Desde hace algún tiempo, muchos expertos del mercado venían insistiendo en la idea de que los bancos y las compañías de seguros eran inversiones "sencillas", ya que unos tipos de interés más altos significan mayores beneficios para estos actores.
Y, de hecho, históricamente se puede observar que los niveles más altos de tipos de interés permiten mayores diferenciales, tanto para los bancos como para las aseguradoras. En consecuencia, incluso instituciones de baja calidad como Deutsche Bank y Commerzbank experimentaron subidas decentes en el precio de sus acciones, incluso significativamente mejores que las de sus respectivos índices:
Fuente: Value and Opportunity
Sin embargo, el principal problema de la idea de que "unos tipos de interés más altos son buenos" para los bancos y las compañías de seguros es que no pueden partir de cero. Todas las instituciones financieras tienen una estructura inicial de activos y pasivos. El aumento de los tipos de interés corroe el sistema financiero a un ritmo relativamente lento, pero imparable, y los diferentes desajustes se pondrán de manifiesto en distintas fases del proceso.
Las primeras víctimas se verán atrapadas si subestiman la liquidez de su pasivo y se ven obligadas a liquidar activos a precios (muy) desfavorables.
Muy al principio del actual ciclo de tipos de interés, vimos la primera víctima: los fondos de pensiones del Reino Unido, que utilizaron una gran cantidad de derivados con el fin de ampliar la duración de sus activos, lo que a su vez dio lugar a elevados requisitos de garantía y obligó a vender bonos del Estado líquidos a largo plazo, lo que a su vez hizo subir los tipos de interés. Sólo una intervención masiva del Banco de Inglaterra impidió el hundimiento del Reino Unido. En el caso de los fondos de pensiones del Reino Unido, los pasivos potenciales de los derivados no se correspondían adecuadamente con activos líquidos no correlacionados, lo que causó el problema sistémico. Debido al requisito de garantía inmediata, el problema surgió muy pronto en la crisis.
Blackstone, el gigante estadounidense de los fondos de capital riesgo, tenía unos 70.000 millones de dólares en fondos inmobiliarios que invertían en bienes inmuebles ilíquidos, pero ofrecían a los inversores la posibilidad de recuperar su dinero a intervalos regulares. Como los precios de los fondos seguían subiendo, algunos inversores pensaron que sería mejor sacar el dinero, lo que a su vez obligó a Blackstone a "bloquear" las retiradas. En este caso, Blackrock tuvo realmente la oportunidad de detener las retiradas, lo que a corto plazo, por supuesto, les ayuda mucho, pero a medio y largo plazo creará algunos problemas de reputación con sus inversores.
Silicon Valley Bank pensó que era una buena idea invertir una parte significativa de los depósitos a corto plazo en títulos respaldados por hipotecas (MBS) a largo plazo.
Su base de depositantes institucionales se preocupó y comenzó a pedir sus depósitos, lo que a su vez obligó a SVB a vender estos bonos con pérdidas y, por tanto, a agotar su capital, una espiral mortal en pocos días.
Ahora el mercado intentará identificar y "cazar" bancos que tengan desajustes similares. Podría estar muy equivocado, pero creo que la mayoría de los grandes actores, tanto en EE.UU. como en Europa, han gestionado sus riesgos de liquidez mucho mejor que SVB, pero algunos actores más pequeños e "innovadores" podrían ser igualmente vulnerables.
Sin embargo, el riesgo de liquidez es algo que suele aparecer en las primeras fases de un ciclo de tipos de interés. El otro riesgo, mucho más lento, pero al menos igual de grande para cualquier institución financiera, es el riesgo de crédito. Unos tipos de interés más altos suponen mayores gastos para los prestatarios. Con el tiempo, cada vez más prestatarios altamente apalancados empezarán a incumplir. Para los bancos, en principio esto podría ser manejable, ya que suelen tener garantías que embargarán y venderán. Pero si la garantía también se ve afectada negativamente por la subida de los tipos de interés (por ejemplo, el sector inmobiliario), podría crearse otra espiral mortal.
El ciclo crediticio normalmente se mueve mucho más despacio que el ciclo de liquidez inicial y, para que quede claro, durante los últimos 20 años aproximadamente no ha habido un ciclo crediticio "real". El primer ciclo crediticio, tras la crisis financiera, fue mitigado en su mayor parte mediante la intervención de los bancos centrales. El segundo ciclo potencial tras el Covid se neutralizó mediante transferencias directas del Gobierno. Creo que es justo volver a suponer ciertas intervenciones esta vez, pero sería muy optimista volver a suponer que no habrá un ciclo crediticio real esta vez con altas tasas de impago durante un par de años.
Curiosamente, algunos bancos parecen ver esto de forma muy diferente y no se preparan para un clima más duro. Commerzbank, por ejemplo, que informó con orgullo de "resultados récord" para 2022, no aumentó mucho las reservas para pérdidas en 2022, como se muestra en esta diapositiva de su presentación a los inversores, y parece cubrir sus exposiciones existentes a un nivel inferior al de finales de 2021:
Fuente: Value and Opportunity
Esto les ha permitido claramente aumentar la remuneración de la dirección de forma significativa, pero creo que existe un gran potencial para que se produzcan sorpresas desagradables en los próximos años. Commerzbank podría enfrentarse a un aumento de las cancelaciones en un futuro muy próximo si más acreedores se meten en problemas y, por lo tanto, me parece muy agresivo reducir la cobertura de la exposición existente.
Curiosamente el sector hipotecario para ellos no es una preocupación, según escriben ellos mismos:
"Los parámetros de riesgo no han cambiado, pero el entorno económico de subida de tipos, inflación y recesión sigue siendo difícil. Sin embargo, no esperamos descensos significativos de los precios en el mercado inmobiliario alemán en los próximos meses."
Sin embargo, el sector de la automoción, que acaba de registrar beneficios récord, se menciona como un sector de riesgo. No digo que Commerzbank sea el peor, pero suponer que sólo podía subir debido a la subida de los tipos de interés era muy ingenuo. Tal vez Commerzabnk pueda generar un buen año más si el ciclo crediticio se mueve lentamente o los tipos de interés bajaran rápidamente, pero en algún momento tienen que enfrentarse a la realidad.
Por lo tanto, a la hora de buscar posibles empresas de servicios financieros en las que invertir, hay que fijarse especialmente en si la institución se prepara para los próximos ajustes necesarios y cómo lo hace.
En mi opinión, actualmente nos encontramos en las primeras fases de un proceso de ajuste más largo en el que los elevados tipos de interés se "reflejarán adecuadamente" en los balances y en la cuenta de resultados de las empresas financieras. Es muy probable que este proceso de ajuste conduzca a tasas de morosidad significativamente más altas que las que hemos visto en los últimos 20 años, lo que a su vez es un gran problema para todas las instituciones financieras.
Aquellas empresas que tuvieran balances conservadores antes de esta reciente evolución y se preparen con provisiones adecuadas tendrán muchas más posibilidades de salir ganando a largo plazo que las que no lo hagan.
Hay que tener especial cuidado con las empresas que ya tenían problemas antes de que los tipos de interés se dispararan tan rápidamente (Credit Suisse, por ejemplo).
Tenga cuidado, ¡¡¡manténgase a salvo!!!
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Fuente: Value and Opportunity
Imagen: Odgers Interim
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