Es posible que haya notado que el mercado ha subido últimamente. Gran parte de la subida no se debe tanto al "mercado" como a un puñado de valores de gran capitalización. No obstante, los alcistas están claramente al mando. La cuestión es por cuánto tiempo. La historia sugiere que más de lo que muchos bajistas creen.

Espero otro mercado bajista en algún momento. ¿Pero en qué momento? Mi historia personal sugiere que no soy un market timer muy fiable. Lo sabremos cuando llegue el momento (no estoy prediciendo un mercado bajista, sino haciendo una observación).

En teoría, el precio de una acción representa el valor actual descontado de sus beneficios futuros estimados. Usted compra porque quiere una parte de sus beneficios futuros (ya sea en forma de dividendos o de un precio más alto de la acción) y el precio de hoy le ofrece esa oportunidad.

Pero eso es teoría. En realidad, muchas personas compran simplemente porque creen que el precio de la acción seguirá subiendo a medida que otras personas compren. Es una especie de método del "tonto más grande" que puede funcionar. (Los cronometradores de mercado y los técnicos sostienen que tienen formas de medirlo. Y algunos lo consiguen, al menos durante un tiempo).

Como ocurre con otros activos, los bajos tipos de interés magnifican la oportunidad de beneficio. La financiación barata ayuda, tanto si se compra una casa como una acción. Por el contrario, unos tipos de interés altos reducen las ganancias potenciales.

Pero el mercado también mira hacia el futuro. No sólo responde a los tipos de interés actuales, sino también a la dirección que cree que van a tomar. Sobre esta base, los últimos seis meses tienen sentido. Los tipos parecían haber tocado techo. Los analistas empezaron a prever bajadas de tipos. El mercado alcista, ya de por sí fuerte, se aceleró aún más. Pero los tipos no son el único factor. Los beneficios -o sus expectativas- también se aceleraron, lo que hizo que los compradores estuvieran más dispuestos a pagar precios más altos por las acciones.

La valoración de las acciones puede ser un tema difícil porque es inherentemente subjetiva. ¿Cuál es el precio justo hoy para comprar lo que usted cree que tendrá 100 dólares de beneficios dentro de un año? ¿O dentro de cinco años? Las respuestas siempre serán diferentes porque cada uno tiene sus propias preferencias. Quizá usted pagaría más que yo. Ninguno de los dos puede demostrar que el otro está equivocado.

Sarah Hansen, de Morningstar, cree que el mercado está bien valorado. David Rosenberg, no tanto. Pero veamos algunos de los otros analistas que cita Sarah:

"Aunque el S&P 500 puede estar 'atrozmente caro' en comparación con su precio histórico, los estrategas de Bank of America dirigidos por Savita Subramanian concluyeron recientemente que las acciones todavía están preparadas para subir más. El S&P 500 está la mitad de apalancado, es de mayor calidad y tiene una volatilidad de beneficios menor que en décadas anteriores", escribió la semana pasada. Eso significa que una mirada histórica a las valoraciones puede no ser la perspectiva más útil para los inversores."

"El estratega de Goldman Sachs David Kostin también ha llegado a la conclusión de que el repunte actual es diferente del histórico. A diferencia de 2021, cuando las valoraciones extremas se generalizaron en el mercado antes de las pérdidas del mercado bajista de 2022, considera que las elevadas valoraciones actuales están más concentradas en un puñado de valores. Paradójicamente, eso es bueno. Los inversores están pagando valoraciones elevadas principalmente por los mayores valores de crecimiento del índice. Creemos que la valoración de los Siete Magníficos está actualmente respaldada por sus fundamentales."

Pero entonces llegamos a la cuestión del calendario. El mercado esperaba 6 recortes de tipos a principios de año. Ahora son unos 4. ¿Se decepcionó el mercado? Evidentemente no. Los beneficios siguen siendo razonablemente buenos. Los bonos se venden mientras las acciones suben.

A finales de 2006, estuve en The Larry Kudlow Show con Nouriel Roubini y John Rutherford. Larry y John eran agresivamente alcistas, y Nouriel y yo defendíamos una recesión y, por tanto, un mercado bajista (mi razonamiento era una curva de tipos invertida y un próximo colapso de las hipotecas subprime).

Técnicamente, tenía razón. La recesión comenzó en 2007 con el hundimiento del mercado. Pero me equivoqué un poco. Es decir, si por "un poco" te refieres a seis meses. Porque en los seis meses siguientes el mercado se disparó otro 20%.

El mercado cotiza hoy a 24 veces sus beneficios.

Fuente: Mauldin Economics, Morningstar

Esto está claramente en el nivel superior histórico. Pero para ser justos, he estado argumentando que los datos históricos del pasado ya no se aplican en la época en que vivimos. ¿Podría ser el PER "normal" más alto que en el pasado? Es posible. El mundo ha cambiado en muchos aspectos. Para que conste, no estoy vendiendo mis acciones y, de hecho, estoy invirtiendo una mayor parte de mi cartera en renta variable, aunque no en acciones de crecimiento.

Dicho esto, si la historia sirve de algo, demuestra que los periodos en los que la gente paga enormes primas por beneficios proyectados de forma dudosa no suelen acabar bien. Ahora nos encontramos en uno de esos periodos.

David Bahnsen compartió esta ilustración de los ratios precio/beneficios actuales frente al año de la burbuja tecnológica de 1999.

"El múltiplo general del S&P es caro, y las comparaciones de 1999 se han utilizado por buenas razones (en la medida en que gran parte de la alta valoración se ha concentrado en una determinada porción 'cool tech' del mercado)... Pero, ¿es el problema aún peor de lo imaginado? Por un lado, las empresas con PER elevados son hoy legítimamente mejores empresas y están más consolidadas tanto en ingresos como en beneficios. Por otro lado, la cantidad de empresas que cotizan por encima de 20x, 25x, 30x, 35x y 40x beneficios es significativamente mayor que en 1999. Entonces, al menos el 43% del índice cotizaba a 15 veces o menos. Hoy, esa cifra es sólo del 25%."

Fuente: Mauldin Economics, David Bahnsen

La otra cara de la nota de David es que el 75% de las acciones del S&P 500 cotizan a 15 veces sus beneficios, o más. Eso significa que usted está pagando 15 dólares para adquirir 1 dólar de beneficios, lo que sólo tiene sentido si cree que alguien pagará aún más. Para ser justos, esa ha sido una buena apuesta últimamente. Y un PER de 15 es bastante razonable.

Sin embargo, lo más importante es que esto demuestra que la actual tendencia alcista no se debe, como a menudo se piensa, simplemente a que los "7 magníficos" valores estén brutalmente sobrevalorados y arrastren al índice al alza. En efecto, están brutalmente sobrevalorados y arrastran al índice al alza. Pero el resto del mercado no está barato.

He aquí otra buena ilustración de Ed Yardeni. La línea roja es el índice S&P 500 normal, ponderado por capitalización bursátil y, por tanto, cada vez más pesado. La línea azul es un índice de los mismos 500 valores, pero con la misma ponderación para que cada valor tenga la misma influencia.

Fuente: Mauldin Economics, Yardeni Research

Esta es la opinión de Yardeni sobre la diferencia:

"El índice de precios de las acciones S&P 500 ponderado por el mercado ha subido un 43,2% desde que comenzó el actual mercado alcista el 12 de octubre de 2022 (gráfico). La versión de igual ponderación del índice -con las 500 acciones asignadas a una ponderación equivalente independientemente de su capitalización de mercado, lo que nos permite comparar el rendimiento- ha subido un 29,5% desde que tocó fondo el 30 de septiembre de 2022. Esto confirma nuestra opinión de que el mercado alcista ha sido amplio en todo momento. El índice ponderado por el mismo valor ha estado ciertamente en un mercado alcista, sólo que no ha sido tan impresionante como el del índice ponderado por capitalización bursátil. El primero acaba de alcanzar un nuevo máximo histórico, mientras que el segundo lo hizo a mediados de enero."

Así que dentro del S&P 500, no vemos un mercado alcista Mag-7 y un mercado plano o bajista en los demás. Es mejor describirlo como alcista y superalcista. La tendencia alcista parece disminuir a medida que se desciende en la escala de tamaño. Los índices de referencia de pequeña capitalización, como el Russell 2000, van a la zaga.

En opinión de Ed, esto prepara la continuación de las ganancias a medida que el interés comprador desciende en la escala. Las personas que temen comprar Microsoft o Nvidia a las elevadas valoraciones actuales buscarán empresas menos caras (pero aún gigantes), ampliando lentamente el mercado alcista.

Mi experiencia de décadas demuestra que los mercados pueden sobrevalorarse mucho más de lo que creía posible. No me atrevo a pronosticar cuándo terminará éste. Pero estoy seguro de que lo hará.

Otra cuestión es si estamos pasando por alto cambios importantes en la estructura del mercado.

Hace unas décadas, la típica empresa en crecimiento salía a bolsa lo antes posible porque era la mejor manera de adquirir más capital y seguir creciendo. Las OPV eran un gran negocio. Los inversores clasificaban las miles de empresas de pequeña capitalización e invertían en las que creían que tenían potencial.

Ahora tenemos un patrón diferente. Las empresas públicas se enfrentan a una serie de nuevos quebraderos de cabeza fiscales y normativos, lo que hace que ese estatus sea menos envidiable. Pero lo más importante es que los sectores del capital riesgo y el venture capital están más desarrollados. Pueden proporcionar a las empresas en crecimiento todo el capital que necesitan.

Para muchas empresas, las recompensas de salir a bolsa ya no compensan las molestias y los gastos. Las OPV siguen siendo necesarias, pero más como un final que como un principio. La OPV es el "evento de liquidez" que ofrece a los iniciados y a los primeros inversores la oportunidad de vender sus acciones al precio más alto posible. En el mercado actual, las empresas permanecen privadas el mayor tiempo posible, con la esperanza de obtener mayores beneficios de la OPV. O bien eluden el proceso de salida a bolsa y son adquiridas por una empresa más grande que ya cotiza en bolsa.

Pero en los últimos años ha ocurrido algo interesante. Los grupos de capital riesgo poseen miles de empresas que les gustaría vender. La subida de los tipos de interés plantea el mismo problema que los constructores de viviendas: Los altos costes de financiación reducen el grupo de compradores potenciales, lo que reduce los precios de salida.

No es un problema pequeño. El informe anual de capital riesgo de Bain & Co. afirma que en todo el mundo hay unas 28.000 empresas sin vender por valor (o eso creen sus propietarios) de más de 3 billones de dólares. En lugar de recortar los precios, el sector del capital riesgo parece estar esperando tiempos mejores. Esto puede explicar algunas de las demandas de recorte de tipos de Wall Street. Quieren tipos más bajos de la misma manera que los constructores de viviendas quieren tipos hipotecarios más bajos.

Pero el efecto más inmediato es que crea una escasez de historias de crecimiento emergentes para atraer el interés de los inversores. El dinero que antes se invertía en esas empresas tiene que ir a alguna parte.

¿28.000 empresas en manos de capital riesgo? La mayoría son demasiado pequeñas para ser realmente importantes. Si una empresa de capital riesgo compra 200 funerarias, ¿a quién le importa? ¿Vas a invertir en tu funeraria local? ¿Pero 200 de ellas en una sola acción? Eso se vuelve interesante. Las empresas de PE tienen su lugar en la creación de oportunidades.

Pero no se puede eludir el hecho de que el número, si no el tamaño, de las acciones públicas está disminuyendo. Veamos dos gráficos. El primero muestra cómo las acciones cotizadas en EE.UU. han pasado de 8.090 en 1996 a 4.642 en 2022.

Fuente: Mauldin Economics, World Bank

Es aún peor si se considera el número de empresas públicas por millón de habitantes en Estados Unidos:

Fuente: Mauldin Economics, FRED

¿Demasiado dinero persiguiendo muy pocos bienes (acciones estadounidenses cotizadas)? Deberíamos esperar que el mercado suba. Gran parte de él parece estar entrando en los valores de gran capitalización y megacapitalización, elevando sus valoraciones en una especie de efecto bola de nieve. Esto atrae a más inversores a precios cada vez más altos, haciendo que las valoraciones sigan subiendo hasta la estratosfera.  

Observación: No puedes comprar acciones sólo con buena apariencia (lo que significaría que yo no tendría suerte); necesitas dinero. Puede ser en efectivo o prestado, pero el dinero es el combustible que hace que el cohete se mueva. Si añades más, va más rápido. ¿Cuál es la fuente de efectivo de este mercado?

Uno de los factores que contribuyen a ello es la enorme cantidad de estímulo COVID que todavía se está abriendo camino a través del sistema. Esto permitió a los hogares reparar sus balances y aumentar sus ahorros. Las empresas, grandes y pequeñas, tomaron prestados montones de dinero a tipos muy bajos, que luego se distribuyeron entre los accionistas (en forma de recompras) y entre directivos, trabajadores y proveedores. Parte de ese dinero se invirtió en acciones.

El aumento de los salarios se sumó al flujo de efectivo. La escasez demográfica de mano de obra ha obligado a muchas empresas a aumentar los salarios y a ampliar las prestaciones, como los planes de jubilación. Esto es aún más combustible para el mercado de valores, sobre todo porque gran parte de él va a parar a los trabajadores de servicios con salarios más bajos que, debo subrayar, son personas maravillosas, pero a menudo no inversores experimentados.

Pero el Big Kahuna, como siempre, son los bancos centrales. Juntos proporcionan una gran cantidad de efectivo, como Louis Gave destacó en un informe la semana pasada.

"Nunca me canso de citar a Beat Notz, que hace muchas décadas me dijo: Es un negocio fácil: basta con averiguar si hay más dinero que tontos, en cuyo caso los precios de los activos suben, o más tontos que dinero, en cuyo caso los precios de los activos luchan.

Observar el mundo a través de este prisma nos lleva a un viejo favorito de Gavekal: la relación entre la capitalización bursátil y el dinero amplio M2 local. Como indica el gráfico siguiente, los ratios entre los tontos y el dinero en EE.UU. y Japón están empezando a parecer exagerados. China es el reflejo, con mucho más dinero que tontos.

Fuente: Mauldin Economics, Gavekal

Pero en un mundo global, ¿sigue siendo ésta la forma correcta de ver las cosas? Ahora que el capital puede circular con mayor facilidad, ¿quizás deberíamos sumar los agregados monetarios de los 4 Grandes -Estados Unidos, la eurozona, China y Japón- en nuestro burdo intento de controlar la relación entre tontos y dinero.

El siguiente gráfico muestra el aspecto del M2 de los 4 Grandes. Obsérvese la caída en 2022, un año en el que cayeron tanto los bonos como la renta variable, y el aparente máximo.

Fuente: Mauldin Economics, Gavekal

Utilizando este agregado como sustituto del dinero, la capitalización del mercado de renta variable estadounidense no parece excesiva. Esto se debe a la falta de emisión de acciones. Una característica única del mercado alcista de la última década es que Wall Street ha estado más ocupado organizando adquisiciones o privatizando empresas que organizando nuevas salidas a bolsa. "

Fuente: Mauldin Economics, Gavekal

Louis hace una observación importante. La capitalización bursátil total de EE.UU. como porcentaje de la oferta monetaria mundial no ha cambiado mucho. Algunas de las subidas de precios que vemos pueden ser simplemente el resultado natural de la expansión monetaria. Que incluso en los EE.UU. no se ha revertido significativamente, a pesar de las subidas de tipos.

Ahora, añadamos lo que Louis y yo observamos sobre la emisión de acciones. El mismo porcentaje de una masa monetaria estable o en aumento que se destina a un número menor de valores se traducirá, por término medio, en una mayor demanda de cada valor. El resultado natural es el aumento de los precios y las valoraciones.

Además, la naturaleza de las carteras ponderadas por capitalización concentrará la mayor parte de la demanda en los valores más grandes. Que es exactamente lo que estamos viendo.

Esta aritmética nos dice que no debería sorprendernos el aumento de las valoraciones de las acciones. La mayor sorpresa sería que no estuvieran subiendo. Pero eso no significa que vayan a seguir subiendo.

Observen de nuevo cómo el crecimiento de la M2 parece estar tocando techo. El depósito de combustible del mercado está empezando a agotarse. Podría secarse aún más si, como se rumorea, el Banco de Japón comienza a abandonar su política de tipos negativos y el control de la curva de rendimientos la próxima semana.

El Banco de Japón es una especie de último hombre en pie de la antigua era NIRP/ZIRP. No han necesitado endurecer su política porque la inflación local en Japón ha tardado en aumentar. Pero por fin está repuntando y, si no lo hace, sí parece probable que el Banco de Japón ha iniciado ya al menos un modesto endurecimiento.

De ser así, el impacto podría extenderse mucho más allá de Japón.

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Desde 2004 el autor, analista y escritor financiero de best-sellers John Mauldin ha estado ayudando a inversores individuales e instituciones a desarrollar una comprensión más clara de las fuerzas que impulsan la economía mundial y los mercados de inversión desde 2004. En 2012 nace Mauldin Economics con la misión de llamar la atención de sus suscriptores sobre las inversiones específicas que John y su equipo descubren para cumplir con los objetivos de inversión más urgentes de hoy en día.

Fuente / Autor: Mauldin Economics / John Mauldin

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