Acciones (y bonos) a largo plazo (III)

En las dos primeras partes de nuestra discusión sobre el excelente análisis de acciones y bonos de Edward McQuarrie, mostramos que las acciones son mucho más arriesgadas a largo plazo de lo que muchos inversores creen, tanto en rentabilidad absoluta como en relación con los bonos. El hecho de que las acciones superen a los bonos o viceversa depende esencialmente del régimen de mercado y de las tendencias a largo plazo de los tipos de interés, el crecimiento económico, la inflación, etc. Estos cambios a largo plazo en los regímenes de mercado también influyen en la volatilidad de las acciones y los bonos y en la correlación entre estas dos clases de activos. Y esto significa que, en la construcción de carteras, puede que tengamos que abandonar algunas creencias arraigadas.

En primer lugar, y para mí la lección más importante de las dos primeras partes de esta serie para la construcción de carteras, si no es cada vez más probable que las acciones superen a los bonos a largo plazo, significa que la prima de riesgo de la renta variable no es estable a lo largo del tiempo. Por el contrario, la prima de riesgo de la renta variable sobre la renta fija fluctúa y depende de los principales motores de la economía y los mercados financieros (como los tipos de interés, el crecimiento y la inflación). Pero si ese es el caso, utilizar datos históricos más largos para determinar la prima de riesgo de la renta variable o la rentabilidad esperada de las acciones y los bonos no va a funcionar. Si uno utiliza datos históricos cada vez más largos, lo único que hace es mezclar cada vez más un régimen con otros regímenes. El resultado es una mezcla que no es predictiva de ningún régimen.

En cambio, para evaluar las perspectivas de rentabilidad futura de las acciones y los bonos, los inversores deben analizar el historial histórico condicionado por el régimen en el que nos vamos a encontrar. Si nos dirigimos hacia un futuro de bajo crecimiento económico, ¿qué relevancia tienen para hoy los rendimientos de la renta variable o de la renta fija en la era de alto crecimiento posterior a la Segunda Guerra Mundial? Si nos dirigimos hacia un futuro de tipos de interés distintos de cero, ¿qué relevancia tiene la experiencia del régimen de tipos de interés cero de 2009 a 2021? Yo diría que muy poca.

Si quieren tener un indicio adicional de que, incluso a largo plazo, los rendimientos bursátiles dependen del régimen de mercado, no tienen más que echar un vistazo a la distribución de rendimientos a 10 años de las acciones estadounidenses en lo que se ha convertido en el post más leído que he escrito nunca.

Pero McQuarrie sostiene que no sólo los rendimientos dependen del régimen, sino también la volatilidad y la correlación entre las clases de activos. He aquí la volatilidad acumulada durante 20 años de las acciones y los bonos estadounidenses. Los econometristas tienden a considerar la volatilidad como una de las variables financieras más estacionarias que existen. Si alguna vez ha estudiado los modelos GARCH, esta estacionariedad está explícitamente integrada en el modelo. Sin embargo, el siguiente gráfico muestra que ni las acciones ni los bonos muestran una volatilidad estacionaria.

Volatilidad media a largo plazo de acciones y bonos

Gráfico, Gráfico de líneas

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Fuente: Klement on Investing, McQuarrie (2023)

La volatilidad de los bonos desde que comenzó la gran tendencia desinflacionista a principios de los 80 es mayor que en los cien años anteriores. El descenso sistemático de la inflación y de los tipos de interés supuso una caída del rendimiento de los bonos. Sin embargo, como la volatilidad de los tipos de interés permaneció prácticamente inalterada, las fluctuaciones de los tipos de interés tuvieron un impacto cada vez mayor en los precios de los bonos. El resultado es un aumento de la volatilidad del mercado de bonos desde la década de 1980 hasta la de 2010.

¿Va a seguir siendo tan alta la volatilidad del mercado de bonos? Si estamos entrando en un periodo de subida de los tipos de interés (algo que no espero, véase aquí), entonces cabría esperar que la volatilidad de los bonos disminuyera gradualmente en las próximas décadas. Si, por el contrario, el elevado nivel actual de los tipos de interés es temporal, cabría esperar que la volatilidad de los bonos se mantuviera alta.

La volatilidad del mercado de valores también es ligeramente elevada en comparación con periodos anteriores. No es tan elevada como tras la Gran Depresión, pero sí mucho mayor que en el siglo XIX o en la década de 1990. Una vez más, yo diría que a medida que el crecimiento del PIB ha tendido a la baja, la volatilidad del crecimiento del PIB no ha disminuido mucho (no hubo una gran moderación, como descubrimos en 2008). El resultado es que, aunque el crecimiento tendencial de los beneficios empresariales ha disminuido, la volatilidad de los beneficios no ha cambiado mucho. El resultado es que las oscilaciones de las cotizaciones bursátiles se han vuelto algo mayores que en el pasado.

Pero mientras las acciones y los bonos tengan una correlación negativa, podremos por fin reducir esta mayor volatilidad en una cartera mixta de acciones y bonos. Y los bonos tienen una correlación negativa con las acciones, ¿no? ¿No es así? ...por favor, dígame que las acciones y los bonos tienen una correlación negativa a largo plazo porque esa es la base de las carteras de acciones/bonos recomendadas por los gestores de activos y los bancos de todo el mundo.

Permítame presentarle el gráfico de la correlación a largo plazo entre acciones y bonos.

Correlación a largo plazo entre acciones y bonos

Gráfico, Gráfico de líneas

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Fuente: Klement on Investing, McQuarrie (2023)

Desde la década de 1960, la correlación entre acciones y bonos ha sido muy baja o incluso negativa. Es la época en la que nació la teoría moderna de carteras y en la que las carteras de acciones y bonos se convirtieron en el punto de referencia para evaluar todos los demás enfoques de inversión.

Pero antes de la década de 1960, la correlación entre acciones y bonos era por término medio de 0,5 a 0,6, mucho más alta de lo que cualquier inversor de hoy espera que sea en el futuro. Si la correlación entre acciones y bonos es tan alta, los beneficios de la diversificación de la inversión en acciones y bonos son mucho menores, ya que estas dos clases de activos se mueven cada vez más al unísono.

Obsérvese que incluso desde la década de 1960 ha habido grandes oscilaciones en la correlación a 20 años entre las dos clases de activos. En particular, en la década de 1970 la correlación aumentó, antes de caer de nuevo en la década de 1990.

Una vez más, esto se debe a los cambios de régimen. En la década de 1970, nos enfrentamos a un régimen de inflación alta y creciente. Como se ha recordado a los inversores en los dos últimos años, las acciones NO son una cobertura contra la inflación, al menos no una vez que la inflación supera el 4%. Cuando la inflación es baja o moderada, las acciones funcionan bien y proporcionan una cobertura indirecta contra la inflación, pero una vez que la inflación se vuelve tan alta que las empresas no pueden repercutir los precios más altos de los insumos a los clientes finales con la suficiente rapidez, el crecimiento de los beneficios cae rápidamente y las acciones se hunden. El resultado es que, en épocas de inflación elevada, la correlación entre acciones y bonos pasa a ser muy positiva.

En el periodo desinflacionista que comenzó en la década de 1980, vimos lo contrario. Una menor inflación impulsó tanto los precios de los bonos como el crecimiento de los beneficios empresariales. En este entorno, la inflación es cada vez menos un motor importante de los rendimientos bursátiles y las oscilaciones del crecimiento del PIB cobran más importancia. Por lo tanto, el crecimiento de los beneficios depende principalmente del crecimiento del PIB. Y si el crecimiento del PIB se ralentiza, los bancos centrales recortan los tipos de interés para impulsar la demanda. El resultado es que cuando el crecimiento de los beneficios se ralentiza, los bonos suben, creando una correlación negativa entre acciones y bonos.

¿Qué podemos esperar entonces de la correlación entre acciones y bonos en el futuro? Yo diría que, una vez más, depende de lo que se espere del crecimiento del PIB, la inflación y los tipos de interés. Si se espera que la inflación se mantenga alta y posiblemente tienda a subir en el futuro, como ocurrió en la década de 1970, se debería esperar que la correlación entre acciones y bonos siga siendo positiva, posiblemente 0,5 y más. Si, por el contrario, espera que la inflación y los tipos de interés vuelvan a bajar, debería esperar una correlación significativamente negativa entre acciones y bonos.

Dependiendo del régimen que espere y de las suposiciones sobre la correlación que haga, la asignación a acciones y bonos será muy diferente en el futuro. En un mundo de alta correlación entre acciones y bonos, la asignación a los bonos será probablemente menor, a menos que también espere que la prima de riesgo de la renta variable sea menor (lo que de nuevo depende de sus expectativas de crecimiento, inflación, etc.). En un mundo de correlación negativa entre acciones y bonos, la asignación a los bonos será mayor, a menos que espere que la prima de riesgo de la renta variable sea mayor.

Y así, este argumento sigue y sigue, demostrando una cosa: la forma en que hemos hecho la construcción de carteras en el pasado es inherentemente defectuosa y conduce a resultados subóptimos. Tenemos que tomarnos en serio cómo los precios de los activos están vinculados entre sí y cómo estas relaciones cambian en diferentes regímenes. Y entonces debemos construir carteras para el régimen en el que estamos, no para una media a largo plazo que de todos modos no existe.

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