Las Siete Magníficas es una vieja película con un nuevo reparto.
De vez en cuando, una historia sobre un grupo de empresas cuyo futuro parece seguro capta la imaginación de los inversores. Las anteriores fueron el Nifty Fifty en 1970, el pico del petróleo en 1980, el milagro japonés en 1990, el boom de las punto.com en 2000 y el auge de China en 2010.
En todas las ocasiones, las persuasivas narrativas generaron grandes expectativas y un alegre consenso, pero las expectativas no se correspondieron con la realidad. Las perturbaciones imprevistas, la competencia implacable y la presión de las valoraciones elevadas precedieron normalmente a unos beneficios decepcionantes para los accionistas.
En el punto de mira están hoy las "Siete Magníficas", que incluyen a Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia y Tesla. Estos siete valores representan más del 30% del S&P 500 por capitalización bursátil.
Sin embargo, evitar a las "Siete Magníficas" únicamente por su concentración carece de rigor. Aunque merece la pena estudiar los patrones de comportamiento humano, un enfoque reduccionista pasa por alto las fortalezas fundamentales de estas empresas.
Como inversores de valor global sin restricciones, creemos que la durabilidad es la clave de la inversión en renta variable. Nuestra empresa invierte en empresas resistentes a la competencia y a las perturbaciones durante décadas, protegiendo una rentabilidad superior del capital y de los flujos de caja. También creemos que el precio que se paga es crucial para la rentabilidad prevista. En resumen, compramos empresas duraderas cuando son baratas.
Las "siete magníficas" son relevantes para la sociedad y ofrecen productos y servicios que han mejorado sustancialmente nuestra forma de comunicarnos, trabajar, comprar, jugar e incluso viajar. Se puede cuestionar el impacto más amplio de las redes sociales, el dominio de la cuota de mercado de las tiendas de aplicaciones, el escrutinio regulador de las prácticas anticompetitivas o el consumo de energía y la disponibilidad de los centros de datos. Dicho esto, los accionistas y los empleados se han beneficiado inequívocamente de un aumento significativo de los ingresos y del precio de las acciones de estas empresas.
Fuente: Advisor Perspectives, TIKR, Tourbillon Investment Management
Estos resultados son, en conjunto, excelentes. Aparte de Amazon (que ha experimentado un crecimiento extraordinario autofinanciado con flujos de caja) y Tesla (que opera en el ultracompetitivo mercado automovilístico), los rendimientos del capital han sido sistemáticamente altos, lo que ha respaldado la creación de valor para el accionista. Estas empresas han sido capaces de aprovechar el poder del software e Internet para crecer con muy poco capital adicional. El software no tiene costes marginales elevados e Internet ha abaratado la distribución. Esto les ha permitido invertir en nuevas empresas, adquirir competidores y contratar a las personas más brillantes en los últimos años.
La fuerza de estos modelos de negocio invita naturalmente a la competencia (y a la regulación). A medida que estas empresas han madurado, las cuotas de mercado se han consolidado y parecen haberse hecho más duraderas. Sin embargo, operan en sectores en los que el ritmo de la innovación es elevado y la amenaza de disrupción también.
Resulta instructivo considerar los contrafácticos. ¿Qué le habría ocurrido a Meta (entonces Facebook) si no hubiera adquirido Instagram, o si se le hubiera impedido hacerlo? ¿Y si Alphabet (entonces Google) hubiera adquirido DoubleClick? Sin el éxito financiero de AWS, ¿seguiría Amazon ofreciendo los precios y la comodidad que ofrece hoy en día en sus operaciones minoristas? El lema no oficial de Nvidia es "sólo 30 días hasta la quiebra", que nació de los primeros días de la empresa, cuando su primer chip resultó un fracaso total. O, ¿qué le parece que Elon Musk dijera que Tesla estaba a tres meses de la quiebra en una fecha tan reciente como 2019?
No podemos conocer las respuestas a estas preguntas, pero sí sabemos que la esencia de la inversión en valor es permitir un margen de seguridad sobre un futuro incierto. Esta es la principal razón por la que hoy no poseemos estas empresas: Con las valoraciones actuales, hay muy poco margen de error.
El PER medio de las "Siete Magníficas" es de unas 42 veces, lo que no es una ganga. Para ponerlo en perspectiva, a los precios actuales, los beneficios tendrían que casi cuadruplicarse (3,8 veces) para generar una rentabilidad razonable del 9%. Es mucho pedir para cualquier empresa, y menos para un grupo que ya genera 377.000 millones de dólares de beneficios combinados.
Los inversores que tienen una predisposición positiva hacia las "Siete Magníficas" pueden argumentar que los múltiplos son merecidamente altos debido a sus posiciones de mercado, flujos de caja, rendimientos del capital y grandes mercados a los que dirigirse. Tal vez... pero todo eso habría sido cierto también durante la última década, y sin embargo estas empresas han estado frecuentemente disponibles para su compra a valoraciones mucho más atractivas. ¿Es tan impensable que la historia pueda repetirse?
Fuente: Advisor Perspectives, Tegus Analytics
Aunque los beneficios suelen ser una aproximación razonable a los flujos de caja, hoy en día existe una discrepancia cada vez mayor entre ambos en estas empresas. Los verdaderos flujos de caja disponibles para los accionistas son inferiores a los beneficios declarados en 162.000 millones de dólares, con una conversión de sólo el 57%:
Fuente: Advisor Perspectives, TIKR, Tourbillon Investment Management
Esto se debe a varias razones:
Gastos de capital. Los gastos de capital del grupo ascendieron a 177.000 millones de dólares el año pasado, una enorme suma que casi duplica los gastos de depreciación. Esto podría allanar el camino para el crecimiento futuro, pero áreas incipientes como la IA son inherentemente menos predecibles.
Recompra de acciones a altas valoraciones. Con 212.000 millones de dólares, las recompras de acciones han supuesto una media del 55% de los beneficios de los "Siete Magníficos". Sin embargo, el número total de acciones sólo se ha reducido en torno al 1%. Aunque a menudo esto se presenta como una devolución de capital a los accionistas, las recompras a las altas valoraciones actuales no crean mucho valor.
Opciones sobre acciones. Las opciones sobre acciones son parte integrante de la remuneración en Silicon Valley. Suponen un coste significativo y real de 88.000 millones de dólares que los accionistas deben tener en cuenta. Además, este coste suele estar infravalorado en la contabilidad GAAP debido a defectos inherentes a los modelos de valoración de opciones.
Evitamos la heurística general basada en la analogía histórica o la naturaleza a menudo arbitraria de los relatos. En su lugar, aplicamos un enfoque de primeros principios basado en pruebas.
Para nosotros, las "Siete Magníficas" no son iguales. Por ejemplo, Tesla opera en un sector difícil, y nos resulta difícil juzgar si podrá escapar de la mala situación económica que prevalece entre los fabricantes de automóviles. Nvidia tiene hoy valor de escasez, pero no estamos seguros de lo duradera que será esa escasez. Aunque Google y Meta disfrutan de una excelente economía unitaria en los mercados en consolidación de la publicidad digital, se observa un preocupante deterioro de la conversión en efectivo.
Sin embargo, hay algunos negocios duraderos en el grupo. Amazon ofrece una propuesta de valor difícil de replicar y opera con una orientación hacia las partes interesadas, reinvirtiendo en la franquicia y el ecosistema. Microsoft goza de una fuerte fidelidad de los clientes y altas barreras de entrada. Y los productos de Apple son productos de primera necesidad, con una oferta potencialmente excedentaria.
En la actualidad, no poseemos ninguna de las "Siete Magníficas" y preferimos esperar pacientemente hasta que las acciones coticen a valoraciones que resulten baratas. Cuando eso ocurra, puede que no nos parezcan tan magníficas después de todo.
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Fuente / Autor: Advisor Perspectives / Ben Beneche, Ramesh Narayanaswamy
Imagen: Investopedia
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