Nuestra experiencia nos sirve de base para nuestras convicciones. Las cuatro últimas expansiones económicas de EE.UU. han sido inusualmente largas, clasificadas por el NBER (National Bureau of Economic Research) como la primera, segunda, tercera y sexta más largas entre los 34 ciclos económicos de los últimos 164 años. Creemos que el ciclo actual podría ser más caliente y más corto, con importantes implicaciones para la estrategia de inversión.
Este debate debe comenzar con una pregunta obvia: ¿Es este un ciclo "nuevo"? El COVID-19 provocó una parada repentina de la economía mundial, mientras que una respuesta política agresiva impulsó una rápida recuperación. Algunos inversores sostienen que ambas fueron tan rápidas que las condiciones nunca se "restablecieron" de la forma en que suelen hacerlo durante las recesiones.
Todos los ciclos tienen sus peculiaridades. Las tres últimas recesiones de EE.UU. fueron adyacentes a: 1) La mayor burbuja bursátil de la historia; 2) La mayor crisis financiera desde la Gran Depresión; y 3) Una pandemia mundial. Si busca una recesión "normal", ¡buena suerte!
Sorprendentemente, por muy diferentes que fueran estas tres recesiones, todas fueron precedidas por fenómenos similares. En las tres se invirtió la curva de rendimientos en los 6 meses anteriores a su inicio. Las tres siguieron a un ciclo de subidas de la Fed y a un IPC subyacente superior al 2,4% anual. Los tres fueron precedidos por una alta confianza del consumidor, un bajo desempleo y una disminución de la amplitud del mercado de valores.
Son muchas similitudes. Y se mantienen en la recuperación. Desde los mínimos de actividad en abril de 2020, las estrategias de inversión "normales" de principios de ciclo han funcionado muy bien. Las tasas de impago de las empresas han sido similares a las de otras recesiones cuando se miden sobre una base de dos años consecutivos. Si camina como un nuevo ciclo y habla como un nuevo ciclo, creemos que los inversores deberían tratarlo como un nuevo ciclo.
Sin embargo, aunque este ciclo ha seguido hasta ahora muchas pautas "normales", su evolución podría ser única. Por varias razones, tanto en EE.UU. como en el resto del mundo, este ciclo podría ser inusualmente caliente.
La primera es el estímulo. La economía mundial está experimentando niveles récord de estímulo fiscal y monetario al mismo tiempo. "Sin precedentes" es una palabra demasiado usada en nuestro negocio, pero este ciclo se califica y es único entre otros períodos post-recesión.
El segundo es el ahorro. Las tasas de ahorro se sitúan en máximos históricos en Estados Unidos, Europa y China. Aunque la distribución de estos ahorros es desigual, proporcionan un combustible sustancial para el consumo. Los saldos de efectivo de las empresas también son elevados, un amortiguador contra la incertidumbre que podría repercutir en el gasto a medida que se recupere la confianza.
En tercer lugar está el mercado laboral. Nuestros economistas señalan que la mayoría de las recientes pérdidas de empleo se produjeron en sectores relacionados con el COVID-19. Si la economía puede reabrirse con seguridad, parece razonable que podamos ver una normalización laboral inusualmente rápida a medida que estos sectores vuelvan.
Por último, está la futura trayectoria de la política económica. Los bancos centrales de todo el mundo están señalando un fuerte compromiso para apoyar el crecimiento y devolver la inflación a niveles más normales. Los gobiernos están mostrando poco deseo de aumentar los impuestos o recortar el gasto. Ambas posturas sugieren un ciclo más caliente, con menos probabilidades de ser frenado por el endurecimiento de las políticas que en las expansiones anteriores.
Por todo ello, los economistas de Morgan Stanley creen que el crecimiento y la inflación superarán las expectativas en los próximos dos años. Pero al igual que en el cosmos, lo que arde más fuerte también puede arder menos tiempo. A diferencia de las largas expansiones que definieron los últimos 40 años, ésta podría parecerse más a la de finales de los años cuarenta o cincuenta.
Los ciclos cortos aún pueden significar un buen crecimiento y expansiones de varios años. En los locos años veinte hubo recesiones en 1920, 1923 y 1926 (y, por supuesto, en 1929). La economía estadounidense creció a un envidiable ritmo del 4% entre 1947 y 1960, a pesar de las recesiones de 1948, 1953, 1957 y 1960. Cada expansión duró al menos tres años.
Pero esto significa que los inversores deben ser más ágiles. Diferentes inversiones funcionan en diferentes partes del ciclo económico. Si este ciclo se calienta y se acorta, tenemos que empezar a pensar en salir de los ganadores del ciclo temprano.
¿Dónde deberíamos mirar? La renta variable estadounidense de pequeña capitalización frente a la de gran capitalización, el cobre frente al oro y el crédito corporativo son estrategias que nos han gustado debido a sus buenos resultados históricos tras las recesiones. Pero todas se comportan peor a medida que el ciclo se extiende. Michael Wilson rebajó recientemente la calificación de las acciones estadounidenses de pequeña capitalización, un ejemplo de cómo Morgan Stanley trata de salir de algunas estrategias de principios de ciclo.
El liderazgo sectorial y regional también puede variar significativamente a medida que avanza el ciclo. Históricamente, la renta variable de los mercados emergentes es la que mejor se comporta tras una recesión, pero luego queda rezagada. Las acciones de Europa y Japón se han comportado mejor a medida que la economía madura.
¿Se calentarán demasiado las condiciones? Una métrica que seguimos de cerca es la curva de expectativas de los breakevens estadounidenses (la diferencia entre el rendimiento de un bono nominal y un bono vinculado a la inflación del mismo vencimiento). Por el momento, refleja un modesto exceso de la inflación en los próximos 2-5 años…
Fuente: ZeroHedge
... seguido de niveles más bajos de inflación a partir de entonces. Eso parece ser exactamente lo que la Fed espera regalar, envuelto con un bonito lazo.
Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, Morgan Stanley
Mientras esa curva siga invertida, el mercado está señalando que la presión inflacionista será transitoria, y que no es necesario que los bancos centrales cambien bruscamente de rumbo. Tal vez esto sea correcto. Tal vez sea un ejemplo de que las expectativas se rigen por la experiencia reciente. En cualquier caso, es una dinámica importante que hay que vigilar.
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Fuente / Autor: ZeroHedge / Andrew Sheets
Imagen: Citywire
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