Powell cambia las reglas del QE

Los mercados se desplomaron al comienzo de esta semana, ya que el aumento de los tipos de interés y las presiones inflacionistas comienzan a pesar sobre las perspectivas. Esas preocupaciones disminuyeron rápidamente cuando Jerome Powell cambió las reglas para asegurar a Wall Street que el "QE" está aquí para quedarse.

En su discurso, se comprometió a alcanzar el máximo empleo y la tasa de inflación "media":

"Estoy seguro de que podemos, y de que lo haremos, y nos comprometemos a utilizar nuestras herramientas para conseguirlo. El plazo de tres años es realmente arbitrario y elegido por nosotros. Y es que estamos siendo honestos con el reto.

Vivimos en una época en la que hay importantes presiones deflacionistas en todo el mundo. Básicamente, todos los bancos centrales de las principales economías avanzadas han luchado por llegar al 2%. Creemos que podemos hacerlo, creemos que lo haremos. Puede que nos lleve más de tres años, pero actualizaremos nuestra evaluación cada trimestre. Veremos cómo va."

Incluso la gobernadora de la Fed, Lael Brainard, se hizo eco de las declaraciones de Powell:

"La economía sigue estando lejos de nuestros objetivos tanto en términos de empleo como de inflación, y se necesitará algún tiempo para lograr nuevos avances sustanciales."

Los mercados interpretaron inmediatamente estas declaraciones de forma correcta. La Reserva Federal no va a endurecer la política monetaria a corto plazo.

Si se relee la declaración de Powell, hay que darse cuenta de que ha cambiado los puntos de referencia de la política de la Fed.

Cuando Ben Bernanke lanzó inicialmente el QE, las "restricciones" en torno a la política monetaria ultra acomodaticia eran la estabilidad de precios y el pleno empleo. Esos "puntos de referencia" eran el 2% de inflación y el 5% de desempleo medido por el informe U-3 de la Oficina de Estadísticas Laborales.

Durante la última década, la Reserva Federal declaró que era necesaria una "política acomodaticia" para lograr una inflación anualizada del 2%. Desgraciadamente, la inflación ha estado muy por debajo del objetivo la mayor parte del tiempo.

Fuente: Advisor Perspectives, Real Investment Advice

Cuando se trata de alcanzar el objetivo del "pleno empleo", la Fed sólo lo logró durante un breve periodo entre 2016-2018. En esta coyuntura, la Reserva Federal sí intentó subir los tipos de interés y reducir su balance. Lamentablemente, el resultado no fue positivo.

Fuente: Advisor Perspectives, Real Investment Advice

El problema del informe U-3 (la tasa de desempleo más frecuente en Estados Unidos, que representa el número de personas que buscan activamente un empleo) tras la "crisis financiera" es que sólo "parecía" que la economía había recuperado el pleno empleo. En realidad, tal era simplemente una función de una "fuerza laboral" en disminución.

El empleo, que es la columna vertebral de la confianza de los consumidores, no ha aumentado con la suficiente fuerza como para crear un crecimiento económico sostenible por encima del 2%. En particular, el número de puestos de trabajo a tiempo completo, que son fundamentales para el mantenimiento de una familia, ha seguido disminuyendo.

Fuente: Advisor Perspectives, Real Investment Advice

En particular, esa cifra sigue estando sesgada por el cálculo de la "población activa". Aunque la economía se acerque al "pleno empleo", gran parte de ello es una ilusión creada por la reducción de la población activa.

Fuente: Advisor Perspectives, Real Investment Advice

La realidad es que tanto la inflación como el "pleno empleo" quedaron muy lejos de las promesas de "acomodación monetaria".

La Fed se da cuenta ahora de que sus restricciones son una trampa.

Muy sutilmente, la Reserva Federal ha cambiado sus puntos de referencia para permitir la continuación de la "política monetaria" indefinidamente.

Hemos actualizado los dos gráficos anteriores para incluir sus dos nuevas medidas de una tasa de inflación media de 3 años del 2%; y el pleno empleo (asumiendo una tasa de desempleo del 5%) utilizando la medida de empleo U-6, que incluye a los trabajadores desanimados, subempleados y desempleados del país.

Desde una perspectiva histórica, los gráficos siguientes muestran cuándo la Reserva Federal habría alcanzado cualquiera de las dos medidas en la última década.

Cuando se trata de lograr una tasa de inflación media de tres años por encima del 2%, la Reserva Federal sólo ha logrado temporalmente ese objetivo desde la aplicación de la política monetaria.

En otras palabras, al cambiar el punto de referencia, la Fed se ha asegurado un exceso de flexibilidad para no endurecer nunca la política monetaria en el futuro.

Fuente: Advisor Perspectives, Real Investment Advice

Si suponemos que la economía crece a un ritmo lo suficientemente rápido como para generar una tasa de inflación media de tres años superior al 2%, el cambio al informe de empleo U-6 para medir el "pleno empleo" proporciona cobertura para descartar el obstáculo de la inflación. Bajo este nuevo punto de referencia, la Reserva Federal nunca alcanzará el pleno empleo. Incluso cuando la tasa U-3 estaba en el mínimo histórico del 3%, la tasa U-6 seguía estando más cerca del 7% de desempleo.

Fuente: Advisor Perspectives, Real Investment Advice

No es de extrañar que, con la garantía implícita de la Reserva Federal de una continua "acomodación monetaria", el mercado volviera a subir con fuerza. El problema, sin embargo, es que el mercado de valores está ahora completamente desvinculado de la economía subyacente.

Durante la última década, la política monetaria infló los precios de los activos a niveles más extremos mientras la economía real tenía problemas. El Market-Cap es el que mejor caracteriza este distanciamiento de la economía. Dado que las empresas obtienen sus ingresos de la actividad económica, existe una presunción lógica de valoración justa.

Fuente: Advisor Perspectives, Real Investment Advice

El indicador nos muestra que cuando se producen "desconexiones" entre los participantes del mercado y la economía subyacente, los resultados son malos. Significativamente, el QE no mejora los beneficios empresariales. La correlación entre el mercado y los beneficios empresariales como porcentaje del PIB, no es sorprendente, es alta. Con una correlación del 88%, el ratio confirma el alejamiento de la economía.

Fuente: Advisor Perspectives, Real Investment Advice

Existe una confirmación adicional con una correlación del 85% entre el S&P 500 y el crecimiento de los beneficios empresariales.

Fuente: Advisor Perspectives, Real Investment Advice

Dado que los beneficios empresariales están en función del crecimiento económico, la correlación no es inesperada.

En particular, los datos muestran que la promesa de la "política monetaria" de impulsar el crecimiento económico nunca se produjo. La prosperidad económica empeoró en la última década.

Como con todas las cosas, siempre hay consecuencias no deseadas de las políticas que no están bien pensadas y que ignoran la economía básica.

Tras más de una década de intervenciones monetarias, los resultados son claros: los "ricos se hicieron enormemente más ricos".

Sin embargo, para la gran mayoría de los estadounidenses:

La vivienda no se hizo más asequible.
Wall Street convirtió riqueza de los pobres a los ricos, comprando propiedades a precios de saldo (que ellos mismos provocaron) y convirtiéndolas en alquileres.
Muchos estadounidenses, después de una década, siguen sin poder obtener financiación.
El crecimiento salarial ha sido incipiente y no ha seguido el ritmo de los costes reales de la vida.
La reducción de los tipos de interés de los bonos corporativos no condujo a una mayor inversión, sino que aumentó la recompra de acciones, lo que benefició a los ejecutivos a expensas de la clase trabajadora.

Por el contrario, como se ha comentado anteriormente, las políticas de la Fed condujeron a una creciente divergencia entre el mercado de valores y la economía.

La única lección que hemos aprendido claramente desde la "Gran Crisis Financiera" de 2008, es que las intervenciones de política monetaria y fiscal no conducen a mayores niveles de riqueza o prosperidad económica. Estos programas actuaron como un sistema de transferencia de riqueza del 90% inferior al 10% superior.

Desde 2008 han aumentado los llamamientos a favor de políticas socialistas como la renta básica universal, el aumento de la asistencia social e incluso un candidato a la presidencia que se ha confesado socialista.

Estas cosas no ocurrirían si la "prosperidad" floreciera en la economía", simplemente porque el mercado de valores no es la economía.

Las intervenciones de la Fed y la supresión de los tipos de interés han seguido teniendo el efecto contrario que se pretendía:

Fuente: Advisor Perspectives, Real Investment Advice

Desde el 1 de enero de 2009 hasta el final de 2020, el mercado de valores ha subido un asombroso 200%, o aproximadamente un 18% anualizado. Con una ganancia tan grande en los mercados financieros, cabría esperar una tasa de crecimiento proporcional en la economía.

Después de los rescates, los programas QE, las intervenciones, los programas monetarios y fiscales por un total de más de 37 billones de dólares, el crecimiento económico real acumulado fue sólo del 21,52%.

Aunque se supone que las intervenciones monetarias deberían apoyar el crecimiento económico a través del aumento de la confianza de los consumidores, el resultado ha sido muy diferente.

Los tipos de interés bajos o nulos han incentivado el endeudamiento no productivo y han exacerbado la brecha de riqueza. El aumento masivo de la deuda ha perjudicado el crecimiento al desviar el gasto de consumo al servicio de la deuda.

Sin embargo, la esperanza es que, aunque no funcionó en la última década, tal vez hacer más sea "diferente esta vez".

Aunque la Fed ha encontrado cobertura en sus nuevos "puntos de referencia" para continuar con la política monetaria casi sin restricciones, es poco probable que los resultados sean diferentes.

La visión keynesiana de que "más dinero en los bolsillos de la gente" impulsará el gasto de los consumidores, con el consiguiente impulso del PIB, ha sido errónea. No ha ocurrido en 40 años.

Como concluyó Joseph Carson, antiguo economista jefe de Alliance Bernstein:

"Dada la magnitud del estímulo fiscal, uno esperaría que la Fed estuviera pensando en 'apoyarse en el viento'. Pero no es el caso de esta Fed, que está utilizando el mismo libro de jugadas de la Gran Recesión Financiera, proporcionando un estímulo innecesario a un mercado inmobiliario al rojo vivo.

¿Cuál es el final del juego económico y financiero? Es difícil ver algo más que un escenario de 'auge y caída', con un crecimiento rápido y un aumento de los tipos de interés del mercado en 2021 y principios de 2022, seguido de una caída a finales de 2022/23, cuando el estímulo/apoyo fiscal se agote.

Los EE.UU. experimentaron recesiones leves tras la fuerte caída del gasto militar del gobierno después de las guerras de Corea y Vietnam, y en aquel entonces, la escala de gastos militares ascendía a entre el 2% y el 4% del PIB. La 'subida del azúcar' de hoy no tiene precedentes, lo que aumenta las probabilidades de un aterrizaje más duro."

Aunque los economistas del mainstream creen que un mayor estímulo creará un crecimiento económico sólido, no hay pruebas que respalden esta afirmación.

Y lo que es más importante, aunque la Reserva Federal no suba los tipos de interés a corto plazo, el mercado de bonos bien podría ocuparse de ese problema por ellos. Como se muestra a continuación, se trata de un proceso que ya está en marcha y en el que es probable que un evento adverso esté más cerca de lo que muchos esperan.

Fuente: Advisor Perspectives, Real Investment Advice

El problema de la Reserva Federal llega cuando el estallido de la inflación y la subida de los tipos de interés chocan con los enormes niveles de endeudamiento que asolan la economía.

Como señala Joseph Carson, es probable que el próximo ciclo de "auge y caída" ya esté en marcha.

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