Febrero fue el peor mes para los valores de crecimiento desde el estallido de la burbuja puntocom

A finales del verano de 2020, instamos a los lectores a que empezaran a rotar hacia sectores de "valor" como la energía ante la próxima ola de reflación que se desencadenaría con los billones de estímulo fiscal, ya fuera bajo el mandato de Donald Trump o de Joe Biden. Otros fueron también clarividentes, y ninguno quizás más que Bank of America (BofA), cuyo CIO Michael Hartnett y el jefe del Comité de Análisis e Inversiones Jared Woodward habían estado avisando para salir de los nombres de crecimiento y entrar en el "valor".

Hace poco más de un mes, Woodward señaló el "posicionamiento alcista y la compra a ciegas" de "incógnitas" del mercado, justo cuando el Nasdaq alcanzó su máximo histórico en medio de una euforia récord de los inversores, tanto que Citi necesitaba un gráfico más grande para mostrarlo…

Fuente: ZeroHedge, Citi

...como catalizador de una corrección en el primer trimestre. Lo que sucedió a continuación fue sorprendente: los activos de riesgo alcanzaron su punto máximo a mediados de febrero, con una caída del 26% del Bitcoin de máximo a mínimo, del 25% en el caso de los SPAC, del 17% en el caso del índice NYFANG, del 16% en el caso de las acciones estadounidenses de pequeña capitalización y del 14% en el caso de las acciones chinas. Pero no tanto en el "valor": de hecho, como muestra BofA en el gráfico siguiente, febrero fue el mejor mes para el valor frente al crecimiento desde marzo de 2001, que es, por supuesto, cuando estalló la burbuja de las puntocom. Y todo el mundo sabe lo que pasó después con el Nasdaq.

Fuente: ZeroHedge, Bank of America

Pero mientras que en el pasado estas caídas épicas en las acciones tecnológicas al menos llevaron a un efecto refugio en los bonos, esta vez fue todo lo contrario por la sencilla razón de que fue el movimiento en los bonos lo que inició toda la caída del mercado. De hecho, tal y como muestra Woodard, los bonos del Tesoro se han desplomado y han perdido un -11% en lo que va de año, el tercer peor comienzo de año desde 1973.

Fuente: ZeroHedge, Bank of America

El dolor apenas ha terminado: si la venta persiste hasta el verano, cuando el mercado ponga a prueba la decisión de la Fed de llevar a cabo el control de la curva de rendimientos (YCC), empujando los rendimientos al 2%, BofA espera que el bono del Tesoro estadounidense a 10 años sufra pérdidas adicionales del 8%.

Esto significa que las malas noticias para cualquier incondicional del 60/40 (es decir, los fondos mixtos y de paridad de riesgo) son claras: desde el máximo de la renta variable anterior al COVID-19 del 19 de febrero de 2020, las acciones estadounidenses han subido un 13%, mientras que el bono del Tesoro ha perdido un 4%, renunciando por completo a cualquier ganancia como "cobertura" durante la caída de marzo. Y el oro (-9% desde mediados de febrero y -18% desde agosto) no es más que otro bono, con una beta del 78% respecto a los bonos del Tesoro. En resumen, aparte de las acciones de valor y las criptomonedas, absolutamente nada ha funcionado hasta ahora en 2021.

El claro catalizador de esta masacre generalizada ha sido el optimismo generalizado de que la reapertura significa un gran gasto de los consumidores, cadenas de suministro tensas y, por tanto, una mayor inflación y un endurecimiento más temprano de la política Fed.

Dicho esto, como señala BofA, "ya se ha puesto en precio bastante optimismo sobre la reapertura" y, además, ya tenemos pruebas de una gran rotación hacia los activos clásicos pro inflación, lo que probablemente significa que la gran rotación está agotándose modestamente. De hecho, los flujos de fondos muestran que los inversores de ETFs han estado comprando bonos con tipo flotante, energía, productos financieros y materiales. Y en los mercados de bonos, el diferencial entre las expectativas de inflación a corto y largo plazo es el más alto de la historia del mercado de Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS).

Fuente: ZeroHedge, Bank of America

Esto nos lleva a lo que BofA considera la cuestión más importante para los inversores en 2021: ¿qué harán los hogares estadounidenses con su dinero extra cuando la economía se reabra por completo? El consenso es que el "exceso de ahorro" récord se gastará, pero ¿es correcto el consenso? BofA ve dos posibles resultados:

Mayor gasto: un auge sostenido del consumo en la economía real, mayores salarios e inflación en los servicios; alcista para el PIB, pero bajista para las acciones debido a 1. El temor al endurecimiento de la Reserva Federal y 2. La mera rotación. "La acción reciente del mercado muestra que se trata de un entorno de suma cero en el que las operaciones a favor de la inflación se financian mediante la venta de activos deflacionistas (acciones de crecimiento, bonos, mercados emergentes), ya que los niveles de efectivo institucional son bajos";
Mayor ahorro: tras una oleada inicial de gasto en ocio y servicios, el consumo vuelve a la tendencia a medida que se reafirman las fuerzas estructurales del estancamiento; los hogares mantienen el efectivo dirigido al ahorro (dinero en efectivo, pagos de la deuda, activos financieros), los temores de la Fed disminuyen; PIB neto bajista dadas las expectativas supremas, pero más alcista para los mercados.

Demanda acumulada, ¿para qué? Bank of America es escéptico de que esta vez veamos una avalancha de gasto, y no, comprar acciones no se considera un gasto que induzca un "multiplicador monetario" en el sentido keynesiano, aunque según muchos este parece ser el resultado más probable.

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