Chat GPT. Copilot. Gemini. DALL-E.

Éstas son sólo algunas de las nuevas y emocionantes aplicaciones en boca de todos en las reuniones de negocios de estos días, donde la conversación a menudo se desvía hacia la inteligencia artificial, que se ha convertido en la última "novedad". Por supuesto, la tecnología no llegaría a este punto sin décadas y miles de millones de dólares invertidos en investigación y desarrollo tanto en el mundo académico como en la industria. Muchos tipos de IA aplicada se han utilizado en todas partes durante tantos años con tanto éxito que ni siquiera pensamos en ella como IA (aunque mi corrector automático sigue sin reconocer los nombres de mis hijos). Sin embargo, la iteración más reciente en este campo -la IA generativa (GenAI)- parece ser un punto de inflexión.

"La IA generativa puede ser la mayor transformación tecnológica desde la nube (que, en sí misma, aún está en sus primeras fases), y quizá desde Internet", escribió Andy Jassy, consejero delegado de Amazon, en la carta anual de la compañía a los accionistas para 2023. "La cantidad de beneficios sociales y empresariales de las soluciones que serán posibles nos asombrará a todos".1 Lo que ya está asombrando a los inversores es el rendimiento de las acciones de Nvidia, que han subido un 500% en los últimos 15 meses hasta finales de marzo de 2024. Nvidia, que actualmente cotiza a unas impresionantes 75 veces los beneficios acumulados, ha experimentado un crecimiento del BPA del 400% en el último año, y el consenso de analistas espera un crecimiento del BPA del 100% en el próximo año. ¿Podrán continuar estas tasas de crecimiento tan extremas?

Creemos que la GenAI aún está en pañales como tecnología y como tema de inversión. Como inversores en valor, no somos una fuente de pronósticos sobre revoluciones tecnológicas. Sin embargo, como estudiosos de la historia del mercado, podemos establecer algunos paralelismos (y diferencias) con el boom de Internet de mediados y finales de los años noventa.

Al igual que ocurre hoy con la GenAI, las empresas y los particulares en los primeros días del boom de Internet creían que la tecnología naciente sería transformadora, pero seguía habiendo incertidumbre en torno a los detalles de ese conjunto de oportunidades. Aunque la nueva tecnología había creado expectación, su uso apenas empezaba a extenderse. El lanzamiento de ChatGPT en 2022 se ha comparado con el del navegador Mosaic en 1993, que popularizó el acceso a la World Wide Web, liberando un torrente de inversión e interés en la tecnología emergente. Si GenAI siguiera la evolución de Internet, el entusiasmo y el despliegue de capital no habrían hecho más que empezar.

Una de las principales áreas de inversión necesarias para ampliar la adopción de Internet era la conectividad. Estas inversiones abarcaban a las empresas de comunicaciones, como las de telecomunicaciones y cable, e incluían el hardware utilizado en la conectividad, como routers, conmutadores y servidores. Los avances en las comunicaciones inalámbricas aumentaron el entusiasmo, la complejidad y la intensidad de capital. En los cinco años siguientes a la Ley de Telecomunicaciones de 1996, aumentó la competencia en el sector. Las empresas de telecomunicaciones y cable invirtieron más de 500.000 millones de dólares en el tendido de nuevas líneas, la instalación de nuevos conmutadores y enrutadores, y la creación de redes inalámbricas.2 Algunas de estas empresas, como Verizon y AT&T, siguen existiendo hoy en día, mientras que otras, como WorldCom y Global Crossing (junto con la mayoría de los operadores de intercambio local competitivos, o CLEC), desaparecieron. Los proveedores de hardware (por ejemplo, routers, conmutadores, servidores) y las empresas de expansión de redes, como Cisco, Juniper Networks y Sun Microsystems, también participaron en el boom. 

En la actualidad, los valores de GenAI de los que más se habla tienden a ser inversiones de columna vertebral, como las empresas de chips Nvidia y Micron, la empresa de hardware Super Micro Computer y empresas de servicios en la nube como Amazon y Microsoft Azure.  Las empresas están empezando a crear la infraestructura necesaria para desplegar GenAI, y es probable que el ciclo de inversión dure años.

A mediados de los noventa, los hogares y las empresas necesitaban comprar ordenadores y módems para acceder a Internet. El porcentaje de hogares estadounidenses que poseían un ordenador pasó del 23% en 1993 al 51% en 2000.3 Fabricantes de PC como Hewlett Packard, Dell, Compaq y Gateway fueron los grandes beneficiados de la tendencia, ya que sus ventas se dispararon. Detrás del crecimiento de la adopción de PC estaba la "alianza Wintel", en la que los ordenadores ejecutaban el sistema operativo Windows en chips Intel. El sistema operativo gráfico "apuntar y hacer clic" de Windows hizo que los ordenadores fueran más fáciles de usar (en comparación con el anterior sistema operativo basado en DOS, que tenía una interfaz de línea de comandos), y el diseño de los chips de Intel permitió un procesamiento eficiente de la interfaz gráfica, lo que llevó a los PC al dominio de la corriente principal. La interfaz intuitiva supuso tal revolución en la informática personal de la época que los comentaristas del sector empezaron a predecir que los PC se convertirían en omnipresentes. (Mientras tanto, a medida que aumentaba la conectividad inalámbrica, ascendían algunos fabricantes de teléfonos móviles, entre ellos Nokia, Ericsson, Motorola y Blackberry).

Las actuales pasarelas GenAI incluyen ChatGPT de OpenAI, CoPilot de Microsoft y Gemini/Bard de Google. Aunque estos servicios son útiles, aún no han alcanzado los niveles de facilidad de uso que ofrecía Windows, lo que permitió su adopción ubicua. Los últimos avances en accesibilidad para un conjunto más amplio de usuarios han sido rápidos, y los cambios que experimentaremos en los próximos años deberían resultar apasionantes.

Entre los temas de inversión del boom de Internet, ninguno cautivó más la imaginación que las empresas de destino. La proliferación de estas empresas dio lugar al término "era punto-com". Recaudaban capital con desenfreno pero tenían planes de negocio dispares (en el mejor de los casos). Las punto-com ofrecieron a los usuarios un mapa de Internet (por ejemplo, motores de búsqueda o servicios de listas) y una razón para estar en línea (por ejemplo, correo electrónico, comercio minorista, noticias, etc.). Algunas empresas notables de aquella época siguen existiendo, como Amazon y eBay. Otras han sido adquiridas, como AOL y Yahoo, y muchas más han desaparecido, como Pets.com, UrbanFetch y WebVan. Cuando hoy se habla de los excesos de la burbuja tecnológica, lo primero que suele venir a la mente son las numerosas empresas que fracasaron.

El fin del boom tecnológico creó ganadores y perdedores en todas las categorías. En la categoría de redes troncales, el exceso de inversión en relación con el crecimiento de la demanda creó un exceso de oferta de ancho de banda y obligó a bajar tanto los precios que muchos operadores no pudieron hacer frente al servicio de su deuda. Los CLECS, más pequeños e infracapitalizados, fueron los más afectados, y la mayoría de ellos quebraron. Incluso algunas empresas más grandes, como WorldCom y Global Crossing, también se declararon en quiebra. Las empresas que suministraban a las telecomunicaciones enrutadores, conmutadores y servidores vieron cómo sus ingresos disminuían vertiginosamente. Las más capitalizadas y dominantes en el mercado, como AT&T, Verizon (antes Bell Atlantic-GTE) y Cisco, sobrevivieron a la crisis, pero sus acciones cayeron hasta un 80%.

Las empresas del segmento de las pasarelas también sufrieron el exceso de inversión, pero en menor medida que las telecos. Aunque a finales de los noventa abundaban las empresas productoras de PC, la mayoría de ellas quebraron o se fusionaron. Por ejemplo, Compaq se fusionó con HP y Gateway fue adquirida por Acer.

Los perdedores más memorables de la quiebra tecnológica fueron las empresas de destino de las puntocom, que no tenían un plan realista para alcanzar la rentabilidad, gastaban el efectivo rápidamente y tenían poco colchón de capital o recurso. La mayoría de estas empresas, como WebVan y Pets.com (con OPV en noviembre de 1999 y febrero de 2000, respectivamente) surgieron tarde en el boom tecnológico. Los inversores, incluidos los capitalistas de riesgo que compraron estas acciones tan tarde en el ciclo, también fueron perdedores significativos. A principios de 2000, había entre 7.000 y 10.000 empresas de Internet financiadas sustancialmente. Tres años después, 5.000 de esas empresas habían sido adquiridas o habían cerrado sus puertas. La destrucción de capital ascendió a billones de dólares.

Sin embargo, si el auge de la GenAI está aún en su fase inicial, compararlo con la dinámica del ciclo tardío de la era de las puntocom tiene poca relevancia. Una mejor comparación comenzaría en 1996 o incluso antes.

Dentro de cada categoría, algunas empresas han alcanzado mayores cotas después de la crisis, aunque no de forma uniforme. La diferencia más marcada está en las fortunas de Microsoft e Intel, que desarrollaron la tan cacareada asociación Wintel. La tabla siguiente muestra su capitalización bursátil relativa y su rentabilidad total a lo largo del tiempo. Mientras Microsoft ha mantenido e incluso ampliado su liderazgo en el mercado, Intel ha luchado por mantener su prominencia. Ambas empresas sobrevivieron a la crisis tecnológica, pero Microsoft es hoy un gran y próspero ganador (aunque no sin algunos errores en el camino, como Zune, Vista y Bing), mientras que la fortuna de Intel ha decaído.

Fuente: Research Affiliates

Otro ejemplo de este contraste lo encontramos en el segmento de los backbone. Aunque los primeros años de la década de los ochenta fueron un páramo para el rendimiento de las cotizaciones bursátiles, las empresas supervivientes han ofrecido un rendimiento positivo a los inversores a largo plazo. En el caso de Cisco, un inversor que comprara las acciones a finales de 1996 (todavía en los primeros días de la adopción de Internet) habría obtenido un rendimiento compuesto muy razonable del 9% hasta marzo de 2024. AT&T y Verizon habrían obtenido rendimientos anualizados del 4,8% y el 5,5%, respectivamente. Incluso Juniper Networks, que salió a bolsa a mediados de 1999, en plena burbuja, habría obtenido rendimientos positivos en los 25 años siguientes.

Fuente: Research Affiliates

En la categoría de destinos, los ganadores son Amazon y eBay. Si comparamos estas empresas, el dominio de Amazon sobre eBay es evidente. Mientras eBay se ha ceñido en gran medida a sus raíces como mercado para compradores y vendedores de bienes, Amazon ha pasado de ser un vendedor de libros a un mercado de terceros, un procesador de pagos, un proveedor de servicios en la nube (AWS) y un servicio de transmisión de vídeo, por nombrar algunos de los negocios. Desde hace años, la valoración de Amazon depende menos de sus operaciones minoristas que de su negocio en la nube.

Dejando de centrarnos en las empresas que dominaron en el momento álgido del boom tecnológico, la historia se vuelve más interesante cuando consideramos tres de las empresas más dominantes del ecosistema tecnológico actual. Alphabet no salió a bolsa hasta después del boom de Internet (2004), y Meta no se fundó hasta 2004, saliendo a bolsa en 2012. Apple existía durante la burbuja, pero era un tapado.

De hecho, Apple tiene la historia más impresionante e improbable. Durante la burbuja, la empresa no sólo fue considerada un tapado de los principales favoritos de Internet, sino que estuvo a punto de quebrar en la década de 1990. En el punto álgido de la burbuja, en 2000, Apple, Amazon y eBay tenían una capitalización bursátil similar. Hoy, la capitalización bursátil de Apple es un 40% mayor que la de Amazon y 96 veces mayor que la de eBay.

Fuente: Research Affiliates

En varios sentidos, el éxito final de los gigantes actuales dependió en gran medida de los resultados del boom de Internet. Mientras que la quiebra tecnológica destruyó capital, las inversiones realizadas durante el boom en comunicaciones, chips, software y hardware permitieron a las empresas crear aplicaciones y negocios más nuevos e innovadores. El iPhone de Apple, por ejemplo, no habría sido posible sin la inversión en infraestructura de comunicaciones móviles. Estas inversiones y nuevos productos también han redundado en beneficio de la sociedad. El abaratamiento de la banda ancha hace que Internet de alta velocidad y las comunicaciones móviles sean asequibles para un público más amplio, lo que aumenta la productividad y la comodidad para todos nosotros.

Lecciones aprendidas

1. La disciplina de capital es primordial: los fundamentos importan en última instancia 

Los peores fracasos del boom de Internet fueron los de las empresas que no podían financiar su propio crecimiento y no tenían planes tangibles para rentabilizar el capital. No todas las empresas financieramente fuertes lo tuvieron fácil en la crisis, pero al menos sobrevivieron y aportaron algún valor a sus accionistas con el paso del tiempo. La disciplina de capital es necesaria no sólo para las empresas, sino también para los inversores. Los que invirtieron en empresas tecnológicas rentables y bien capitalizadas en 1996 obtuvieron buenos resultados a largo plazo. Los que invirtieron en empresas especulativas en plena manía y evitaron los valores de la "vieja economía" a menudo sufrieron pérdidas significativas.

2. Elegir a los ganadores (y a los perdedores) es difícil: es mejor tener una cartera diversificada.

En retrospectiva, elegir ganadores parece fácil. Pero incluso empresas que parecían invencibles, como Intel, pueden tambalearse, y algunos de los mayores ganadores de la revolución de Internet surgieron más tarde. Del mismo modo, es difícil elegir a los perdedores, ya que la tecnología y su uso evolucionan de forma inesperada. Por ejemplo, aunque algunos pronosticadores predijeron el fin del uso del papel de oficina, la difusión de la informática personal y los periféricos de impresión en realidad aumentaron el uso del papel durante muchos años. La evolución de la GenAI también será impredecible, y es probable que algunas de las mejores empresas de GenAI aún no hayan surgido.

3. El progreso tecnológico nos beneficia a TODOS: invierta y diversifique

Los excesos de Internet que culminaron en la quiebra fueron extremadamente dolorosos y destructivos para el capital. A pesar de la mala asignación masiva de gran parte del capital, parte de ese capital construyó redes, software y bases de datos útiles, creando un marco para lanzar grandes empresas y aumentar la productividad. Mientras que las empresas punto com se consideraban en su día negocios de nicho, ahora todas las empresas tienen un sitio web. Los hogares disfrutan de la comodidad de comprar en línea a una miríada de empresas. Zoom no habría sido posible sin una inversión previa en banda ancha.

Como reflejo de estos amplios beneficios cualitativos, los inversores que tuvieron disciplina de inversión también ganaron. El siguiente cuadro muestra el rendimiento de tres amplios índices de renta variable estadounidense durante el último cuarto de siglo. El S&P 500 está ampliamente diversificado en 11 sectores y cuenta con algunas de las mayores empresas estadounidenses ponderadas por su capitalización bursátil. A medida que se desarrollaba la manía de los precios de las empresas de Internet, el S&P se expuso más a los valores tecnológicos a principios de 2000. El Nasdaq 100 es más tecnológico que el S&P 500, y su exposición a los temas de Internet fue incluso mayor que la del S&P 500 en el punto álgido del boom tecnológico. RAFI™ US Fundamental Index posee casi todas las empresas del S&P 500 y del Nasdaq 100, pero pondera estos valores por sus fundamentales y no por los precios inducidos por la manía.  Un inversor que hubiera asignado capital al principio del boom de Internet, a finales de 1996, habría obtenido rendimientos de dos dígitos con la estrategia RAFI y el Nasdaq 100 durante los 27 años siguientes. Si el mismo inversor hubiera asignado capital en el punto álgido de la burbuja, en marzo de 2000, los rendimientos habrían sido inferiores, pero aún así habrían sido buenos, en particular para los inversores en RAFI US, ya que ese índice no estuvo tan sobreasignado a la tecnología en 2000. El único inversor que sufrió una pérdida de capital significativa fue el que invirtió en el pico y vendió en los 18 meses siguientes. Incluso entonces, un inversor estadounidense en RAFI habría sufrido una caída mucho menor. A largo plazo, los beneficios de productividad del auge de Internet han beneficiado a empresas e inversores más allá del sector tecnológico.

Fuente: Research Affiliates

Por muy optimistas que seamos sobre el potencial de la GenAI, no actuaríamos de forma responsable si no señaláramos algunos retos a los que podría enfrentarse la nueva tecnología.  Los principales retos son la intensidad de carbono, la regulación y la desglobalización.

1. Los grandes modelos lingüísticos (LLM) que leen y procesan miles de documentos en segundos consumen grandes cantidades de energía.  A medida que se extienda el uso de estos modelos, la competencia por los recursos energéticos podría llevar los precios a un nivel que haría antieconómicas ciertas actividades de GenAI.  Además, a medida que los gobiernos y las empresas se comprometen cada vez más con objetivos medioambientales, ¿seguiría la sociedad destinando recursos energéticos a la GenAI? ¿Podría la GenAI seguir creciendo sin una potencia de cálculo barata, lo que significa cada vez más energía barata?

2. Las nuevas tecnologías siempre generan cierto nivel de miedo y desconfianza.  Mientras que Internet surgió durante una época de desregulación, la quiebra tecnológica y la Gran Crisis Financiera redujeron ese espíritu. Hoy, nuestra sociedad es más proclive a controlar las grandes y nuevas tecnologías. Los derechos de autor ya están poniendo límites a la cantidad o el tipo de información que pueden utilizar los modelos de GenAI. La regulación podría surgir también en otras áreas, como la privacidad, la seguridad y la discriminación. ¿Puede superarse el coste de la adaptación?

3. Internet surgió durante un largo periodo de globalización. El Muro de Berlín había caído, el número de antiguas naciones comunistas aumentaba y la circulación de mercancías y capital humano fluía con mayor libertad. Esta integración global proporcionó recursos en capital y capital humano para avanzar rápidamente en tecnología e ideas empresariales. Con el mundo actual posiblemente en vías de desglobalización, podría darse una tendencia sostenida de aumento de las barreras a la circulación de personas, capital e ideas. ¿Se dispondrá de los recursos necesarios para realizar los rápidos avances que requeriría el auge de la GenAI?

Aunque no creemos que estos retos sean insuperables, los inversores deberían tener en cuenta estos riesgos a medida que evoluciona la GenAI.

Sin duda, no todas las manías crean algo útil y duradero. Puede decirse que los tulipanes y quizás las criptomonedas se encuentran entre esas manías poco útiles. Sin embargo, si GenAI es tan revolucionaria como creemos, es probable que se desarrolle una manía. En el caso de una burbuja de GenAI, el capital se asignará mal y se perderán fortunas. Sin embargo, en conjunto, las ganancias serán mayores que las pérdidas. La sociedad y los inversores se beneficiarán en última instancia, y estos beneficios se sentirán muy ampliamente más allá de las empresas GenAI inmediatas.

Si los inversores creen que la GenAI tendrá tanto impacto como Internet, tendrán que participar invirtiendo, y lo mejor será mantenerse diversificados y estar preparados para aguantar altibajos. Los que tengan un umbral de riesgo elevado pueden optar por un enfoque muy concentrado en los gigantes actuales, como el Nasdaq 100. Quienes crean que los beneficios de la IA se repartirán ampliamente y que los ganadores pueden cambiar con el tiempo, deberían optar por un enfoque basado en los fundamentales con un reequilibrio disciplinado, como la estrategia RAFI Fundamental Index.

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Fuente / Autor: Research Affiliates / Que Nguyen

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Imagen: Gulf Business