El valor de pulir un diamante en bruto

Ferrari ha sido una de nuestras inversiones más exitosas desde, habiéndose multiplicado por más de cinco desde 2017, algo comprensible dado lo fenomenalmente bueno que es este negocio y lo bien que se ha gestionado.

Inicialmente escindida de Fiat (ahora Stellantis) en 2015, era una joya rara dentro de la empresa matriz, donde su valor estaba oculto entre coches más estándar y premium vendidos bajo marcas como Fiat, Alpha Romeo, Maserati, Chrysler, Jeep y otras. Bajo el liderazgo del astuto director comercial Sergio Marchionne, que había dirigido Fiat desde 2004, Ferrari pasó a ser reconocida como el activo infravalorado y único que era dentro de su matriz.

Se estaba gestionando por debajo de su potencial, quizá debido a un exceso de conservadurismo en reverencia a su legado: un legado de ofrecer productos muy deseados por muchos y de abastecer sólo a un conjunto limitado de clientes privilegiados, que construyeron su relación con Ferrari comprando casi dos tercios de su producción anual. Esto les permitió seguir teniendo acceso a los modelos más deseados y coleccionables que Ferrari fabricaba en el futuro.

"Construir un coche menos de los que demanda el mercado" es una cita atribuida al fundador Enzo Ferrari, pero dónde se sitúa esa línea es más arte que ciencia. El conservadurismo en el equilibrio oferta/demanda suele ser una estrategia saludable para proteger el valor y la exclusividad de la marca. Pero ser demasiado conservador se traduce en dejar sobre la mesa demasiado valor no realizado.

Después de que la empresa saliera a bolsa en 2015, declaró unos ingresos de algo menos de 3.000 millones de euros para el año, al tiempo que vendía menos de 8.000 coches a un precio medio de venta (PVA) de 270.000 euros por coche. Los márgenes de EBITDA fueron del 25%. Es importante destacar que, según nuestros cálculos, su rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) fue superior al 100%.

Ferrari estaba demostrando una economía más acorde con las empresas digitales y de lujo y merecía una valoración mucho más alta, más parecida a la de Hermes o Apple que a la de una empresa automovilística típica.

En 2024, la empresa prevé generar más de 6.700 millones de euros en ingresos, con márgenes de EBITDA superiores al 38%. Esperamos que se vendan más de 14.000 coches con un precio de venta al público superior a 400.000 euros, ¡lo que supone un aumento del precio de venta al público de 100.000 euros en los últimos 5 años!

En 2017 reconocimos dos aspectos importantes que el mercado no parecía respaldar plenamente y que hicieron de esta una inversión atractiva para nosotros.

Cuando hicimos nuestra primera inmersión profunda en el negocio en 2016, estimamos que había entre 2 y 3 millones de clientes potenciales de alto poder adquisitivo que podían permitirse comprar un Ferrari. En consecuencia, vender menos de 8.000 coches suponía un porcentaje de captación de clientes inferior al 0,1% en un año determinado. Incluso este año, en el que es probable que la empresa venda 14.000 coches, creemos que sigue vendiendo a menos del 0,1% de su mercado potencial. Parecía una proporción muy conservadora, aunque limitada por el atractivo de su formato de coche deportivo de 2 puertas y 2 plazas de altísimas prestaciones. Pero llegamos a la conclusión de que Ferrari podría aumentar su atractivo para un conjunto más amplio de clientes (aumentar la demanda) ampliando sus factores de forma a coches de 4 puertas y SUV.

Además, su precio medio de venta (ASP) sólo había aumentado a una tasa ligeramente superior a la inflación del 4% anual durante la década anterior. Y la empresa tenía largas listas de espera a esos precios que a veces superaban los 18 meses. Mientras tanto, la riqueza de los clientes de este segmento crece algo así como un 5-10% anual gracias al rendimiento de sus activos y negocios.

Nos dimos cuenta de que había una brecha creciente entre la riqueza de su base de clientes y los precios que Ferrari captaba. Para una proporción importante de la clientela, el atractivo de Ferrari como bien Veblen, significa que cuanta más gente pudiera permitirse uno, menos deseable sería el producto porque su valor proviene de su diferenciación de lo ordinario. Un bien Veblen es aquel cuya demanda aumenta con el precio precisamente porque son muy difíciles o caros de conseguir.

El actual CEO de Ferrari, Benedetto Vigna, ha descrito sucintamente la relevancia del bien Veblen para Ferrari diciendo:

"El cliente da un valor a nuestros coches porque son únicos, porque son limitados, porque son exclusivos. Podríamos fabricar más, pero no tiene sentido. Ofenderíamos a nuestros clientes".

Nuestra opinión era que Ferrari tendría que subir los precios a un ritmo acorde con la riqueza de sus clientes para seguir cumpliendo las expectativas de Veblen sobre el producto, y que los accionistas se beneficiarían desproporcionadamente del aumento de los precios.

Para nosotros estaba claro que existía una gran diferencia entre las expectativas del mercado reflejadas en las acciones de Ferrari y el mayor valor razonable que se desprendía de nuestro análisis. Curiosamente, la gran brecha persistió durante años, incluso después de que Ferrari comenzara a confirmar nuestra tesis cuando reveló sus objetivos financieros para 2022 en la reunión de inversores de 2018.

Bajo el mandato de Sergio Marchionne, Ferrari comenzó a forzar los volúmenes, pero de una manera inteligente que incluía aprovechar sus activos principales para construir nuevos factores de forma que ampliaran el atractivo de sus coches para nuevos clientes. Por ejemplo, el Ferrari Roma ha tenido mucho más éxito entre las mujeres que el estilo tradicional del 488, el F8 o el 812. El Purosangue, lanzado recientemente, parece tener todos los visos de triunfar entre quienes pueden tener los medios para comprar un Ferrari, pero prefieren la utilidad de un cuatro puertas con capacidad para tres pasajeros y algunos bártulos durante un fin de semana.

Ferrari también lanzó los modelos híbridos enchufables SF90 y 296 GTB/GTS, que atraen a un segmento más joven de su mercado al tiempo que avanzan hacia la tendencia mundial de emisiones más limpias, pero sin sacrificar las prestaciones y la dinámica de conducción de Ferrari. Es probable que estos híbridos también funcionen bien en el mercado chino con el tiempo, un gran mercado de rápido crecimiento para particulares con grandes patrimonios (HNW).

Estos nuevos formatos han aumentado el atractivo de Ferrari entre los nuevos segmentos de clientes de alto poder adquisitivo sin que haya necesariamente un exceso de oferta de Ferrari dentro de cada línea de modelos, preservando así su exclusividad. Prueba de ello es que casi todos los modelos están agotados hasta 2025, con precios medios de venta que se acercan a la cifra récord de 400.000 euros.

Esto también confirma nuestra tesis inicial de que los clientes de Ferrari aceptarían precios más elevados y, al mismo tiempo, aumentarían los márgenes y los beneficios en beneficio de los accionistas.

Con el lanzamiento de los coches de colección orientados al diseño Icona, como el SP1, el SP2 y el SP3, Ferrari fue capaz de vender eficazmente coches limitados de alto valor más a menudo por década que cuando estaba estrictamente reservado para hipercoches como el LaFerrari, el Enzo o el F40. Estos coches se vendieron por más de 1 millón de euros, mientras que el SP3 supera ahora los 2MM de euros.

Ferrari también ha abierto el abanico de precios de más de 500.000 euros con sus SF90 y Purosangue, de precio más elevado, para los coches de producción normal y no de colección, que se venden en mayores volúmenes, lo que respalda aún más la estrategia de precios más elevados de la marca.

El resultado de esta estrategia de precios más agresiva (y, en nuestra opinión, más adaptada al cliente) ha sido un crecimiento más rápido de los ingresos y unos márgenes más elevados. El mercado ha tomado nota en los últimos trimestres y, por primera vez, ha reducido sustancialmente la diferencia que veíamos persistentemente con nuestras propias estimaciones de valor razonable.

En conclusión, creemos que la dirección de Ferrari ha creado una de las marcas de lujo y una de las bases de clientes más sólidas del mundo, con un sólido modelo de negocio complementario que aprovecha al máximo estos puntos fuertes. De hecho, han conseguido pulir el diamante en bruto que Fiat creó hace 8 años. Habiendo reconocido desde el principio la joya de negocio que era, como accionistas nos vimos recompensados con creces a medida que la empresa ejecutaba una estrategia de aumento del valor y que el mercado reconocía su poder de fijación de precios y de beneficios con el paso del tiempo.

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