Existen muchas relaciones históricas dentro de los mercados financieros basadas en una teoría económica sólida, que en consecuencia se repiten ciclo tras ciclo. RBA lleva décadas estudiando la consistencia de los ciclos, y los beneficios y los ciclos económicos son una piedra angular de nuestro proceso de inversión.

La especulación en los mercados financieros se basa en gran medida en creer que la historia no se repetirá y que los principios básicos de las finanzas y la economía no se aplican a una situación única.  Pero los ciclos sí se repiten o al menos se parecen, y las oportunidades de inversión surgen cuando existe una diferencia significativa entre la realidad fundamental y la percepción especulativa. 

En los mercados financieros actuales parece existir una brecha muy considerable entre percepción y realidad. El consenso parece ser que estamos experimentando un ciclo bursátil único (quizás alimentado por la inteligencia artificial), aunque la historia financiera sugiere que es muy poco probable que esto sea cierto. 

La magnitud del comportamiento atípico de los mercados actuales hace que sea inusualmente importante considerar los posibles resultados. En particular, el mercado de bonos parece estar sugiriendo una amplia salud económica y de beneficios, mientras que el mercado de renta variable parece pronosticar una depresión o, al menos, un pronunciado declive económico.

Históricamente ha existido una estrecha relación entre los rendimientos de los bonos de alto rendimiento (basura) y las acciones de menor capitalización (basura). De hecho, el rendimiento de las inversiones de menor calidad en todas las clases de activos tiende a tener correlaciones elevadas porque el riesgo de las inversiones de menor calidad fluctúa a la par que la economía y los beneficios se expanden y contraen. 

Los bonos basura tienden a obtener mejores resultados que los bonos de calidad cuando la economía se expande porque 1) sus mayores rendimientos y menores duraciones protegen contra la subida de los tipos de interés, y 2) la calidad crediticia mejora cuando la economía nominal se expande porque los flujos de caja y los balances de las empresas se fortalecen. Los bonos basura obtienen peores resultados durante las desaceleraciones económicas o las recesiones porque ocurre lo contrario, es decir, los activos de mayor duración obtienen mejores resultados cuando bajan los tipos de interés y se deteriora la calidad crediticia.

Del mismo modo, la renta variable basura obtiene mejores resultados durante las expansiones porque su apalancamiento operativo y financiero hace que sus flujos de caja y balances mejoren significativamente. Lo contrario ocurre durante las recesiones económicas.

El primer gráfico muestra la relación en los últimos 10 años entre los diferenciales de alto rendimiento de las empresas y el rendimiento de las acciones grandes frente a las pequeñas. Históricamente, las acciones de gran capitalización (de mayor calidad) tienden a superar a las de menor capitalización (de menor calidad) cuando los diferenciales de crédito de alto rendimiento se amplían (los bonos de alta calidad superan a los de baja calidad).

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Sin embargo, la relación se ha invertido desde finales de 2022. Los valores de gran capitalización han superado a los de menor capitalización a pesar del estrechamiento de los diferenciales de crédito. Esto es bastante raro y contradice la teoría económica.

Nos parece que hay tres posibles razones para que esto ocurra, cada una con resultados diferentes.  Una vez más, no nos adherimos a la noción de que "esta vez es diferente" porque los principios básicos centenarios de las finanzas no han cambiado en lo que respecta a la coherencia de las valoraciones y los resultados de alta y baja calidad.

Una explicación un tanto obvia de esta divergencia entre la renta fija basura y la renta variable basura, dado el estrechísimo liderazgo del mercado de renta variable (es decir, las 7 magníficas), es que los valores de gran capitalización se encuentran en una burbuja e ignoran los fundamentos económicos. Aunque quienes abogan por invertir en valores de crecimiento de gran capitalización podrían burlarse de esta idea, los fundamentos sostienen que muy probablemente sea así.

Nuestro trabajo de principios de los noventa demostró que el liderazgo bursátil se estrecha cuando los ciclos de beneficios se desaceleran porque cada vez menos empresas pueden acelerar o incluso mantener el crecimiento en un entorno cada vez más adverso.  Los mercados reflejan efectivamente la supervivencia darwinista del más fuerte a medida que el crecimiento de los beneficios se hace cada vez más escaso.

Sin embargo, ocurre lo contrario cuando los ciclos de beneficios se aceleran. Los mercados tienden a ampliarse a medida que el ciclo se acelera porque cada vez hay más empresas que crecen, y los inversores se convierten en comparadores de crecimiento.

La investigación de Goldman Sach ha señalado que el efecto de los 7 Magníficos es el liderazgo bursátil más estrecho en EE.UU. desde la Gran Depresión de los años treinta. Nuestra teoría sugiere que la Gran Depresión fue, de hecho, un periodo que debería haber tenido un liderazgo estrecho. La mayoría de las empresas no sólo eran incapaces de aumentar sus beneficios, sino que muchas estaban quebrando.  Un entorno económico extremadamente calamitoso debería traducirse en un liderazgo extremadamente estrecho.

Hubo una recesión de beneficios en 2023, pero fue una recesión típica (el crecimiento de los beneficios del S&P 500 cayó alrededor de un 15%) y no se acercó a la nefasta economía de la Depresión de los años treinta. En otras palabras, el liderazgo debería haberse estrechado en 2023 y los sectores defensivos deberían haber liderado, pero sólo 7 valores liderando la bolsa de 2023 fue una subrepresentación extrema de la amplitud de los beneficios empresariales.  

El ciclo de beneficios ha empezado a girar y en lo que va del último periodo de información hay más de 160 empresas dentro del S&P 500 que están aumentando sus beneficios un 25% o más. El estrechamiento de los diferenciales de los bonos basura parece seguir la norma histórica de que un repunte de la rentabilidad y del flujo de caja mejora la calidad crediticia, pero el estrecho liderazgo que sigue ostentando el mercado de renta variable continúa actuando como si los beneficios y los flujos de caja fueran escasos. 

El segundo gráfico muestra que el crecimiento de los beneficios es cada vez más abundante, pero el tercero muestra que la valoración del estrecho liderazgo del crecimiento (los llamados 7 magníficos) no ha mejorado.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Si los bonos basura son correctos y las acciones de gran capitalización están en una burbuja, entonces la asignación prudente de la cartera sería favorecer las acciones de mediana y pequeña capitalización basándose en la relación entre los bonos basura y las acciones basura.

Supongamos que el mercado de renta variable está en lo cierto, que el rendimiento extremadamente superior de los valores de mayor capitalización está justificado y que los inversores están especulando con bonos basura. De ser así, la magnitud del rendimiento superior de los valores de gran capitalización sugiere que la economía podría estar abocada a un importante evento crediticio que ampliaría drásticamente los diferenciales de alto rendimiento.

Varias medidas de las condiciones financieras sugieren que las condiciones crediticias no se han endurecido significativamente y la Reserva Federal parece vacilar a la hora de subir más los tipos. Además, los balances bancarios se mantienen en gran medida saneados. Los acontecimientos crediticios importantes suelen ir precedidos de una combinación de una Reserva Federal excesivamente agresiva que ejerce presión sobre un sector financiero debilitado.

Aunque las 7 Magníficas tienen balances más sólidos que la mayoría de las empresas, los mercados crediticios aún no han insinuado siquiera un evento crediticio de la magnitud que sugeriría el rendimiento superior de los 7 Magníficos. 

Una tercera explicación es que la liquidez que alimenta la especulación bursátil en las 7 Magníficas es la misma liquidez que estrecha los diferenciales de crédito y la especulación en bonos de menor calidad. Si esto es cierto, entonces se argumenta que las acciones de menor capitalización podrían ser más defensivas en caso de que los ciclos económicos y de beneficios bajaran.

Este sería un argumento del tipo "esta vez es diferente". Es difícil creer que las empresas más pequeñas y económicamente más sensibles puedan ser defensivas. Sin embargo, no es algo sin precedentes.

El siguiente gráfico 4 muestra el comportamiento del NASDAQ Composite, el NASDAQ-100®, el S&P 500, el S&P Midcap 400 Index, el S&P Smallcap 600 Index y el Russell 2000 Index durante los cinco años posteriores al pico de la burbuja tecnológica. Los valores de pequeña y mediana capitalización actuaron efectivamente de forma más defensiva a medida que los beneficios decepcionaban en el sector tecnológico, pero siendo realistas, todo menos la tecnología resultó ser defensivo.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Los inversores particulares invierten con entusiasmo en las 7 Magníficas y en deuda privada y de menor calidad. Esto nos parece muy incoherente.

El rendimiento superior de las 7 Magníficas parece pronosticar un futuro económico calamitoso con importantes problemas de crédito, mientras que los flujos hacia la deuda privada sugieren que las 7 Magníficas se encuentran en medio de un periodo especulativo o incluso de una burbuja.

La divergencia en el rendimiento de las acciones de gran y pequeña capitalización y de los bonos de alta y baja calidad es muy inusual y extremadamente incoherente. Algo tiene que ceder.

Seguimos creyendo que el precedente económico se mantendrá. Los beneficios se están acelerando y las condiciones crediticias siguen siendo saludables. La ampliación de los fundamentales sugiere que serán los 7 Magníficos los activos que "cedan" y obtengan resultados sustancialmente inferiores.

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Fuente / Autor: Richard Bernstein Advisors

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