El dilema de la Fed

Recientemente, tras su reunión de marzo, supimos que la Reserva Federal de Estados Unidos espera ahora que la economía repunte más rápido y con más fuerza que hace unos meses.

Los funcionarios de la Fed prevén que el producto interior bruto de Estados Unidos se expandirá un 6,5% en 2021. Se trata de un gran aumento respecto a la previsión anterior del 4,2% realizada en diciembre. Si esta predicción se cumple, representará el mayor crecimiento de la economía estadounidense desde 1983.

Entre los factores que han impulsado esta revisión al alza figuran la aprobación del paquete de estímulo de 1,9 billones de dólares la semana pasada, así como los progresos realizados hasta ahora en la vacunación COVID-19. Es probable que los cheques de 1.400 dólares enviados a las familias de ingresos medios y bajos lleguen a la economía a través del gasto de los consumidores, y a medida que la gente se vacune, estará más dispuesta a salir a gastar dinero.

Además, la Fed proyectó que la tasa de desempleo bajará más rápido de lo que se esperaba, con las últimas expectativas reflejadas en este gráfico del Wall Street Journal:

Fuente: Empire Financial Research, Wall Street Journal, Reserva Federal

La tasa de desempleo en EE.UU. se ha situado en una media del 5,75% en los últimos 70 años aproximadamente, por lo que parece que las expectativas de la Fed son que el desempleo descienda a niveles medios o mejores el próximo trimestre y se mantenga ahí. Se trata de un cambio notable respecto a la tasa de desempleo máxima del 14,8% alcanzada el pasado mes de abril.

Pero la Fed decidió mantener unas políticas que reflejan una perspectiva más tibia.

A pesar de la mejora de las perspectivas económicas, los banqueros centrales votaron unánimemente por mantener unas políticas monetarias muy acomodaticias.

Las políticas que persistirán por ahora incluyen un tipo de interés a un día cercano a cero y compras mensuales de valores del Tesoro estadounidense y respaldados por hipotecas de al menos 120.000 millones de dólares al mes. El presidente de la Fed, Jerome Powell, declaró que esas medidas "garantizarán que la política monetaria siga brindando un poderoso apoyo a la economía hasta que la recuperación sea completa".

De los 18 funcionarios presentes en la reunión de la Fed, sólo siete anticiparon una subida de tipos en 2022 o 2023. Esto supone un aumento respecto a los cinco de diciembre, pero sigue siendo una clara minoría. Cuatro ven la primera subida a finales de 2022, mientras que otros tres prevén un endurecimiento a finales de 2023.

Todo este dinero que está entrando en la economía, procedente de los estímulos monetarios y ahora también de los fiscales, está aumentando la preocupación por la inflación.

La Fed tiene el doble mandato de aplicar políticas que promuevan el máximo empleo y mantengan la inflación controlada en torno al nivel del 2%.

En estos momentos, la Fed se inclina claramente por el objetivo del pleno empleo y hace un poco la vista gorda ante las presiones inflacionistas. Aunque la Fed reconoce que existen presiones inflacionistas, anunció el pasado mes de agosto que abandonaría su estrategia histórica de atajar la inflación de forma proactiva con tipos más altos, reaccionando en su lugar cuando ya se ha registrado, y que consideraría el 2% más como un objetivo medio que como un techo duro.

La propia previsión de la Fed para la inflación del cuarto trimestre, que se produce entre julio y septiembre, según el calendario fiscal estadounidense, es del 2,4%. Se trata de un gran aumento con respecto a su previsión anterior del 1,8% realizada el pasado mes de diciembre.

Esto no debería sorprender a nadie que haya hablado con un director financiero últimamente. Las empresas están sintiendo la presión de las materias primas y los productos básicos, las tarifas laborales y los fletes. La combinación del aumento de la demanda, a medida que las economías de todo el mundo se despiertan de un letargo provocado por la pandemia, y la escasez de suministros debido a las interrupciones de la producción relacionadas con la pandemia o a la planificación conservadora ante una demanda futura incierta, ha provocado subidas de precios en algunos artículos muy, muy por encima del 2,4%.

Muchas cosas relacionadas con el hogar tienen precios que suben tres dígitos. Los precios de la madera se han duplicado con creces desde el año pasado, añadiendo 24.000 dólares al coste de construcción de una casa media, según la Asociación Nacional de Constructores de Viviendas.

Cualquiera que haya observado los precios en la tienda de comestibles no se sorprenderá al ver que el Índice Agrícola S&P GSCI, que sigue los precios en los mercados de materias primas agrícolas, ha subido un 50% desde sus niveles del verano pasado.

Fuente: Empire Financial Research

Podríamos mostrar los gráficos de muchas materias primas (petróleo, aluminio, soja) y se parecerían al de arriba.

Si la economía es tan sólida y la inflación es tan evidente, ¿por qué la Reserva Federal no empieza a dar marcha atrás en sus políticas ultra acomodaticias?

La razón oficial es que aún no hemos superado la línea de meta en términos de empleo.

La Fed está tratando la recuperación como algo frágil, quizás más frágil de lo que realmente es. La Fed también está utilizando un punto de referencia muy agresivo cuando habla de desempleo, midiendo los niveles de empleo con respecto a la tasa de desempleo ultrabaja del 3,5% observada en febrero de 2020, que se produjo al final de una recuperación económica de más de 10 años- en lugar de una cifra más cercana a las medias a largo plazo.

Esencialmente, la Fed está proyectando optimismo con su perspectiva elevada del PIB, pero al mismo tiempo se niega a reconocer ese optimismo, aferrándose a políticas que reflejan una recuperación mucho más tenue de lo que está prediciendo. No importa cuántos puntos de ventaja tenga la Fed en este juego, no quiere dar por sentada una victoria. Powell quiere que el PIB imprima una cifra alta y el desempleo una baja antes de reconocer siquiera que el endurecimiento es una opción. Las previsiones no serán suficientes.

Powell también observó que los demandantes de empleo frustrados han abandonado la fuerza de trabajo, por lo que, a medida que los niveles de empleo aumenten, esas personas deberían reincorporarse a ella, aliviando la posibilidad de una importante presión sobre los costes laborales en los próximos trimestres.

Los cínicos, los observadores de la inflación y los eternos detractores del banco central ofrecen una visión alternativa de que la Fed se ha arrinconado al prometer que los tipos se mantendrían bajos hasta 2023, cuando las perspectivas económicas, y de salud pública, eran ciertamente más turbias.

Los críticos de la Reserva Federal de ambos lados del espectro político, tanto los halcones del déficit como los evangelistas de la desigualdad de ingresos, han señalado que las políticas de tipos ultrabajos de la Reserva Federal han apuntalado las valoraciones casi universalmente en todas las clases de activos y que el aumento de los tipos corre el riesgo de hacer estallar lo que muchos afirman que es una burbuja en las valoraciones, en todo, desde los bonos hasta las acciones, pasando por las empresas privadas y la vivienda.

Como ya se ha escrito anteriormente, el mayor riesgo para el actual mercado alcista es una subida de los tipos de interés, y vimos algunas pruebas de ello cuando los valores más caros del mercado, los valores tecnológicos, experimentaron un considerable desplome cuando los tipos del Tesoro a 10 años subieron a principios de este año.

En un reciente artículo de opinión, los editores de Bloomberg ofrecen una visión interesante sobre el aprieto en el que se encuentra la Fed.

"Se podría pensar que este sorprendente cambio en las perspectivas de la demanda y la producción habría llevado a la Reserva Federal a ajustar sus planes. El problema es que no puede actuar libremente. A lo largo de la mayor parte del año pasado, las propuestas de una segunda ronda de alivio presupuestario se retrasaron interminablemente.

Con los tipos de interés ya en su suelo, la única forma que tenía el banco central de proporcionar el estímulo que faltaba era prometer una compra de bonos a gran escala indefinida y unos tipos de interés mantenidos a cero hasta que la aceleración de la inflación fuera no sólo una perspectiva probable, sino un resultado confirmado y sostenido.

La Reserva Federal tuvo que atarse las manos porque el Congreso no envió el estímulo fiscal cuando era necesario. Ahora, los legisladores han proporcionado más estímulos de los que requiere la economía, pero la Reserva Federal está atada a sus compromisos anteriores. Incluso un sutil alejamiento de su posición previamente declarada corre el riesgo de asustar a los inversores, enviando turbulencias a los mercados financieros y poniendo en duda su credibilidad."

En defensa de la Fed, he aquí la otra cara del debate sobre el empleo.

Las tasas de desempleo siguen siendo objetivamente altas entre los trabajadores de bajos ingresos. Incluso con los cheques de estímulo y los subsidios de desempleo, estas personas han visto sus ahorros agotados. El empleo en el sector de los servicios sigue disminuyendo notablemente en industrias clave, como la de la sanidad, el transporte, los viajes, los servicios de alimentación y el ocio. En estos sectores, la mano de obra es un componente clave del coste.

Según las encuestas de la empresa de inteligencia de datos Morning Consult, sigue habiendo una considerable presión deflacionaria sobre los salarios de las personas que ganan menos de 50.000 dólares al año.

Fuente: Empire Financial Research, Morning Consult

La implicación es que, para las industrias en las que es más probable que se recupere el empleo en 2021, los salarios deflacionarios indican que hay mucha capacidad de mano de obra sin utilizar, lo que debería servir para compensar las presiones inflacionistas.

Un economista de Morning Consult señala que los cheques de estímulo más recientes, que tenían un tope de ingresos mucho más bajo que la última ronda de cheques, pueden estar proporcionalmente más destinados a ponerse al día con las deudas, los alquileres no pagados y otros pagos que apuntalan los balances de los hogares pero que no representan un gasto de consumo.

Las encuestas también indican un creciente pesimismo entre los trabajadores desempleados respecto a la posibilidad de ser contratados de nuevo por sus antiguos empleadores. En abril del año pasado, un poco más del 15% de los trabajadores despedidos o suspendidos esperaban no ser recontratados. El mes pasado, casi el 40% de los trabajadores desplazados encuestados esperaba no volver a su antiguo empleador.

Esta visión más sombría de la reincorporación de la gente al trabajo apoya la teoría de que la inflación se mantendrá bajo control, ya que los motores de la inflación serían más trabajadores con más dinero para gastar, lo que haría subir los precios de los bienes y servicios, y un mercado laboral ajustado que instigaría subidas salariales que, en última instancia, se traducirían en precios más altos de los bienes y servicios. Si el empleo se muestra más débil, la inflación también debería hacerlo, y Powell y sus amigos de la Fed se verán reivindicados por su conservadurismo en el ritmo glacial de retirada de los estímulos monetarios.

Quizá el mercado laboral no esté tan débil. ¿Sólo está débil para los menos cualificados y peor pagados?

El siguiente gráfico de la Federación Nacional de Empresas Independientes ofrece una imagen del mercado laboral muy diferente a la del estudio de Morning Consult. Muestra el número de pequeñas empresas encuestadas que dicen tener puestos de trabajo que no pueden cubrir:

Fuente: Empire Financial Research, National federation of Independent Business

Es más alto de lo que ha sido nunca en la historia de la encuesta, incluso más alto de lo que fue el pasado febrero, cuando el desempleo era sólo del 3,5%.

Anecdóticamente, hemos visto muchas pruebas de este fenómeno. Todo el mundo en la cadena de suministro de viviendas, por ejemplo, ha estado hablando de esto durante meses. Los constructores de viviendas tienen dificultades para contratar personal, y buena suerte para encontrar a alguien que renueve tu cocina o ponga una piscina en tu patio trasero.

Los datos de la Oficina de Estadísticas Laborales también corroboran la rigidez del mercado laboral.

A finales de enero, había 6,9 millones de puestos de trabajo sin cubrir, una cifra elevada y muy superior a la media. Además, en enero, el 2,3% de la población activa renunció a su empleo, lo que indica que o bien tenía otro trabajo a la espera o bien tenía mucha confianza en que podría conseguirlo. El récord histórico de abandono del trabajo fue sólo ligeramente superior, con un 2,4%.

Los datos contradictorios sobre el mercado laboral sugieren que tenemos un desajuste de competencias y que no tenemos suficientes puestos de trabajo para los no cualificados específicamente. Este grupo puede seguir siendo una fuerza deflacionaria en el mercado, pero posiblemente no lo suficiente como para compensar las fuerzas inflacionarias en áreas donde la mano de obra es más ajustada, y la propensión y capacidad de gasto de los trabajadores es mayor.

Vemos por qué la Fed está preocupada por el empleo, pero paso en lo que respecta a la inflación.

Con la probabilidad de que los tipos se mantengan bajos al menos hasta finales de 2022, esto es una fuerza constructiva para los precios de las acciones. Pero esta situación nos hace pensar en qué empresas podrían beneficiarse de las presiones inflacionistas. Ese es un tema al que trataré de volver otro día.

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