¿Se acerca la estanflación?

Existe un creciente debate sobre si la inflación que surgirá en los próximos meses será temporal, reflejando el fuerte rebote de la recesión del COVID-19, o persistente, reflejando factores tanto de demanda como de costes.

Varios argumentos apuntan a un aumento secular persistente de la inflación, que se ha mantenido por debajo del objetivo anual del 2% de la mayoría de los bancos centrales durante más de una década. El primero sostiene que los Estados Unidos han promulgado un estímulo fiscal excesivo para una economía que ya parece recuperarse más rápidamente de lo previsto. El gasto adicional de 1,9 billones de dólares aprobado en marzo se sumó a un paquete de 3 billones de dólares en la primavera pasada y a un estímulo de 900.000 millones de dólares en diciembre, y pronto le seguirá un proyecto de ley de infraestructuras de 2 billones de dólares. La respuesta de Estados Unidos a la crisis es, por tanto, un orden de magnitud mayor que su respuesta a la crisis financiera mundial de 2008.

El argumento contrario es que este estímulo no desencadenará una inflación duradera, porque los hogares ahorrarán una gran parte para pagar sus deudas. Además, las inversiones en infraestructuras no sólo aumentarán la demanda, sino también la oferta, al ampliar el stock de capital público que mejora la productividad. Pero, por supuesto, incluso teniendo en cuenta esta dinámica, el aumento del ahorro privado provocado por el estímulo implica que habrá una cierta liberación inflacionaria de la demanda reprimida.

Un segundo argumento, relacionado con el anterior, es que la Reserva Federal de Estados Unidos y otros grandes bancos centrales están siendo excesivamente acomodaticios con políticas que combinan la flexibilización monetaria y crediticia. La liquidez proporcionada por los bancos centrales ya ha provocado la inflación de los activos a corto plazo, e impulsará el crecimiento inflacionario del crédito y el gasto real a medida que la reapertura y la recuperación económica se aceleren. Algunos argumentarán que, llegado el momento, los bancos centrales pueden simplemente absorber el exceso de liquidez reduciendo sus balances y aumentando los tipos de interés oficiales desde niveles cero o negativos. Pero esta afirmación es cada vez más difícil de aceptar.

Los bancos centrales han estado monetizando grandes déficits fiscales en lo que equivale a "dinero helicóptero" o una aplicación de la Teoría Monetaria Moderna. En un momento en que la deuda pública y privada está creciendo a partir de una base ya elevada (425% del PIB en las economías avanzadas y 356% a nivel mundial), sólo una combinación de bajos tipos de interés a corto y largo plazo puede mantener la carga de la deuda sostenible. La normalización de la política monetaria en este punto haría colapsar los mercados de bonos y de crédito, y luego los mercados bursátiles, incitando una recesión. Los bancos centrales han perdido efectivamente su independencia.

En este caso, el contraargumento es que cuando las economías alcanzan la plena capacidad y el pleno empleo, los bancos centrales harán lo que sea necesario para mantener su credibilidad e independencia. La alternativa sería un desanclaje de las expectativas de inflación que destruiría su reputación y permitiría un crecimiento desbocado de los precios.

Una tercera afirmación es que la monetización de los déficits fiscales no será inflacionaria, sino que simplemente evitará la deflación. Sin embargo, esto supone que la conmoción que golpea a la economía mundial se asemeja a la de 2008, cuando el colapso de una burbuja de activos creó una contracción del crédito y, por tanto, una conmoción de la demanda agregada.

El problema actual es que nos estamos recuperando de un shock de oferta agregada negativo. Por ello, unas políticas monetarias y fiscales demasiado laxas podrían llevar a la inflación o, peor aún, a la estanflación (alta inflación junto a una recesión). Al fin y al cabo, la estanflación de los años 70 se produjo después de dos choques negativos de la oferta de petróleo tras la guerra del Yom Kippur de 1973 y la revolución iraní de 1979.

En el contexto actual, tendremos que preocuparnos por una serie de posibles shocks negativos de la oferta, como amenazas al crecimiento potencial y como posibles factores que aumenten los costes de producción. Entre ellos se encuentran los obstáculos comerciales, como la desglobalización y el aumento del proteccionismo; los cuellos de botella en el suministro tras la pandemia; la profundización de la guerra fría chino-estadounidense; y la consiguiente balcanización de las cadenas de suministro mundiales y la deslocalización de la inversión extranjera directa de la China de bajo coste a lugares de mayor coste.

Igualmente preocupante es la estructura demográfica tanto en las economías avanzadas como en las emergentes. Justo cuando las cohortes de edad avanzada están impulsando el consumo mediante el gasto de sus ahorros, las nuevas restricciones a la migración ejercerán una presión al alza sobre los costes laborales.

Además, el aumento de las desigualdades de renta y riqueza significa que la amenaza de una reacción populista seguirá en juego. Por un lado, esto podría adoptar la forma de políticas fiscales y reguladoras para apoyar a los trabajadores y a los sindicatos, una fuente más de presión sobre los costes laborales. Por otro lado, la concentración del poder oligopolístico en el sector empresarial también podría resultar inflacionaria, porque aumenta el poder de fijación de precios de los productores. Y, por supuesto, la reacción contra las grandes empresas tecnológicas y la tecnología que requiere mucho capital y ahorro de mano de obra podría reducir la innovación en general.

Esta tesis de la estanflación tiene un contraargumento. A pesar de la reacción pública, la innovación tecnológica en inteligencia artificial, aprendizaje automático y robótica podría seguir debilitando la mano de obra, y los efectos demográficos podrían verse compensados por el aumento de la edad de jubilación (lo que implica una mayor oferta de mano de obra).

Del mismo modo, el actual retroceso de la globalización podría revertirse a medida que la integración regional se profundice en muchas partes del mundo, y que la externalización de servicios ofrezca soluciones a los obstáculos a la migración laboral (un programador de la India no tiene que trasladarse a Silicon Valley para diseñar una aplicación estadounidense). Por último, es posible que cualquier reducción de la desigualdad de ingresos se limite a combatir la tibieza de la demanda y el estancamiento secular deflacionario, en lugar de ser gravemente inflacionista.

A corto plazo, la holgura de los mercados de bienes, mano de obra y materias primas, así como de algunos mercados inmobiliarios, impedirá un aumento sostenido de la inflación. Pero en los próximos años, las políticas monetarias y fiscales laxas empezarán a desencadenar una presión inflacionista persistente, y finalmente estanflacionista, debido a la aparición de cualquier número de perturbaciones negativas persistentes de la oferta.

No se equivoquen: la vuelta de la inflación tendría graves consecuencias económicas y financieras. Habríamos pasado de la "Gran Moderación" a un nuevo periodo de inestabilidad macro. El mercado alcista secular de los bonos terminaría por fin, y el aumento de los rendimientos nominales y reales de los bonos haría insostenibles las deudas actuales, haciendo caer los mercados mundiales de acciones. A su debido tiempo, podríamos incluso asistir al retorno del descontento al estilo de los años 70.

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