¿Viene el lobo de la (hiper)inflación?

No existe una relación simple de uno a uno entre la inflación monetaria y la inflación de los precios. Este hecho ha sido muy relevante a raíz de las diversas rondas de flexibilización cuantitativa (QE) que la Reserva Federal aplicó tras la crisis financiera de 2008. El siguiente gráfico muestra el enorme aumento de la base monetaria desde 2008:

Fuente: Mises Institute, Reserva Federal

En los primeros años del QE, muchos economistas, incluido un servidor, advirtieron que la inflación monetaria sin precedentes de la Fed provocaría un aumento significativo de los precios al consumidor. Algunos expertos llegaron a advertir de una auténtica hiperinflación, recordando a los estadounidenses las terribles experiencias de la Alemania de Weimar y del moderno Zimbabue. Sin embargo, pasaron años sin que la "bomba de relojería de la inflación" explotara. Esto llevó a los defensores de las políticas de la Reserva Federal a burlarse de estas advertencias.

En este artículo, evaluaremos varias explicaciones populares de por qué la inflación monetaria de la Fed desde 2008 no ha generado un aumento comparable de la inflación de precios. Dado que pretendemos ser educativos y no polémicos, nos limitaremos a mencionar algunos de los pros y los contras de cada posibilidad, en lugar de argumentar cuáles son correctas y cuáles deben rechazarse.

"La medida del IPC del gobierno subestima enormemente la inflación de los precios".

La ventaja de este tipo de explicación es que centra el cinismo adecuado en los datos producidos por las agencias gubernamentales, que no son famosas por su inquebrantable devoción a la verdad.

Sin embargo, el problema de esta explicación es que muchos críticos del QE advertían de una importante inflación de precios que no podía ocultarse mediante trucos estadísticos. Los estadounidenses pudieron repostar sus vehículos en 2010 (digamos) y para la mayoría de los conductores el precio era de 3 dólares o menos por galón de gasolina. Si algunas de las advertencias más serias sobre la inflación de los precios hubieran resultado correctas, esto no habría sido posible.

Tengamos en cuenta que las medidas oficiales del gobierno mostraron que la inflación del IPC (Índice de Precios al Consumidor) de doce meses alcanzó la friolera del 14,6% en marzo de 1980. Si el gobierno hubiera dicho a los estadounidenses en ese momento que la inflación era inferior al 2%, habría sido una mentira evidente. Así que, aunque las medidas convencionales pueden estar subestimando significativamente el aumento del coste de la vida desde 2008, el desajuste entre las advertencias extremas y la realidad no puede explicarse enteramente por referencia a la falsificación de datos.

"La inflación no será un problema mientras sigamos sufriendo una brecha de producción / recursos ociosos".

Según los keynesianos y los defensores de la teoría monetaria moderna (MMT), el aumento del gasto público, incluso si se financia con inflación monetaria, no generará grandes aumentos de los precios al consumo mientras la economía funcione por debajo de su capacidad. En términos más técnicos, sostienen que mientras el PIB real esté por debajo del PIB potencial, los aumentos del gasto nominal sirven para impulsar la producción real y no los precios. La idea intuitiva es que los desempleados y otros recursos ociosos absorberán primero el nuevo gasto, antes de que el endurecimiento de los mercados laborales y de recursos haga que los salarios y otros precios empiecen a subir.

En el lado positivo, los keynesianos y el campo de la MMT estaban en lo cierto cuando dijeron que las diversas rondas de QE desde 2008 no causarían una inflación de precios extrema, y mucho menos una hiperinflación. Dado que algunos de sus oponentes predijeron tal resultado, los keynesianos y los MMT pueden reclamar comprensiblemente su reivindicación.

Sin embargo, hay numerosos problemas con esta explicación. Por un lado, los keynesianos no se limitaron a predecir la ausencia de una inflación de precios significativa; muchos de ellos predijeron la deflación de los precios. Por ejemplo, Paul Krugman, en una entrada de su blog a principios de 2010, publicó un gráfico de la caída de la inflación del IPC, advirtió que la desinflación podría convertirse pronto en una deflación absoluta y terminó diciendo: "Japón, allá vamos" (Japón había experimentado reducciones sostenidas del IPC).

Cinco meses después, Krugman admitió que la herramienta keynesiana estándar de la curva de Phillips, que modela una compensación, al menos a corto plazo, entre el desempleo y la inflación (de precios), no había funcionado tan bien tras la crisis financiera. Como reconoció Krugman en un artículo titulado "Los misterios de la deflación", al llegar la Gran Recesión, "la curva de Phillips ajustada a la inflación predecía no sólo la deflación, sino la aceleración de la deflación ante una caída económica realmente prolongada". Y como eso no había ocurrido, los keynesianos también tuvieron que retocar su modelo a la luz de la realidad. Para generalizar, en 2009 los economistas conservadores habían predicho una aceleración de la inflación, mientras que los economistas progresistas habían predicho una aceleración de la deflación.

Otro problema grave de la doctrina de la no inflación hasta el pleno empleo es que fue refutada en la llamada estanflación de los años 70. La mentalidad keynesiana de la posguerra había llevado a los responsables políticos a creer que tenían que elegir entre un alto desempleo o una alta inflación de los precios al consumo. No debería haber sido posible que la economía sufriera ambos males al mismo tiempo.

Y, sin embargo, una vez que Richard Nixon acabó con los últimos vestigios del patrón oro en 1971, el resto de la década vio niveles inusualmente altos de ambos. Por ejemplo, en mayo de 1975 la tasa de desempleo era del 9%, mientras que la variación del IPC en doce meses era del 9,3%. A la luz de la experiencia estadounidense de los años 70, reglas simples como "la economía no puede recalentarse mientras haya recursos ociosos" no pueden ser la historia completa.

"Sí, la oferta monetaria aumentó drásticamente después de mediados de 2008, pero la demanda para mantenerla también aumentó".

El lado positivo es que esta explicación es necesariamente correcta; todos los datos sobre los precios pueden manejarse en un marco de oferta y demanda. El "precio" del dinero se refiere a su poder adquisitivo; ¿cuántas unidades de bienes y servicios puede obtener una unidad de dinero en el mercado? Si mantenemos constante la demanda de dinero y aumentamos enormemente su oferta (a través de rondas de QE, por ejemplo), entonces el "precio del dinero" cae, lo que significa que la moneda se vuelve más débil, lo que significa que los precios de los bienes y servicios cotizados en ese dinero suben. Esta es, por supuesto, otra forma de describir la inflación de los precios.

Sin embargo, en la práctica otras cosas pueden no permanecer iguales; la demanda de dinero también puede aumentar, especialmente durante una crisis financiera. Recuerde que la "demanda de dinero" no es lo mismo que el deseo de más riqueza. Si alguien tiene (digamos) 100.000 dólares de riqueza líquida, por lo general estará diversificada entre varios activos, incluyendo acciones, bonos, metales preciosos, seguros de vida, criptodivisas, y algo en dinero real (ya sea efectivo literal en mano o dinero depositado en una cuenta corriente). En tiempos de gran incertidumbre, las ventajas de tener dinero real se vuelven más importantes para muchas personas, por lo que ajustan sus carteras para tener una mayor parte de su riqueza en forma de dinero. Esto es lo que significa decir que la "demanda de mantener dinero" aumenta.

A posteriori, dado que no observamos una caída inusual del poder adquisitivo del dólar estadounidense a partir de 2008, podemos decir con seguridad que la demanda de mantener dólares estadounidenses aumentó para compensar el aumento de dólares estadounidenses orquestado por la Reserva Federal. Esto es necesariamente cierto.

Sin embargo, el inconveniente de esta explicación es que sólo podemos estar seguros de aplicarla correctamente en retrospectiva. Si queremos evaluar lo que ocurrirá con la trayectoria de la inflación de los precios en el futuro, tenemos que prever los cambios tanto en el lado de la oferta como en el de la demanda y, por supuesto, podríamos equivocarnos en nuestras previsiones. Esto resulta especialmente problemático si los cambios en la oferta de dinero provocan directamente un aumento de la demanda para mantenerlo, posibilidad que analizamos en la siguiente sección.

"Por supuesto que el QE no era inflacionario. Como la economía estaba atrapada en una trampa de liquidez, las compras de bonos de la Fed eran sólo un intercambio de activos."

Los economistas keynesianos sostenían que, una vez que la Reserva Federal había reducido los tipos de interés nominales a cero tras la crisis financiera de 2008, la economía estadounidense se encontraba en una "trampa de liquidez", en la que la política monetaria convencional ya no tenía tracción. En este punto, según la historia, la Fed tuvo que cambiar a la llamada flexibilización cuantitativa, en la que el énfasis estaba en el tamaño de las compras de activos del banco central (en lugar de su objetivo para el tipo de interés relevante). Desde el punto de vista keynesiano, la relativa impotencia de la política monetaria durante una trampa de liquidez era la justificación de los déficits presupuestarios del gobierno (es decir, la política fiscal) como medio para impulsar la demanda agregada.

Una rama de este marco keynesiano típico era el argumento de que la compra de títulos del Tesoro por parte de la Reserva Federal parecía un mero intercambio de activos. Hay que señalar que el economista de la escuela de Chicago y premio Nobel Eugene Fama también planteó este argumento, no sólo los keynesianos. Era cierto que las compras de bonos de la Fed "creaban dinero de la nada" y lo inyectaban en la economía, como advertían los críticos. Pero al hacerlo, la Fed sacó también de la economía los títulos de deuda pública. Y en la medida en que los títulos del Tesoro de EE.UU. que ganan (casi) el 0 por ciento son similares a las reservas bancarias aparcadas en la Fed (que también ganan cerca del 0 por ciento), el impacto inflacionario de los programas de QE fue significativamente atenuado. Una compra de 10.000 millones de dólares inyectó 10.000 millones de dinero base en el sector financiero, pero simultáneamente eliminó 10.000 millones de "dinero cercano".

La ventaja de esta explicación es que constituye una importante advertencia a un análisis ingenuo de la oferta y la demanda; sería una tontería centrarse únicamente en el aumento de la oferta de dinero si el mismo proceso que creó el dinero también impulsó la demanda de efectivo (al eliminar el "cuasi dinero" sustituye dólar por dólar).

El inconveniente de este análisis es que ignora la influencia de la política de los bancos centrales en los precios de los activos. Para poner un ejemplo exagerado, supongamos que la Reserva Federal anuncia un nuevo plan de compra de cualquier camioneta Ford del año 2010 por 100.000 dólares. Este anuncio provocaría inmediatamente que el "precio de mercado" de dichas camionetas saltara a 100.000 dólares. En el momento de la venta, la Reserva Federal estaría realizando un mero intercambio de activos; proporcionaría 100.000 dólares en nuevas reservas bancarias a cambio de una camioneta valorada en 100.000 dólares. Sin embargo, es evidente que nuestro hipotético programa de compra de camiones distorsionaría el mercado de vehículos usados y beneficiaría económicamente a los afortunados propietarios de camiones Ford de 2010. Del mismo modo, aunque en el momento de la compra de bonos del Tesoro la Fed esté realizando un intercambio de activos, el precio de "mercado" de esos bonos del Tesoro podría verse apuntalado por la propia compra de la Fed.

"La nueva política de la Fed de pagar intereses por las reservas frenó el habitual multiplicador del dinero".

En octubre de 2008, la Reserva Federal aplicó una nueva política de pago de intereses sobre las reservas bancarias depositadas en la Reserva Federal. Desde la perspectiva de un banco comercial individual, el pago de intereses ofrecía un incentivo para abstenerse de hacer nuevos préstamos a los clientes. Debido a las compras masivas de QE, una gran cantidad de reservas bancarias recién creadas inundaron el sistema. Sin embargo, a pesar de que los bancos comerciales tenían la capacidad legal de acumular billones de dólares de préstamos recién creados sobre las inyecciones de la Fed, se mantuvieron en gran medida al margen. El siguiente gráfico del "exceso" de reservas bancarias ilustra esta evolución sin precedentes:

Fuente: Mises Institute, Reserva Federal

Como indica el gráfico, antes de la crisis financiera era habitual que el sistema bancario en su conjunto estuviera (casi) totalmente prestado, lo que significa que el exceso de reservas era casi nulo. En otras palabras, la situación normal, antes de 2008, era que los bancos concedieran préstamos a sus propios clientes hasta el punto en que todas sus reservas eran "reservas obligatorias", lo que significa que legalmente no podían prestar más dinero y seguir satisfaciendo sus requisitos de reservas.

Sin embargo, después de 2008, cuando la Fed inyectó nuevas reservas en el sistema a través de sus tres rondas de QE, los bancos comerciales no prestaron (varios múltiplos de) estas nuevas reservas, como sugeriría un tratamiento estándar de libro de texto. Como muestra el gráfico, en el pico (local) de mediados de 2014, el exceso de reservas era de apenas 2,7 billones de dólares. ¿Podría la política de pago de intereses sobre las reservas, iniciada en octubre de 2008, explicar este patrón?

La introducción del pago de intereses fue, en efecto, una importante innovación en la política de la Fed, ya que proporcionó al banco central un medio para divorciar sus operaciones de mercado abierto de los objetivos de los tipos de interés. Por ejemplo, cuando la Fed comenzó a subir su tipo de interés oficial a finales de 2015, su balance se mantuvo constante durante unos dos años a partir de entonces. La Fed subió constantemente los tipos durante este período aumentando el tipo de interés pagado por las reservas, no vendiendo activos de la Fed. Al tratar de entender la actividad de préstamos de los bancos comerciales desde finales de 2008 en adelante, la nueva política de la Fed es definitivamente una consideración importante.

Sin embargo, a la hora de responder a la pregunta: "¿Por qué los programas de QE de la Fed no provocaron una inflación significativa de los precios al consumo?", la nueva política de intereses sobre las reservas parece inadecuada para soportar todo el peso de la explicación. Tras dar tumbos (pero sin superar el 1,15%) en los primeros meses tras su introducción, el tipo de interés pagado por el exceso de reservas se estableció en el 0,25% a mediados de diciembre de 2008. Se mantuvo en ese nivel casi nulo durante siete años, hasta que se elevó al 0,50% a mediados de diciembre de 2015.

Parece poco probable que unos meros veinticinco puntos básicos puedan explicar por qué casi 2,7 billones de dólares en exceso de reservas se acumularon en el sistema bancario en lugar de canalizarse hacia nuevos préstamos. Es de suponer que, incluso sin el incentivo adicional de un 0,25% garantizado, los bancos comerciales habrían mantenido la mayor parte de sus nuevas reservas aparcadas de forma segura en la Fed desde 2008 hasta 2015.

"El nuevo dinero se quedó embotellado en los bancos; nunca salió a manos del público".

Ya sea por la política de la Reserva Federal de pagar intereses sobre las reservas, una explicación común de la falta de inflación significativa de los precios al consumo es que el dinero recién inyectado nunca llegó a manos del público en general.

La ventaja de esta idea es que tiene en cuenta correctamente el enorme aumento del exceso de reservas (mostrado en el gráfico anterior). Sin embargo, no tiene en cuenta el hecho de que M1, que incluye el dinero en manos del público y los saldos de las cuentas corrientes, comenzó a aumentar rápidamente tras la crisis financiera:

Fuente: Mises Institute, Reserva Federal

Como muestra el gráfico, la masa monetaria M1 se mantuvo prácticamente plana desde principios de 2005 hasta principios de 2008. Sin embargo, comenzó a aumentar de forma constante a partir de finales de 2008 (y, por supuesto, se disparó dramáticamente durante el pánico del coronavirus en 2020). No podemos explicar la falta de una alta inflación del IPC alegando que no había dinero nuevo en poder del público, porque esto simplemente no es cierto.

"El nuevo dinero fue a parar a la bolsa, al sector inmobiliario y a las materias primas, no a bienes minoristas".

La ventaja de este tipo de explicación es que subraya la arbitrariedad de las discusiones públicas convencionales sobre el dinero y los precios. ¿Por qué la métrica particular del Índice de Precios al Consumo, tal como la tabula la Oficina de Estadísticas Laborales con sus controvertidas técnicas de ajustes "hedónicos", debería ser la medida por defecto de la "inflación"? De hecho, los economistas académicos llevan mucho tiempo argumentando que, en un nivel teórico, el aumento de los precios de los activos puede ser indicativo de "dinero fácil" con la misma seguridad que el aumento de los precios al consumo. Por ejemplo, el aumento de los precios de la vivienda es relevante para el "coste de la vivienda" junto con los precios de los alquileres inmobiliarios, aunque sólo estos últimos se incluyan actualmente en el IPC.

El peligro de este tipo de explicaciones es que a menudo malinterpretan lo que realmente ocurre cuando se inyecta dinero nuevo en la economía. En realidad, no se trata de que una parte del dinero esté "en" la bolsa, mientras que otra parte de la masa monetaria está "en" los bienes de consumo. En un momento dado, todas las unidades de moneda física se encuentran en saldos de efectivo, situados en las carteras de las personas (o en las cajas fuertes de sus casas), o en el interior de las cámaras acorazadas de los bancos comerciales. Si alguien compra cien acciones de un título a 10 dólares por acción, no es que el dinero "entre en la bolsa". Más bien, lo que suele ocurrir es que se cargan 1.000 dólares en la cuenta corriente del comprador, mientras que se abona una cantidad igual en la cuenta corriente del vendedor. Si el comprador y el vendedor son clientes de diferentes bancos, su transacción podría hacer que algunas reservas se transfirieran de un banco al otro, pero nadie que mirara el dinero después del hecho podría decir que "había ido al mercado de valores."

"Los que advierten de una importante inflación de precios acabarán teniendo razón".

Durante los años de la burbuja inmobiliaria, a principios y mediados de la década de 2000, un número creciente de alarmistas advirtió que los precios de la vivienda estaban subiendo a niveles absurdos y que los estadounidenses debían prepararse para un gigantesco desplome de los bienes inmuebles y las acciones. Mientras la burbuja seguía inflándose, la sabiduría convencional desestimó estas advertencias como un alarmismo infundado. Sólo después de la caída, la mayoría de la gente reconoció que los agoreros tenían razón.

Del mismo modo, es posible que el dólar estadounidense se desplome frente a otras divisas, que los tipos de interés de los bonos del Tesoro se disparen y que la inflación oficial del IPC aumente muy por encima del objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal. Si esto ocurre, los primeros críticos de las políticas de QE de la Fed podrían afirmar de forma plausible: "Teníamos razón sobre el impacto, sólo que no sobre el momento".

En el lado negativo, el problema de esta explicación es que la mayoría de los que advertían de una importante inflación de precios hacían creer a su público que ésta llegaría como muy tarde en unos pocos años. Si hubieran acompañado sus advertencias iniciales con la advertencia de que "la inflación del IPC no será un problema durante una década, pero luego se les irá de las manos", la reacción a sus análisis habría sido diferente.

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