La tasa de variación semestral del dinero en sentido amplio estadounidense se ha recuperado desde territorio negativo a principios de 2023 hasta el 3,9% anualizado en diciembre, cerca de un promedio del 4,2% durante el período 2010-2019, cuando el desempeño económico fue en general favorable.

¿Significa esto que la economía se ha ajustado a tasas de interés más altas y que las condiciones monetarias ya no son particularmente restrictivas, lo que a su vez sugiere una menor necesidad de flexibilización de la Fed?

El análisis que figura a continuación de las “contrapartes crediticias” de la expansión monetaria indica que la reciente reactivación ha sido impulsada por compras excepcionalmente a gran escala de letras del Tesoro por parte de fondos del mercado monetario.

Esas compras retrocederán, pero su importancia reciente pone de relieve un punto más importante. Si el déficit fiscal se mantiene en su nivel actual (o aumenta aún más), y el Tesoro decide financiar una gran proporción del déficit ampliando la emisión de letras del Tesoro, es probable que la contribución del financiamiento del déficit al crecimiento monetario sea significativa, incluso suponiendo que no hay retorno al QE. En este escenario, puede ser necesario un nivel promedio más alto de tasas de interés para limitar el crecimiento del dinero a un ritmo –quizás de 4 a 5% anual– compatible con la tendencia de expansión económica y la inflación dentro del objetivo.

Sobre la sugerencia de que la recuperación del crecimiento monetario obvia la necesidad de flexibilizar las políticas, un punto clave es que los efectos de la restricción monetaria anterior todavía se están transmitiendo y pueden no ser completamente evidentes hasta dentro de un año o más. Es probable que se justifiquen recortes de tasas para amortiguar la debilidad económica a corto plazo y evitar una inflación insuficiente.

Las cifras citadas anteriormente sobre la expansión del dinero en sentido amplio en Estados Unidos se refieren a la medida “M2+” calculada aquí, que suma grandes depósitos a plazo en bancos comerciales y fondos monetarios institucionales al agregado oficial M2. La inclusión de estos elementos es importante ya que capturan una proporción significativa de las tenencias de dinero de empresas no financieras e instituciones financieras no bancarias. Como se analizó anteriormente, las tenencias de dinero de las empresas estadounidenses han aumentado rápidamente en los últimos trimestres, lo que ha provocado que el impulso de seis meses de M2+ diverja positivamente de la M2 ​​desde finales de 2022; es decir, la M2 está subestimando el crecimiento del dinero en sentido amplio en la actualidad.

El impulso monetario en sentido amplio a seis meses se ha recuperado mucho más y a un nivel más alto en Estados Unidos que en la eurozona y el Reino Unido.

Fuente: Money Moves Markets, LSEG Datastream

El análisis de las contrapartes crediticias vincula los cambios en el dinero en sentido amplio con los movimientos en otras partidas del balance del sector monetario, definiéndose el sector monetario estadounidense como la Reserva Federal, los bancos comerciales y otras instituciones depositarias, y los fondos monetarios. Para el análisis aquí se utiliza la siguiente formulación simple:

Variación del dinero en sentido amplio = financiación monetaria del déficit federal + variación de los préstamos y arrendamientos de los bancos comerciales + otras contrapartes (residual)

Financiación monetaria del déficit federal = compras netas de títulos del Tesoro por parte de la Reserva Federal, bancos comerciales y fondos monetarios – cambio en el saldo de la cuenta general del Tesoro en la Reserva Federal

El cuadro muestra la contribución de estas partidas a la variación semestral de M2+, no anualizada, en diciembre de 2022 y diciembre de 2023.

Fuente: Money Moves Markets

La oscilación positiva en el impulso de seis meses entre los dos períodos fue impulsada por la financiación del déficit monetario y, en particular, un enorme cambio en las transacciones de bonos del Tesoro de los fondos monetarios, de ventas en el segundo semestre de 2022 a compras excepcionalmente a gran escala en el segundo semestre de 2023.

¿Qué causó este cambio? Tras la suspensión del techo de deuda en junio de 2023, el Tesoro emitió 1,21 billones de dólares netos en letras del Tesoro en el segundo semestre de 2023, frente a los 170.000 millones de dólares del segundo semestre de 2022 y la segunda cantidad semestral más alta de la historia (después del primer semestre de 2020).

Los fondos monetarios y los bancos comerciales son compradores naturales de letras del Tesoro debido a la estructura de vencimiento de sus pasivos. El mecanismo de mercado que los indujo a aumentar la demanda fue un aumento en los rendimientos de las letras del Tesoro en relación con otras tasas de corto plazo, incluido el surgimiento de una prima sobre la tasa de recompra inversa a un día de la Reserva Federal.

Los fondos monetarios sacaron 1,1 billones de dólares del mecanismo de la Reserva Federal durante el segundo semestre de 2023, compraron unos 900.000 millones de dólares en valores del Tesoro y colocaron el resto (y una cantidad adicional) en el mercado de repos privados (y esos fondos probablemente también se utilizaron para comprar bonos del Tesoro, lo que sugiere más financiación monetaria indirecta).

Es probable que las compras de bonos del Tesoro por parte de los fondos monetarios se desaceleren drásticamente en el primer semestre de 2024, por dos razones. En primer lugar, la ampliación de la emisión de letras del Tesoro se reducirá a 200.000 millones de dólares (desde 1,21 billones de dólares en el segundo semestre de 2023), según los planes de endeudamiento. En segundo lugar, el saldo de los fondos monetarios en el mecanismo de la Reserva Federal se redujo a 800.000 millones de dólares a finales de 2023 (desde 2,3 billones de dólares un año antes), con una nueva disminución a principios de 2024. Es posible que el ritmo de compras de letras del Tesoro se desacelere a medida que el saldo se acerque al agotamiento. .

Sin embargo, sería engañoso sugerir que las compras de bonos del Tesoro por parte de fondos monetarios y bancos enfrentan una restricción en términos de disponibilidad de recursos invertibles. El efecto de primera ronda del déficit fiscal es aumentar la masa monetaria en sentido amplio, es decir, crea la liquidez necesaria para absorber la emisión de deuda asociada. Si se venden nuevos bonos del Tesoro a entidades no bancarias, el impulso monetario se revierte. Si, alternativamente, los tenedores de dinero optan por conservar sus saldos más altos, los bancos y fondos monetarios tendrán fondos adicionales para comprar bonos del Tesoro. La creación de dinero debida al déficit queda entonces sin esterilizar.

¿Qué impulso podría dar esta forma privada de financiación monetaria al crecimiento del dinero en sentido amplio a medio plazo? El déficit federal fue de 1,78 billones de dólares en el año calendario 2023, equivalente al 6,5% del PIB y al 6,8% del stock de M2+ a finales de 2022. Supongamos que 1) el déficit se mantiene estable como proporción de la masa monetaria, 2) se financia parcialmente mediante letras del Tesoro y 3) los fondos monetarios y los bancos absorben la mitad de las letras emitidas. Suponiendo que no haya QE/QT y que el saldo del Tesoro de la Reserva Federal sea estable, la financiación del déficit monetario contribuiría con 1,7 puntos porcentuales al crecimiento anual de M2+.

A modo de comparación, las compras de bonos del Tesoro por parte de fondos monetarios y bancos contribuyeron con 0,6 puntos porcentuales al crecimiento anual medio de M2+ durante el período 2010-2019.

Las conclusiones sugeridas son: 1) la debilidad monetaria previa será la influencia dominante en la evolución económica durante los próximos trimestres; 2) es probable que la recuperación del crecimiento del dinero en sentido amplio se estanque en el primer semestre de 2024; y 3) un déficit fiscal persistentemente elevado podría provocar indigestión del financiamiento y forzar un nuevo aumento de la dependencia del financiamiento de proyectos de ley (o, en el caso extremo, una reanudación de la QE), lo que a su vez plantearía un riesgo alcista para el crecimiento monetario y la inflación a mediano plazo.

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Simon Ward ha trabajado como economista en los mercados financieros durante más de 30 años. Su proceso de proyección combina el análisis monetario y de ciclo. Money Moves Markets ofrece actualizaciones periódicas de las señales de su proceso y presenta una selección del análisis que Simon distribuye entre los equipos de inversión de Janus Henderson, donde se incorporó en 2009 tras trabajar en New Star Institutional Managers, Lombard Street Research y Bank Julius Baer. 

Fuente / Autor: Money Moves Markets / Simon Ward

https://moneymovesmarkets.com/journal/2024/2/1/why-has-us-money-growth-recovered.html

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