atención a lo que pasa en el mundo, probablemente conozca bastante bien el pasado reciente. Y si es aficionado a la historia como yo, también sabe algo del pasado más lejano.

Entre medias, sin embargo, a menudo tenemos un vacío de memoria. Acontecimientos de hace 5, 10 o incluso 20 años se nos escapan de la mente, pero aún no han entrado en los libros de historia. Pueden caer en un valle como si nunca hubieran ocurrido. Pero ocurrieron, y son importantes.

Últimamente la conversación ha girado en torno a la inflación, una posible recesión y cómo todo esto surgió de la pandemia. Pero todo se remonta a acontecimientos muy anteriores al COVID. Lo que sucedió en 2020 ciertamente cambió el momento y algunos detalles, pero la economía se estaba desacelerando con una curva de rendimiento invertida en 2019.

Los acontecimientos de 2020 no estaban en el carné de baile de nadie y debatiremos sobre ellos durante años. Sin embargo, todavía estamos en el camino hacia El Gran Reinicio, sólo que a un ritmo más rápido. Podemos entenderlo mejor recordando la crisis de 2008, las respuestas políticas a la misma y las decisiones tomadas a lo largo de la década de 2010. Hoy analizaremos parte de esa historia intermedia y cómo nos ha llevado a este punto.

Si le gustan los memes de las redes sociales, es probable que haya visto ejemplos de "Cómo empezó/ Cómo va". Básicamente, se trata de mostrar dos fotos de la misma persona, primero muy segura de sí misma y luego en medio de la vergüenza o el desastre. 

Son divertidos porque disfrutamos de esa sensación de schadenfreude, pero los memes también tienen un buen argumento: la línea que separa la confianza de la arrogancia, las intenciones de los resultados, puede ser mucho más fina de lo que pensamos.

Pero esto también tiene su miga: a menudo la gente intenta aparentar confianza, aunque no la tenga. Los banqueros centrales, por ejemplo, siempre tienen en mente la "credibilidad". En un sistema bancario de reservas fraccionarias, la gente debe creer que el prestamista de última instancia es digno de confianza. Mantener esa confianza es siempre la máxima prioridad.

Sin embargo, la realidad en periodos de crisis es que la Reserva Federal simplemente no sabe si sus planes funcionarán. No importa; se siguen desvelando con gran confianza, que continúa hasta que fracasan. Entonces se presenta el siguiente plan con la misma confianza, y el siguiente, y el siguiente. 

Algo así ocurrió en la Gran Recesión. Hoy olvidamos cómo se desarrolló exactamente ese periodo, así que repasemos la secuencia. Podemos hacerlo visualmente siguiendo los cambios en el tipo de los fondos federales. Aquí está desde 2004 hasta 2010.

Fuente: Mauldin Economics, FRED

El periodo de expansión comenzó con la Fed manteniendo su principal tipo de interés en el 1%, donde había tocado fondo tras el ciclo anterior. En el verano de 2004, la Reserva Federal pensó que había llegado el momento de subir los tipos, y lo hizo de forma constante durante los dos años siguientes. Aún no está claro si ello moderó el crecimiento. Es posible que la perspectiva de tipos más altos hiciera que la gente estuviera aún más dispuesta a comprar casas (y los prestamistas más dispuestos a financiarlas) antes de que los tipos siguieran subiendo.

En cualquier caso, a finales de 2007 estaba claro que algo iba mal. Las operaciones estaban estallando, los gestores de fondos tenían problemas, etc. No graves, pero suficientes para justificar una respuesta. Así que empezaron las bajadas de tipos. Entonces, en 2008, Bear Stearns implosionó, seguido meses después por Lehman Brothers.

A cada paso del camino, los funcionarios de la Fed pensaban (al igual que muchos analistas) que tenían la situación bajo control. (Los buenos tiempos se reanudarían en breve. Pero no fue así.

A finales de 2008, los fondos federales se acercaban a cero y la gente se preguntaba, con razón, qué haría la Reserva Federal a continuación. En aquel momento, la "QE" (flexibilización cuantitativa) que ahora nos resulta tan familiar no era más que un oscuro concepto académico. Se convirtió en algo más que académico en noviembre de 2008, cuando la Fed anunció que compraría 600.000 millones de dólares en valores respaldados por hipotecas de agencias (Fannie Mae, etc.) y deuda asociada. Esto, combinado con el tipo de interés de los fondos federales a cero alcanzado al mes siguiente, iba a ser la solución.

Para que conste, yo estaba en contra de llevar los tipos a cero, y mucho menos de dejarlos ahí. Pero sí estaba de acuerdo con el QE1, pero no con las expansiones monetarias posteriores. Ni siquiera me hagas hablar de los rescates bancarios, pero en medio de una crisis nadie tenía un libro de jugadas para una crisis de liquidez en los EE.UU. Tomaron decisiones porque tenían que hacerlo. Tomaron decisiones porque tenían que hacerlo).

Este gráfico es el balance de activos de la Fed para el mismo periodo que el gráfico de tipos anterior.

Fuente: Mauldin Economics, FRED

Los activos de la Reserva Federal se mantuvieron estables en una especie de nivel doméstico durante años antes de caer en picado a finales de 2008. Y entonces algo crítico: Un rápido intento de reducir el balance un par de meses después se topó con un muro. El dinero gratis resultó ser bastante popular.

En marzo de 2009, la Reserva Federal amplió su programa de compra de MBS y añadió también compras de bonos del Tesoro. En un principio, las consideraron temporales, con fechas de finalización y cantidades limitadas. Muy pronto, sin embargo, quedó claro que esos límites eran sólo palabras. La Reserva Federal estaba atrapada y seguiría estimulando indefinidamente.

Esta constatación lo cambió todo. Llevó a la Reserva Federal de "cómo empezó" a "cómo va", y puso en marcha un proceso que nos sitúa donde estamos hoy. No es casualidad que en marzo de 2009 comenzara un mercado alcista masivo de acciones. La liquidez importa.

Ahora traigamos esos datos con un par de gráficos más: los mismos datos, solo que actualizados. Aquí están los fondos federales desde 2006 hasta el presente, con algunas anotaciones.

Fuente: Mauldin Economics, FRED

Y aquí están los activos del balance de la Fed para el mismo periodo.

Fuente: Mauldin Economics, FRED

Lo que pareció -y fue- una intervención agresiva y sin precedentes en 2008-2009 fue bastante suave en comparación con lo que vino después. Seis años más de tipos cero y enormes compras de activos, un intento poco entusiasta de normalizar antes de que Jerome Powell "crawdadded" (caminara hacia atrás), como llamé a su aparente rendición ante los mercados en ese momento. Luego, dos años más de ZIRP tras el golpe de COVID y ahora una "normalización" de tipos que aún no ha alcanzado lo que era "normal" en 2007, y un "endurecimiento cuantitativo" que aún no ha hecho mella significativa en el balance.

Si juntamos todo esto, empezamos a entender por qué el actual ciclo de endurecimiento perturba a tantos inversores. Hasta el año pasado, muchos no conocían otra cosa que tipos cero o muy bajos y un mercado bursátil con vientos de cola muy favorables. Incluso algunos veteranos se dejaron llevar por la esperanza, pensando que esta vez sería diferente.

Pero los años de dinero fácil no sólo impulsaron los mercados. Cambiaron la propia economía.

Charles Gave observa a menudo cómo los bajos tipos de interés modifican el comportamiento de los prestatarios. Cuando el capital es caro, piden prestado para construir nuevos activos productivos que (esperan) generen un flujo de caja autosuficiente. Abren empresas, construyen fábricas, desarrollan nuevos productos innovadores, etc. Todo ello contribuye al crecimiento del PIB. Todo ello contribuye al crecimiento del PIB.

Por el contrario, el capital barato -el que proporcionan unos tipos de interés artificialmente bajos- incentiva el uso del dinero prestado para comprar activos existentes, no nuevos. Esto no es necesariamente malo, pero tiene efectos macroeconómicos diferentes. En lugar del crecimiento del PIB, aumenta el precio de los activos que la gente compite por comprar. Las acciones son el mejor ejemplo. A menos que se trate de una OPI u otra nueva oferta, la mayor parte de la inversión en acciones no va a la empresa. Va a parar a algún otro accionista, que naturalmente quiere obtener el precio más alto posible, como hará usted una vez que posea esa acción. Todo bien, pero no crea ninguna nueva capacidad productiva para la economía.

Lo mismo ocurre con las empresas. En lugar de reinvertir los beneficios para hacer crecer el negocio, los bajos tipos de interés hacen más atractivo comprar a sus competidores, o utilizar dinero prestado para recomprar sus propias acciones. Esto, de nuevo, significa una menor inversión en nueva capacidad y una mayor concentración de la industria. Con menos presión competitiva, la calidad del producto y el servicio al cliente pueden deteriorarse aunque suban los precios.

Mi amigo Lance Roberts sacó recientemente a la luz una vieja cita de Jeremy Grantham que había olvidado:

"Los márgenes de beneficio son probablemente la serie de mayor inversión de la media en finanzas. Y si los márgenes de beneficio no revierten a la media, entonces algo ha ido muy mal en el capitalismo."

Que conste que estoy totalmente a favor tanto del capitalismo como de los beneficios. La cuestión aquí es que los beneficios tienen una función económica. Unos márgenes de beneficio elevados indican que existen oportunidades en ese sector o lugar, lo que atrae a los competidores a ofrecer mejores productos y precios. Los consumidores (es decir, todos nosotros) disfrutamos del beneficio. Así es como debería funcionar el capitalismo, pero últimamente no es así.

La era del dinero fácil también envió señales equivocadas a los políticos, haciendo que la deuda fuera temporalmente menos desalentadora y fomentando todo tipo de despilfarro. Peor aún, los gobiernos a todos los niveles no hicieron lo que habría sido más lógico: utilizar los bajos tipos de interés a largo plazo para financiar reparaciones y mejoras de infraestructuras muy necesarias. Así que ahora estamos atascados con carreteras, puentes, servicios públicos y otros problemas que impiden el crecimiento.

A esto hay que añadir otras presiones inflacionistas derivadas del COVID (problemas en la cadena de suministro, restricciones de viajes, etc.) y la escasez de mano de obra por motivos demográficos. La inflación que vemos ahora tiene todo el sentido. La Reserva Federal y otros bancos centrales no causaron la pandemia, pero establecieron las condiciones que le permitieron tener estos efectos.

Lo peor de todo es que esta "represión financiera" favoreció a los inversores pero también castigó a los ahorradores. No hace tanto tiempo uno podía acumular unos ahorros, invertirlos en bonos sencillos de bajo riesgo y generar buenos ingresos. Eso se hizo imposible bajo la ZIRP y sigue siéndolo hoy en día, ya que la inflación ha abrumado el beneficio de los rendimientos más altos. Ha dejado a muchos jubilados en una situación desesperada, y no fue un accidente. Fue una política planificada e intencionada que empezó mal y no hizo más que empeorar.

A finales de los años 70, había un anuncio clásico sobre la margarina Chiffon que engañaba a la Madre Naturaleza. Terminaba diciendo: "No está bien engañar a la Madre Naturaleza". Pero eso es exactamente lo que ha hecho la Reserva Federal desde Greenspan. Detallemos las formas:

1. Con algunas excepciones, Greenspan dejó las cosas como estaban en los 90. La manía de las puntocom fue una "locura de multitudes". Un implacable mercado alcista de 18 años terminó en un desplome. Y la Fed de Greenspan hizo lo impensable hasta entonces, llevar los tipos al 1%. Greenspan apuntó explícitamente a la rentabilidad de los mercados bursátiles. Los mercados, acostumbrados al "Greenspan Put", se regocijaron. Y los tipos bajos, pensados para impulsar la economía, tuvieron un efecto perverso. La economía se recuperó, pero el juego económico y empresarial cambió.

Fuente: Mauldin Economics, FRED

Como ya se ha señalado, jugar con los tipos de mercado distorsiona los incentivos económicos. La fuerza motriz del capitalismo siempre ha sido maximizar los beneficios. Con tipos bajos, comprar a la competencia en lugar de competir contra ella se convirtió en la forma más fácil de maximizar los beneficios. Eso cortocircuitó la destrucción creativa de Schumpeter, un componente necesario aunque desordenado del verdadero capitalismo, y redujo el crecimiento del PIB. Dejamos claramente de lado la mano invisible de Adam Smith y, en su lugar, permitimos que 12 personas sentadas alrededor de una mesa decidieran el precio más importante del mundo: el precio del dinero.

2. Los bajos tipos de interés privan a los jubilados y a los inversores de rendimientos razonables. Cuando los tipos están a cero, los inversores se ven obligados a asumir más riesgos precisamente en el momento en que deberían ser más conservadores.

3. Powell no era realmente libre de subir los tipos hasta que se confirmara su segundo mandato el 12 de mayo de 2022, no si quería ser confirmado. La inflación ya había comenzado a aumentar y la Reserva Federal estaba muy por detrás de la curva. Con la Reserva Federal manteniendo los tipos a cero demasiado tiempo y haciendo demasiada QE, combinada con el sobreestímulo masivo de la economía por parte del Congreso, estamos lidiando con una inflación que no debería haber sido. Pero así es.

Sé que muchos piensan que la Fed debería, como mínimo, pausar las subidas de tipos e incluso recortarlos. La adicción de más de 20 años a los tipos bajos ha distorsionado los comportamientos hasta el punto de que los tipos antaño normales son difíciles de gestionar para muchas empresas y fondos privados.

Me siento perfectamente cómodo con tipos de interés del 5% cuando la inflación es del 4-5%. Espero que los tipos se mantengan lo suficientemente altos como para dar a los inversores una rentabilidad real por sus ahorros, y menos incentivos para comprar a la competencia en lugar de invertir y competir realmente.

Espero de verdad que no volvamos a pensar que tenemos que conseguir que la inflación llegue al 2% porque "sólo" es del 1,8%. ¿En qué estábamos pensando? ¿Qué tiene de mágico una inflación del 2%? La inflación es destructiva a cualquier nivel.

El ex economista jefe del BPI William White me envió esta nota mientras discutíamos el tema ayer. Es de uno de sus ensayos citando la autobiografía de Paul Volcker en 2018.

"Sea cual sea la motivación, ahora se están fomentando aún más los efectos secundarios indeseables de los tipos ultrabajos. Los peligros derivados de esta política fueron bien resumidos por el difunto Paul Volcker en su reciente autobiografía. Dijo: 'Irónicamente, el 'dinero fácil' que busca un 'poco' de inflación como medio de prevenir la deflación, podría, al final, ser lo que la provoque'."

No está bien jugar con los incentivos del mercado. Aquel anuncio de margarina Chiffon terminaba con una Madre Naturaleza enfadada creando una tormenta eléctrica. ¿Qué tipo de clima económico obtendremos distorsionando los incentivos del libre mercado?

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Desde 2004 el autor, analista y escritor financiero de best-sellers John Mauldin ha estado ayudando a inversores individuales e instituciones a desarrollar una comprensión más clara de las fuerzas que impulsan la economía mundial y los mercados de inversión desde 2004. En 2012 nace Mauldin Economics con la misión de llamar la atención de sus suscriptores sobre las inversiones específicas que John y su equipo descubren para cumplir con los objetivos de inversión más urgentes de hoy en día.

Fuente / Autor: Mauldin Economics / John Mauldin

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Imagen: El Confidencial