La inversión de las grandes tecnológicas y la calidad de sus beneficios

El gasto en capex de Microsoft (MSFT), Meta (META) y Alphabet (GOOG) superará los 150.000 millones de dólares sólo este año. Estas empresas son muy diferentes de lo que eran hace 5 años, con perfiles de rentabilidad del capital quizás diferentes.

Estas empresas son muy diferentes de lo que eran hace 5 años:

Fuente: Base Hit Investing

Antes eran muy ligeras en capital, capaces de crecer con pocos costes marginales. Ahora requieren mucho más capital.

Las inversiones no solo están aumentando, sino que el ritmo de crecimiento se acelerará este año a medida que inviertan en el auge de la IA. El capex combinado de MSFT, GOOG y META crecerá en torno al 70% en 2024. Como porcentaje de las ventas, el capex pasará del 13% de las ventas en 2023 a alrededor del 20% en 2024.

Aunque la mayoría de los inversores son conscientes de las crecientes necesidades de capex, creo que muchos podrían estar subestimando la intensidad de capital que están adquiriendo estas empresas. Esto se debe en parte a que estas enormes inversiones no se reflejan inmediatamente en la cuenta de resultados. En su lugar, se amortizan a lo largo de la vida útil del activo (por ejemplo, el coste de un servidor informático en un centro de datos se amortiza en 5-6 años).

Por supuesto, este es el resultado normal para una empresa que crece e invierte en su futuro, pero lo que llama la atención de las grandes empresas tecnológicas es la enorme magnitud de este crecimiento en dólares y la creciente tasa de variación del crecimiento: El Capex es ahora más de 3 veces el gasto de depreciación.

Cifras del año pasado y previsiones de la dirección para 2024:

MSFT

15.000 millones de depreciación
40.000 millones en capex
~60.000 millones este año

GOOG

13.000 millones de depreciación
38.000 millones en capex
~50.000 millones este año

META

12.000 millones de depreciación
27.000 millones en capex
35.000-40.000 millones este año

Este gasto aún no se ha reflejado en la cuenta de resultados, pero lo hará en los próximos años, ya que los gastos de depreciación se triplicarán en los próximos años a medida que el gasto de inversión se equipare con el gasto de capital actual.

Y este gasto de depreciación seguirá aumentando hasta que se detenga el crecimiento del capex, lo que ocurrirá en algún momento, pero no parece inminente. De sus últimas declaraciones de resultados:

META:

" Prevemos que nuestros gastos de capital para todo el año 2024 se sitúen entre 35.000 y 40.000 millones de dólares, una cifra superior a la anterior de 30.000 a 37.000 millones de dólares, ya que seguimos acelerando nuestras inversiones en infraestructura para apoyar nuestra hoja de ruta de inteligencia artificial (IA). Aunque no proporcionamos orientación para años posteriores a 2024, esperamos que los gastos de capital sigan aumentando el próximo año, ya que invertimos agresivamente para apoyar nuestros ambiciosos esfuerzos de investigación de IA y desarrollo de productos."

GOOG:

"Nuestro CapEx reportado en el primer trimestre fue de 12 mil millones de dólares, una vez más impulsado abrumadoramente por la inversión en nuestra infraestructura técnica, con el mayor componente para servidores seguido de centros de datos. El significativo crecimiento interanual del CapEx en los últimos trimestres refleja nuestra confianza en las oportunidades que ofrece la IA en todo nuestro negocio.

Somos muy conscientes del creciente viento en contra que nos supone el aumento de las amortizaciones y los gastos asociados al incremento del capex."

MSFT:

"Esperamos que los gastos de capital aumenten materialmente de forma secuencial impulsados por las inversiones en infraestructura de nube e IA."

En resumen: las otras grandes tecnológicas están haciendo un uso mucho más intensivo del capital que en el pasado. Su FCF está actualmente por debajo de los ingresos netos debido al gran capex, y esto acabará repercutiendo en unos cargos por depreciación mucho mayores en los próximos años.

Esto no es necesariamente preocupante: si la rentabilidad de estas inversiones es buena, el crecimiento de las ventas podrá absorber estos gastos mucho más elevados. Pero esto no es algo seguro, por lo que me gusta utilizar la métrica P/FCF, ya que creo que una gran mayoría de los activos en los que están invirtiendo tendrán que ser reemplazados. Esto significa que los niveles de capex que vemos actualmente podrían ser recurrentes. Así, mientras que los ratios P/E oscilan entre 25 y 35, el P/FCF oscila entre 40-50.

Una vez más, si las inversiones son capaces de obtener buenos rendimientos, entonces los márgenes de beneficio permanecerán intactos, pero una cosa a tener en cuenta es que los márgenes FCF (aunque muy fuertes) no han seguido el ritmo de los márgenes de beneficio GAAP: por ejemplo, en MSFT, los márgenes FCF han disminuido ligeramente del 28% al 26% en la última década, mientras que los márgenes netos se han expandido del 25% al 36%, dejando los márgenes de beneficio GAAP muy por encima de los márgenes FCF. Con el tiempo, a medida que el crecimiento se ralentice, estos márgenes tenderán a converger a medida que la depreciación "alcance" al gasto de capex en efectivo. Que bajen los márgenes netos o suban los márgenes de FCF depende simplemente de la rentabilidad del capital obtenido y del crecimiento que produzca.

No preveo un mal resultado, pero soy consciente de lo difícil que será dado lo diferentes que son las empresas hoy en día. Antes crecían con muy poco capital invertido, pero ahora tienen una montaña de capital que desplegar, lo que obviamente es mucho más difícil con un tamaño 7 veces mayor:

Tabla

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Fuente: Base Hit Investing

He incluido a Amazon en esta tabla porque creo que es muy interesante que incluso Amazon tuviera relativamente poco capital en 2017. Amazon ha invertido en sus almacenes y estas cuatro empresas han aumentado el gasto en infraestructura en la nube y hardware tecnológico para competir en IA.

Los retornos de capital han sido extraordinarios mirando por el retrovisor:

Tabla

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Fuente: Base Hit Investing

Si incluimos las inversiones intangibles (que incluyo porque forman parte de la estrategia de asignación de capital en estas empresas), los rendimientos incrementales en los últimos 7 años han sido grandes:

Tabla

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Fuente: Base Hit Investing

Con tres cuartos de billón de dólares de capital invertido, creo que va a ser una tarea mucho más difícil durante la próxima década obtener rendimientos que se acerquen a los que se obtenían. Los rendimientos del capital son los que conducen al crecimiento de los beneficios. (Véase esta serie que escribí sobre la Importancia del ROIC para saber más sobre cómo calculo y pienso en los rendimientos del capital).

Sin crecimiento de los beneficios, los accionistas necesitarán ver la contribución del múltiplo PER o de los rendimientos del capital (véase el post 3 Motores). Con unos PER bastante elevados y, por tanto, unos rendimientos del capital bastante modestos, mi conclusión es que, aunque estas empresas son estupendas, los rendimientos que obtienen los propietarios dependen del precio actual de las acciones y de los futuros rendimientos del capital obtenidos.

Los inversores y los equipos directivos están muy entusiasmados con la enorme oportunidad que ofrece la IA, lo que lleva a preguntarse: ¿no deberían estas empresas invertir para este brillante futuro?

Mi opinión es algo diferente a la de la mayoría de los inversores con los que hablo. Depende de la rentabilidad del capital generado, pero dada la naturaleza de estas empresas y la rápida evolución del panorama tecnológico, no creo que tengan muchas opciones. Por lo tanto, creo que el crecimiento y el capex de mantenimiento son una misma cosa. Es muy difícil, incluso para los equipos directivos, distinguir entre el capital necesario para mantener su posición y el necesario para crecer. Creo que el crecimiento y las inversiones en estas empresas son fungibles. El capital que Meta invirtió hace unos años para lanzar Reels, ¿es mantenimiento o crecimiento? Sin duda ha generado crecimiento, pero si no lo hubieran hecho sus efectos de red se habrían visto mermados casi con toda seguridad. ¿La inversión de Google en los centros de datos necesarios para desarrollar su búsqueda de inteligencia artificial se considera mantenimiento o crecimiento? Ha impulsado el crecimiento, pero si no invierten, su motor de búsqueda podría quedar relegado por ChatGPT u otra nueva alternativa. Lo mismo puede decirse de sus inversiones en la nube y su gasto actual en IA. Como dijo una vez Kramer: "el músculo debe crecer o morir".

Creo que lo mismo se aplica a estos grandes modelos de negocio tecnológico. O están creciendo o están perdiendo terreno frente a algún otro competidor. No creo que tenga sentido distinguir entre crecimiento y mantenimiento: todo es necesario para sobrevivir a largo plazo. El valor que vemos como propietarios vendrá de lo que sobre (el flujo de caja libre) más cualquier crecimiento que se materialice.

Por eso es importante fijarse en el FCF (después de todo el capex) y no sólo en los beneficios declarados. Creo que todos los activos tangibles en los que está invirtiendo la empresa tendrán que ser sustituidos con el tiempo (gran parte de ellos en 5-6 años, ya que la vida útil del hardware tecnológico se deprecia rápidamente).

El capex es crecimiento y mantenimiento al mismo tiempo.

Walmart tuvo un flujo de caja libre negativo durante las 3 primeras décadas de su vida, ya que estaba construyendo nuevas tiendas financiadas con deuda adicional. Lo mismo ocurrió con Home Depot. Estas empresas, y muchas otras similares, retuvieron gran parte de sus beneficios para invertirlos más adelante en flujos de beneficios mucho mayores. Invertir para crecer es obviamente algo estupendo cuando el ROIC es alto.

Pero, aquí es donde soy algo cauteloso sobre las grandes tecnológicas actualmente. Con empresas como HD, WMT, ORLY, FAST y quizás empresas de crecimiento actuales como FND, puedo entender y medir la asignación de capital. Es sencillo ver cómo HD estaba ganando un 30% de rentabilidad en efectivo abriendo nuevas tiendas, pero no creo que nadie (incluida la dirección) sepa aún cuál será la rentabilidad de los 150.000 millones de dólares en inversiones que estas tres empresas gastarán en 2024. Son optimistas, pero para mí no está claro.

Pensemos en la cantidad de beneficios que hay que generar anualmente para obtener una rentabilidad aceptable de este capex: una rentabilidad del 10% requeriría 15.000 millones de dólares de beneficios adicionales después de impuestos en el primer año. Como señala Buffett, si se exige una rentabilidad del 10% sobre una inversión de 150.000 millones de dólares, pero no se obtiene nada en el año 1, entonces se necesitarían 32.000 millones en el año 2, y sólo un año más de rentabilidad diferida requeriría unos enormes beneficios de 50.000 millones de dólares en el año 3.

Se trata de una simplificación excesiva, ya que una parte de este rendimiento puede proceder del mantenimiento de los beneficios actuales (por ejemplo, las inversiones de mantenimiento). Pero no creo que sea importante separar ambas cosas. La cuestión es que cada dólar invertido debe generar un rendimiento adecuado para crear valor.

Lo que es asombroso es que lo anterior es el rendimiento necesario para ganar el 10% en sólo un año de capex. Incluso si suponemos que el crecimiento del capex se ralentiza del 70% este año al 0% en 2025 y se mantiene ahí, MSFT, GOOG y META invertirán 750.000 millones de dólares adicionales de capital en los próximos 5 años.

Al igual que Internet, la inteligencia artificial ha cambiado por completo las reglas del juego. Pero las empresas que invirtieron para construir Internet no siempre fueron las ganadoras a largo plazo. Los accionistas sólo se benefician si el rendimiento de esas inversiones acaba creando valor. Y digo esto como propietario (quizás circunspecto) a largo plazo de MSFT y GOOG. Me siguen encantando estas empresas, pero dadas las crecientes valoraciones de los beneficios actuales y futuros que podrían ser más difíciles de obtener, he empezado a recortar mis inversiones en favor de ideas que creo que ofrecen más potencial. Sigo esperando que estas empresas rindan bien y quizá las acciones continúen haciéndolo bien incluso desde estos niveles. Pero, como inversores, trabajamos con probabilidades y tenemos que gestionar el riesgo, y estas empresas son muy diferentes de lo que eran hace tan solo cinco años, con necesidades de capital mucho mayores y niveles de valoración más altos, lo que, en mi opinión, simplemente cambia las probabilidades.

Si estas empresas pueden crecer a un ritmo del 10% anual durante la próxima década (una tarea nada fácil dada la mayor base), eso supone una rentabilidad de 2,6 veces del motor de crecimiento. Si el PER cae de 30 a 20, la rentabilidad de las acciones se reduce a sólo el 5,6% anual durante una década, con dividendos y recompras que añaden un par de puntos a esta rentabilidad. Nunca se puede ser preciso con las hipótesis a largo plazo, pero creo que es probable que estos valores tengan dificultades para superar los dígitos medios o altos durante la próxima década.

En resumen, considero que estas acciones tienen una valoración más justa en la actualidad. Son grandes empresas, pero quizá no grandes inversiones. Como dijo Charlie Munger: es importante no olvidar lo que intentamos hacer. Nuestro objetivo no es elegir los mejores negocios, sino elegir las mejores inversiones. Me he dado cuenta de que Buffett ha empezado a vender una parte de su inversión en Apple. Creo que él podría ver AAPL de una manera similar - un gran negocio sin duda, pero tal vez una inversión de menor calidad de lo que era hace 7-8 años. Esa es mi sensación general con varias de estas empresas que baten el mundo y a las que sigo admirando y seguiré apoyando.

Me interesa mucho ver cómo se desarrolla.

Mientras tanto, hay muchas cosas interesantes en las que trabajar actualmente. Invertir consiste en gestionar los riesgos y los costes de oportunidad. En una respuesta a una pregunta sobre Apple, Buffett hizo referencia a Ben Graham, quien dijo que a un precio, una empresa puede ser una gran inversión y a otro precio una mala inversión. No creo que Apple ni ninguna de las acciones mencionadas aquí sea una mala inversión. De hecho, creo que aún podrían hacerlo bien. Pero los precios han cambiado y he encontrado otras ideas que creo que ofrecen una mayor seguridad del capital y un mayor potencial de rentabilidad.

Me entusiasma la idea de seguir investigando nuevas oportunidades al tiempo que observo cómo gestionan las empresas estos tiempos tan interesantes.

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