Qué esperar tras el colapso de Silicon Valley Bank

Durante la última década, la Reserva Federal ha manipulado los precios de los activos interfiriendo en los mercados libres al decidir cuáles deben ser los tipos de interés tanto a corto como a largo plazo. El resultado fue un aumento de la asunción de riesgos por parte de los inversores. El riesgo se convirtió en una palabra de cuatro letras pronunciada sólo por cascarrabias; lo único que temían los inversores era quedarse fuera. Cuanto más riesgo se asumía, más dinero se ganaba, hasta que se perdía todo.

La Primera Ley de la Termodinámica afirma que la energía no puede crearse ni destruirse, pero puede convertirse de una forma a otra. Este principio se aplica también a los mercados financieros, donde el riesgo no se disipa, sino que, como una patata caliente, se transfiere a través del tiempo de una parte a otra.

Lo estamos observando hoy en nuestra economía. Por cada emisor y vendedor de bonos a largo plazo que no rendían casi nada, había un comprador que hoy está perdiendo dinero, ya que los tipos de interés han subido repentinamente y los precios de los bonos han bajado.

Durante la pasada década, los consumidores refinanciaron sus casas con hipotecas al 2,5%. Algunos de estos préstamos se los quedaron los bancos, mientras que otros se convirtieron en valores respaldados por hipotecas y se vendieron a compañías de seguros, fondos de pensiones, empresas y consumidores. La mayoría de las hipotecas son a tipo fijo, por lo que la capacidad de los consumidores para permanecer en sus casas no se ve afectada por la subida de los tipos de interés. Sin embargo, el riesgo no salió del sistema; simplemente se transfirió de los consumidores a los bancos.

Hoy, las hipotecas a largo plazo, estos instrumentos aparentemente de bajo riesgo, han perdido un 20-30% de su valor. No sólo las hipotecas han sufrido estos descensos, billones en bonos a largo plazo emitidos por gobiernos y empresas a tipos de interés cercanos a cero están haciendo agujeros en los bolsillos de quienes los compraron.

La mente humana está condicionada a luchar la última guerra. Solemos comparar los indicios de nuevas crisis con las crisis pasadas. Mark Twain dijo célebremente: "La historia no se repite, pero rima". Las cicatrices y el dolor de los errores del pasado se han grabado a fuego en nosotros y han cambiado nuestro comportamiento, al menos mientras el recuerdo del dolor pasado permanece en la sociedad. Por eso las guerras y las crisis del pasado rara vez se repiten textualmente; simplemente riman de formas ligeramente diferentes.

La Gran Crisis Financiera (CFG) de 2008 aún está fresca en la memoria de nuestra sociedad, por lo que el sistema financiero estadounidense está hoy en mejor forma, al menos para evitar o sobrevivir a una crisis del mismo tipo y magnitud. Eso es lo que pensamos. El sistema bancario estadounidense cuenta ahora con mayores reservas y normas de suscripción más conservadoras. Se acabaron los préstamos "mentirosos" y los préstamos "ninja" (No Income, No Job).

Pero…

Gracias a que el Tío Sam roció 5 billones de dólares desde helicópteros durante la pandemia, todos los bancos se vieron inundados de depósitos de consumidores que no pagaban intereses (sin intereses) o casi no pagaban intereses (con intereses). Los bancos se enfrentaban a un dilema: tenían todo ese dinero gratis (depósitos) que no les reportaba beneficios si permanecía inactivo. Así que prestaron o invirtieron el dinero, y habían aprendido la lección de la CFG y no asumieron un mayor riesgo de crédito; pero asumieron un riesgo diferente: el riesgo de duración. Y por qué no: durante las tres últimas décadas, los tipos de interés sólo habían ido en una dirección: hacia abajo.

Además, esto es lo que hacen los bancos: piden prestado a corto plazo (depósitos) y prestan a largo plazo. Sin embargo, como los tipos eran tan bajos, muchos bancos tuvieron que prestar a muy largo plazo para obtener un rendimiento adicional. Esto funcionó durante mucho tiempo, y los bancos acuñaban dinero. Pero entonces la inflación se disparó, los tipos se pusieron verticales y las pérdidas se dispararon: los bonos a largo plazo cayeron entre un 20% y un 40% en meses.

Los bancos se vieron doblemente perjudicados, tanto en el activo como en el pasivo del balance. Si optaban por clasificar los bonos a largo plazo como disponibles para la venta, tenían que valorarlos a precio de mercado y contabilizar inmediatamente las pérdidas, reduciendo su patrimonio neto, lo que limitaba su capacidad de préstamo sin reducir su colchón para soportar pérdidas futuras.

Pero si clasificaban los bonos a largo plazo en la sección de mantener hasta el vencimiento del balance, no tenían que contabilizar las pérdidas, pero la pesadilla reaparecería durante una década o más en sus cuentas de resultados.

Silicon Valley Bank (SVB) puede ser un ejemplo extremo, pero nos dio una vista previa a una ampliación de 100x de lo que muchos bancos se enfrentan hoy en día. SVB es también una triste demostración de lo volátiles que son los depósitos. SVB estaba inundado de depósitos de sus clientes, principalmente empresas de nueva creación, que recaudaban dinero en el auge del capital riesgo. Invirtió gran parte de estos depósitos en hipotecas y bonos del Tesoro estadounidense que pagaban en torno al 2,5%. Entonces terminó el boom, y las empresas emergentes, que suelen estar en un estado perpetuo de pérdida de dinero, empezaron a agotar sus saldos de efectivo. A medida que retiraban sus depósitos, SVB tuvo que vender su cartera de bonos bajo el agua y realizar una pérdida de alrededor del 10%. Por cada dólar de depósitos retirados, tenía que transferir 10 céntimos del lado de los fondos propios (accionistas) del balance. SVB se estaba quedando sin esos 10 céntimos.

El SVB iba a captar fondos propios (emitir acciones) para cubrir el agujero causado por la caída de los bonos, pero los depositantes salieron corriendo, obligando a nuevas liquidaciones de valores sumergidos. SVB se quedó sin fondos propios, lo que llevó a la empresa a la quiebra.

SVB sufrió un pánico bancario "casi" clásico. Incluso si SVB hubiera logrado emitir capital, diluyendo sustancialmente a sus accionistas, habría tenido que encontrar una nueva forma de financiar su cartera de préstamos a largo plazo, mientras que los tipos de interés habían subido mucho, pedir prestado al 4% y que te paguen el 2,5% no es un modelo de negocio sostenible.

Un escenario similar espera al resto de nuestro sistema bancario, ahogado hoy en depósitos de los consumidores, si los tipos de interés y los precios se mantienen en este nivel o suben. Los consumidores estadounidenses harán lo que no tienen rival: retirar y gastar los ahorros que les regaló su bondadoso Tío Sam. Así, los depósitos (tanto los que devengan intereses como los que no), el coste de financiación más barato de los bancos, saldrán de éstos para pagar los crecientes costes de los tomates y aguacates en el supermercado y de los zapatos en grandes almacenes.

Además, mientras los tipos de interés estaban próximos a cero, a los consumidores no les importaba si sus depósitos pagaban intereses o no, ya que los intereses no suponían casi nada. Sin embargo, como la inflación se ha disparado y los tipos de interés han subido, dejar dinero en una cuenta corriente que no paga nada se ha vuelto muy costoso. A medida que los consumidores pasen más dinero a depósitos remunerados, entonces, al igual que SVB, más bancos se verán obligados a pedir préstamos al 4% (en lugar del 0%) para que les paguen el 2,5% por hipotecas a 30 años que están en la columna de "mantener hasta el vencimiento" de sus balances.

Dios no quiera que la inflación siga haciendo estragos (menos probable ahora; más sobre esto a continuación) y los tipos a corto plazo suban más, o esas hipotecas al 2,5% se financiarán con depósitos al 7-8% y otras fuentes de financiación.

Esto tiene importantes consecuencias para la economía. Lo que probablemente vamos a experimentar es lo contrario de lo que hemos observado en los últimos 10 años: El crédito se encarecerá y las instituciones financieras no buscarán rendimiento. Las pérdidas derivadas de la caída de los activos a largo plazo van a reducir los fondos propios de los bancos y su capacidad de generar beneficios. Desde la perspectiva de la economía en su conjunto, esto también reduce la capacidad de los bancos para prestar, succionando el crédito de la economía. El coste de financiación de todo, desde los coches hasta las fábricas, aumentará.

La disminución de los fondos propios de los bancos también debilita la capacidad del sistema bancario para hacer frente a los mayores impagos que inevitablemente se producirán en la próxima recesión.

Lo anterior puede resultar erróneo si la inflación se convierte en deflación, la Reserva Federal deja de endurecer su política monetaria y reanuda su comportamiento normal de helicóptero de dinero, y los tipos de interés a largo plazo bajan, haciendo subir los precios de los bonos.

Contáctanos