Un artículo de The Economist planteaba la provocadora pregunta: "¿Qué pasaría si el bitcoin llegara a cero?".
El autodenominado "experimento mental" profundizaba en los vínculos entre el mundo tradicional de las finanzas convencionales y el mundo rápidamente emergente de las criptodivisas en el centro del movimiento de las "finanzas descentralizadas".
El llamativo titular iba acompañado de un subtítulo igualmente dramático: "El escenario de la catástrofe", así que es bueno saber que hemos llegado a un punto en la revolución de los medios digitales en el que incluso una publicación tan aburrida como The Economist no está por encima del clickbait.
A pesar de sus llamativos titulares, el artículo es un examen sobrio y denso del riesgo sistémico que las criptomonedas suponen para los mercados financieros mundiales.
El riesgo sistémico es una de esas frases que se lanzan con frecuencia pero que rara vez se definen. Los que lo hemos vivido lo reconocemos cuando lo vemos, pero esta es la definición oficial del CFA Institute:
"El riesgo sistémico se refiere al riesgo de una ruptura de todo el sistema y no simplemente al fallo de partes individuales. En un contexto financiero, denota el riesgo de un fallo en cascada en el sector financiero, provocado por los vínculos dentro del sistema financiero, lo que da lugar a una grave recesión económica."
El riesgo sistémico es, por tanto, una expresión específica de las finanzas para describir el efecto mariposa, en el que un acontecimiento aparentemente aislado o pequeño puede tener un impacto exponencial en cascada.
Todos vimos el riesgo sistémico cuando la crisis de la vivienda en Estados Unidos se convirtió en un contagio mundial en 2008. Los agentes hipotecarios de los mercados de la vivienda en auge consiguieron que personas financieramente poco sofisticadas obtuvieran préstamos que no podían pagar y que posteriormente dejaron de pagar, lo que provocó el hundimiento del mercado hipotecario y, en última instancia, la caída de grandes instituciones financieras como Lehman Brothers y Bear Stearns.
Las malas hipotecas dañaron los balances de los bancos estadounidenses, por lo que los mercados de crédito se bloquearon, lo que llevó a las empresas a no poder refinanciar la deuda que vencía y boom, las quiebras. Algunas instituciones financieras no pudieron cumplir con sus obligaciones y sus socios comerciales, a su vez, incumplieron sus obligaciones con otra contraparte.
El camino que va desde el impago de un préstamo hipotecario de 200.000 dólares en Las Vegas hasta el impago de la deuda de Grecia no es una línea recta, pero estos acontecimientos tampoco están totalmente desconectados.
Los responsables de política económica están consumidos por minimizar el riesgo sistémico.
Quieren mantener aislados los estallidos financieros para evitar futuras crisis financieras y las recesiones económicas, las quiebras de empresas y la pérdida de riqueza de los hogares que las acompañan.
Por eso los reguladores vigilan tan de cerca los balances bancarios, porque la quiebra de una institución financiera global apalancada cuyas contrapartes son otras instituciones financieras globales apalancadas es como un pase rápido a una crisis financiera.
Hemos tenido algunas dislocaciones severas en los mercados este año, pero afortunadamente han permanecido aisladas.
El banco de inversión global Credit Suisse sufrió una asombrosa pérdida de 5.500 millones de dólares como contraparte de la fallida Archegos Capital Management. Es evidente que sus sistemas internos de gestión del riesgo fallaron, pero los requisitos de capital que les impusieron los reguladores, junto con un mercado de deuda saludable que permitió a Credit Suisse vender 3.750 millones de dólares en bonos para apuntalar su balance, hicieron que los problemas de Credit Suisse no se extendieran.
El sistema funcionó, el riesgo sistémico se evitó gracias a una combinación de requisitos de capital regulados, a que otros grandes bancos tenían mejores controles de riesgo internos que Credit Suisse y a que el mercado de bonos era muy accesible, lo cual es en sí mismo el resultado de la política económica de tipos de interés agresivamente bajos.
El Bitcoin debutó en enero de 2009, durante el pico de la crisis financiera mundial.
A excepción de la severa, pero breve, venta de la primavera pasada, cuando comenzó la crisis del COVID-19, los mercados han estado generalmente en alza y saludables durante todo el ascenso de las criptodivisas como clase de activos.
Por ello, la pregunta de The Economist sobre el riesgo que suponen las criptomonedas para las finanzas convencionales es válida, especialmente teniendo en cuenta lo volátiles que han sido este año.
Después de alcanzar un máximo en abril por encima de los 63.000 dólares, el Bitcoin cayó más del 50% y bajó brevemente por debajo de los 30.000 dólares el 20 de julio, para luego subir casi un 40% en los 11 días siguientes.
Fuente: Empire Financial Research
Este año ha sido salvaje para el Bitcoin y para otras criptodivisas ha sido aún más volátil.
Como señala The Economist, la capitalización de mercado combinada de las criptodivisas como clase de activos se ha disparado recientemente. En el último año, la capitalización del mercado combinado de criptomonedas ha pasado de 330.000 millones de dólares a 1,6 billones. El número de personas que poseen esta clase de activos también se ha disparado, con unos 100 millones de carteras digitales que poseen cripto, tres veces más que en 2018.
Se han acabado los días donde evangelizaban los primeros adoptantes de las criptodivisas.
Cuando hablamos en una conferencia sobre blockchain en otoño de 2018, tuvimos que explicar la criptomoneda y el blockchain a familia y amigos. A la conferencia asistieron principalmente los criptoevangelistas acérrimos, que es como llamo a la gente que cree que las criptomonedas acabarán sustituyendo a las monedas fiduciarias como el dólar estadounidense.
Si avanzamos hasta hoy, la clase de activos se ha institucionalizado, y el 63% de las operaciones con criptodivisas están dominadas por instituciones. El resto está dominado por operadores profesionales, como se puede ver en el siguiente gráfico.
Fuente: Empire Financial Research, The Economist
Lo sorprendente es que, en 2017, las instituciones sólo representaban el 10% de las operaciones con criptodivisas.
Con tantas instituciones, las que tienen todas las contrapartes y la interconectividad, operando en criptomonedas ahora, ¿qué pasa si tenemos una crisis de criptomonedas?
Aunque la probabilidad de que el Bitcoin llegue a cero es extremadamente baja, intentar averiguar qué pasaría si un fallo técnico, un intercambio pirateado o una acción reguladora repentina lo empujaran hasta allí es una buena prueba de estrés teórica.
Una caída del Bitcoin probablemente arrastraría a otras criptomonedas y destruiría grandes cantidades de riqueza, aunque, curiosamente, la mayor parte de las ganancias no realizadas en criptomonedas corresponden a los primeros evangelistas, que las han mantenido durante más de un año y son probablemente los menos propensos a vender.
Fuente: Empire Financial Research, The Economist
Por lo tanto, las mayores pérdidas recaerían en los rezagados (es decir, las instituciones).
No sólo hay 1,6 billones de dólares invertidos en activos de criptodivisas, sino que otros negocios adyacentes a las criptodivisas también verían su valor caer en picado si el bitcoin se hundiera. Las empresas de criptomonedas de "pico y pala", como los intercambios, tanto públicos como privados, representan más de 100.000 millones de dólares en valor adicional. Eso sin contar el valor de empresas como el gigante de los pagos electrónicos PayPal o el proveedor de servicios financieros Visa, que juegan en el sector de las criptomonedas.
Si se suman los dólares implicados en la criptoeconomía, desde las propias criptomonedas hasta la criptoinfraestructura, probablemente se alcancen los 2 billones de dólares. Se trata de una suma importante, suficiente para causar un gran daño potencial. Para contextualizar, la estimación del Fondo Monetario Internacional para los activos tóxicos en los balances bancarios de 2007 a 2009 es de sólo 1 billón de dólares.
Pero el riesgo que suponen las criptomonedas disminuye en gran medida por el hecho de que los grandes bancos no las poseen. El requisito de capital regulatorio bancario para las criptomonedas es del 100%, lo que hace que las criptomonedas sean una clase de activos poco atractiva para una institución financiera cuyo modelo de negocio depende del apalancamiento de su balance.
Como en la mayoría de los ejercicios de evaluación teórica del riesgo, la pregunta clave que hay que responder es cuánto apalancamiento se emplea en el ecosistema de las criptomonedas.
La forma en que una explosión se convierte en sistémica es cuando los inversores utilizan dinero prestado para comprar el Activo A, el valor del Activo A cae, y el prestamista hace una llamada de margen. Como el Activo A ha caído tanto, el inversor vende los Activos B, C y D para realizar el ajuste de márgenes impulsado por la caída del Activo A, pero los Activos B, C y D también caerán si un número suficiente de personas los venden a la vez. Aquí es donde se produce el contagio.
Por desgracia, es difícil medir la cantidad de apalancamiento en el sistema porque las bolsas que trafican con los swaps que las instituciones utilizan para comerciar con criptografía no están reguladas.
El otro lugar por el que podrían colarse los contagios es con las "stablecoins", que los traders utilizan para realizar transacciones en Bitcoin de forma rápida y sin esfuerzo. Las stablecoins, como Tether, son una clase de activos de 100.000 millones de dólares y están vinculadas al dólar o a otras monedas fiduciarias.
La vinculación al dólar significa que las stablecoins mantienen activos denominados en dólares, que es otro lugar en el que las finanzas descentralizadas se acercan mucho a las finanzas tradicionales. Como explica The Economist:
"Los emisores respaldan sus stablecoins con un montón de activos, como los fondos del mercado monetario. Pero estos no se mantienen únicamente, o incluso principalmente, en efectivo.
Tether, por ejemplo, dice que a finales de marzo el 50% de sus activos se mantenían en papel comercial, el 12% en préstamos garantizados y el 10% en bonos corporativos, fondos y metales preciosos.
Una crisis de las criptomonedas podría provocar una corrida de las mismas, obligando a los emisores a deshacerse de sus activos para realizar reembolsos. En julio, la agencia de calificación Fitch advirtió que un repentino rescate masivo de monedas podría "afectar a la estabilidad de los mercados de crédito a corto plazo."
Quienes tengan una gran memoria recordarán que las perturbaciones en el mercado de papel comercial durante la crisis financiera mundial causaron todo tipo de estragos en la economía real. El funcionamiento de los mercados de crédito a corto plazo es crucial para el funcionamiento diario de la economía real de las empresas que fabrican cosas y pagan a los empleados, así como para Wall Street.
Es como para perder el sueño, hasta que se recuerda que esto es un ejercicio teórico.
Preguntar qué pasaría con el Bitcoin a 0 dólares cuando cotiza a 38.000 dólares es similar a preguntar qué pasaría si el gigante de Internet Amazon quebrara mañana sin previo aviso.
El Bitcoin a cero es un escenario extremo que sólo podría ocurrir con una acción reguladora repentina y coordinada en varios países importantes y está bastante claro que averiguar qué pasaría si el Bitcoin se situara en cero de la noche a la mañana no es el tipo de experimento económico que ningún funcionario del gobierno querría intentar. Los responsables políticos pasan su tiempo tratando de evitar el fracaso del sistema, no de inducirlo.
Pero está claro que los mundos de las finanzas centralizadas y descentralizadas se superponen firmemente, lo que significa que ambos sistemas presentan un riesgo sistémico entre sí.
Es difícil no imaginar una mayor regulación de los intercambios de criptodivisas en un futuro próximo.
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Berna Barshay es editora del Empire Financial Daily y colaboradora de las newsletters Empire Stock Investor y Empire Investment Report.
Fuente / Autor: Empire Financial Research / Berna Barshay
Imagen: Fordham Journal of Corporate & Financial Law
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