El inicio de todo proceso de desapalancamiento en China hace temer una presión a la baja sobre el crecimiento. Estas preocupaciones de los inversores están resurgiendo, lo que se refleja en el aumento de los diferenciales de crédito. Sin embargo, creemos que algunas de estas preocupaciones son exageradas.

Los inversores se centran en tres cuestiones.

En primer lugar, ¿existe riesgo de un shock financiero?

El temor es que el aumento de los riesgos de impago se convierta en algo desordenado, que provoque un rápido endurecimiento de las condiciones financieras y una desaceleración más brusca del crecimiento. No vemos que esto se materialice dada la naturaleza autofinanciada del crecimiento de China. La configuración macroeconómica y la preferencia de los responsables políticos por los impagos ordenados implican que éstos deberían ser capaces de mantener el control sobre las condiciones financieras internas (es decir, los tipos reales), lo que permitiría a China evitar un shock financiero.

La situación macroeconómica de China, con una baja deuda externa en divisas (sólo el 9% del PIB), una balanza por cuenta corriente que sigue siendo excedentaria, una baja inflación y unos elevados diferenciales de tipos de interés reales con Estados Unidos, limita su riesgo de financiación externa. Los efectos secundarios de los sectores inmobiliario y de la construcción pueden contenerse garantizando un proceso de reestructuración ordenado para los promotores inmobiliarios y una política de flexibilización para mantener el crecimiento dentro de un rango razonable.

El sistema bancario tiene una exposición limitada al sector inmobiliario. Dado que los préstamos morosos y los costes del crédito se sitúan en niveles bajos en general, debería ser capaz de gestionar cualquier aumento de la morosidad en los sectores inmobiliario y de la construcción.

Los responsables políticos tienen las herramientas para gestionar la demanda agregada controlando el ritmo de desapalancamiento. En este ciclo, la política china de "cero" y el cumplimiento de sus objetivos de intensidad energética y consumo han añadido una presión a la baja sobre el crecimiento del PIB, que se ha debilitado hasta una tasa interanual del 4,9% (crecimiento subyacente ajustado por efecto base) en el tercer trimestre de 2021. Esto ha llevado a los responsables políticos a hacer una pausa para equilibrar sus objetivos de crecimiento y de gestión de la deuda. El economista jefe para China de Morgan Stanley, Robin Xing, espera que se adopten nuevas medidas de flexibilización monetaria, lo que elevaría el crecimiento a partir del primer trimestre de 2022.

Fuente: ZeroHedge, Morgan Stanley, CEIC

En segundo lugar, aunque China evite un shock financiero, ¿hasta qué punto los elevados niveles de deuda limitarán el crecimiento a medio plazo?

Una relación deuda total/PIB del 284% implica que se ha tomado prestado mucho crecimiento del futuro. Reducir el apalancamiento donde es particularmente elevado, en este caso el sector inmobiliario,  significaría un crecimiento más lento allí, con implicaciones para el crecimiento general del PIB.

Fuente: ZeroHedge, Morgan Stanley, CEIC

Un reto relacionado es que los ingresos netos por venta de terrenos representan el 3,3% del PIB y los gobiernos locales dependen de estos ingresos para financiar proyectos de infraestructura. Como el objetivo político sigue siendo frenar el excesivo apalancamiento en el sector inmobiliario, y a medida que la prueba del impuesto sobre la propiedad se amplía a más ciudades, una fuente clave de financiación de proyectos de infraestructura se enfrenta a limitaciones.

Por otro lado, China tiene un mayor margen de urbanización: su índice de urbanización es del 64%, frente al 83% de EE.UU. y el 92% de Japón. En este contexto, pensamos que el proceso de ralentización de la inversión inmobiliaria y en infraestructuras puede ser moderado más que perturbador.

Esta moderación natural de la inversión inmobiliaria y en infraestructuras como porcentaje del PIB forma parte de la evolución del modelo de crecimiento de China. La disminución de la población en edad de trabajar y el aumento de la renta per cápita implican un menor margen para alcanzar las tasas de crecimiento y una menor demanda de inversión inmobiliaria, en infraestructuras y en general.

Teniendo esto en cuenta, pronosticamos una transición natural hacia una senda de crecimiento del PIB más lenta, con una media del 4,6% anual en 2022-25. Sin embargo, el PIB de China alcanzará los 22,2 billones de dólares en 2025 y la renta per cápita se acercará a los 16.000 dólares, muy por encima del umbral de la renta alta.

En tercer lugar, ¿cómo logrará China estabilizar su deuda?

A pesar de la moderación del crecimiento global del PIB, creemos que China podrá estabilizar su ratio deuda/PIB y desapalancarse modestamente en los próximos 2-3 años.

Los flujos y vaivenes del ciclo comercial mundial explican las fluctuaciones de la deuda/PIB de China. Cuando la demanda externa es débil, los responsables políticos tratan de estimular la demanda interna (a través de la inversión en infraestructuras e inmuebles), elevando de hecho los ratios de deuda/PIB, y retiran este apoyo de forma anticíclica cuando la demanda externa se recupera. Sólo en este año, la recuperación del comercio mundial ha ayudado a los responsables políticos a reducir la relación deuda/PIB en 10 puntos porcentuales.

En última instancia, la sostenibilidad de la deuda de China depende de dos factores:

1. Los esfuerzos de reforma para reducir su dependencia de los sectores altamente apalancados para impulsar el crecimiento; y

2. El entorno de la demanda externa.

Como esperamos que el ciclo comercial mundial siga siendo más fuerte que el entorno de crecimiento subóptimo de 2010-16, el crecimiento de China debería seguir siendo impulsado más por las exportaciones y la inversión privada que por el estímulo político. Esta dinámica de mejora de la productividad crea un entorno favorable para que las reformas reduzcan la dependencia de fuentes de crecimiento menos productivas, como la propiedad.

Además, esperamos que los responsables políticos continúen aplicando medidas para ascender en la cadena de valor y mantener el progreso tecnológico, garantizando que China siga en la senda de la renta alta. Por lo tanto, los riesgos que vemos para las perspectivas de la deuda de China son un debilitamiento significativo del ciclo comercial mundial debido a un shock de demanda o a nuevas tensiones comerciales.

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Fuente / Autor: ZeroHedge / Chetan Ahya

https://www.zerohedge.com/markets/are-investors-wrong-worry-about-china-morgan-stanley-responds

Imagen: Brink News