Buenas historias y malas valoraciones

En vísperas de la publicación de los resultados de Nvidia, el mercado temía que el buque insignia del auge de la inteligencia artificial defraudara las elevadas expectativas; el valor más negociado de Wall Street cayó un 2% durante la sesión vespertina. Y entonces Nvidia volvió a hacerlo, superando las expectativas en términos de ingresos, beneficios y previsiones. El valor se disparó un 9% en las operaciones posteriores al cierre, lo que contribuyó a que los futuros del Nasdaq subieran un 1,5%. Y el sentimiento alcista se extendió a Asia el jueves por la mañana, donde, tras 34 años de espera, el Nikkei 225 japonés superó por fin su máximo histórico de diciembre de 1989.

Con los terminales en un mar de verde, la pregunta obvia para los inversores es la que Louis planteó hace un par de semanas: ¿seguirán los mercados en general, y los valores estadounidenses de crecimiento en particular, de fiesta como si estuviéramos en 1999? ¿O estamos abocados a una crisis como la del año 2000?

Dicho de otro modo, ¿se verá superada una buena historia por unas malas valoraciones?

A finales de la década de 1990, se decía que Internet iba a generar un crecimiento excepcional de los beneficios de las empresas de tecnología, medios de comunicación y telecomunicaciones. La burbuja de las TMT se infló hasta que, a principios de 2000, el rendimiento de los beneficios esperados de los valores de crecimiento estadounidenses era lamentable, tanto en términos absolutos como en comparación con los rendimientos reales de la renta fija estadounidense (bonos o letras). Finalmente, la diferencia de valoración se hizo demasiado grande y el mercado empezó a tener dudas sobre cuándo los clics se convertirían en ingresos, y la burbuja estalló. Los inversores huyeron de las acciones de crecimiento en favor de la renta fija, y las acciones de crecimiento perdieron una cuarta parte de su valor en 2000, mientras que los bonos repuntaban. A finales de año, los rendimientos reales ajustados al riesgo de las dos clases de activos habían convergido en gran medida (véase el gráfico siguiente). Mientras tanto, las acciones de valor, que nunca llegaron a estar tan sobrevaloradas, se mantuvieron planas durante el año. Hubo que esperar al inicio de la recesión estadounidense, en marzo de 2001, para que las acciones de valor se unieran a las ventas masivas.

Gráfico, Histograma

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Fuente: ZeroHedge, Gavekal, Macrobond

Si avanzamos hasta hoy, la historia de las valoraciones relativas es similar. En general, la renta variable está cara en relación con la renta fija. Pero la mayor diferencia se da entre las acciones de crecimiento y los bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo.

Teniendo en cuenta este diferencial de valoración, la continuación del actual repunte de las acciones estadounidenses de crecimiento depende probablemente de uno de los siguientes factores, o de ambos:

(i) que los beneficios sigan superando las expectativas;

(ii) que la Reserva Federal recorte los tipos y caigan los rendimientos reales de los bonos, sin que se produzca una recesión.

Cualquiera de las dos cosas es posible.

En cuanto a los beneficios, los sólidos datos económicos recientes ayudan. En enero se registró un impresionante crecimiento de las nóminas y un repunte de los PMI (los PMI de febrero se publican el viernes y merecerá la pena seguirlos de cerca). También es alentador que los líderes de este auge -Nvidia, Microsoft, Amazon, Meta, etc.- hayan registrado un fuerte crecimiento de los ingresos y los beneficios, no sólo de los clics. Los balances de estas empresas también son en general más sólidos que los de los líderes de la burbuja de las TMT, con menos apalancamiento y más efectivo. Y, como ha señalado Louis, a diferencia de 1999-2000, en la actualidad hay poca actividad de OPV que filtre la liquidez que sustenta las acciones de los líderes del mercado.

Una gran incógnita es si la demanda final de IA generativa crece tanto como se espera. Actualmente, Nvidia no puede fabricar chips con la rapidez suficiente para satisfacer la demanda de sus clientes, y en concreto de sus cuatro mayores clientes -Amazon, Microsoft, Google y Meta-, que representan el 40% de sus ingresos. Mientras la demanda final de IA generativa siga creciendo con rapidez, es probable que estos clientes sigan exigiendo más chips a Nvidia y a otros, aunque todos ellos estén desarrollando sus propios chips de IA. Pero si la demanda final de IA generativa decepciona, el auge actual de la inversión en IA podría dar lugar a un exceso de capacidad.

En cuanto a la inflación, existe el riesgo de que el repunte de enero del IPC y el IPP en EE.UU., junto con el repunte de los precios del petróleo en lo que va de año, no sea sólo ruido, sino el inicio de un cambio de tendencia respecto a la desinflación del año pasado. Este es el tema de un intenso debate en Gavekal. Desde mi punto de vista, sigo creyendo que el balance de la evidencia sugiere que la inflación seguirá siendo benigna.

Pero cualquier nueva sorpresa al alza en los datos de inflación hará que la Fed se muestre más cauta sobre el calendario y el ritmo de los recortes de tipos, ya que la inflación sigue siendo la principal consideración que determina la política de la Fed. Si la Fed mantiene elevados los tipos a corto plazo al tiempo que prosigue con el endurecimiento cuantitativo, los rendimientos reales relativamente elevados de los bonos y, especialmente, de las letras podrían empezar a pesar sobre los valores de crecimiento estadounidenses. Si la inflación sorprende al alza y la Reserva Federal confunde las expectativas de recortes de tipos, la estrategia de inversión preferida será probablemente "T-bill and chill".

Las perspectivas macroeconómicas de crecimiento e inflación son siempre inciertas, y hoy no es una excepción. Es muy posible que continúe el reciente escenario de "aterrizaje suave" o "auge desinflacionista". El potencial de la IA generativa parece grande.

Sin embargo, dada la extrema diferencia de valoración actual entre los bonos del Tesoro y los valores de crecimiento, al igual que en el año 2000, probablemente sea prudente recoger beneficios en los valores de crecimiento estadounidenses y comprar valores estadounidenses más atractivos, mercados más baratos como Brasil o China, o simplemente comprar bonos del Tesoro estadounidenses.

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