China: un mercado alcista en ciernes

A pesar de todo el crecimiento de la economía china en las dos últimas décadas, los rendimientos de la renta variable china no han sido más que pedestres, lo que demuestra una vez más que la correlación entre el crecimiento económico y los rendimientos del mercado de valores es tenue, especialmente en los mercados emergentes. Sin embargo, de vez en cuando, el mercado bursátil chino experimenta una explosión absoluta, con rendimientos extraordinarios durante un periodo que suele durar entre 12 y 18 meses. Esto es lo que vimos en 2006-07, en 2009 y de nuevo en 2014-15. Por supuesto, el mercado chino también puede ofrecer rentabilidades absolutamente escandalosas. Esto sucedió en 2008, en la segunda mitad de 2015, en la segunda mitad de 2018 y durante 2021 y la mayor parte de 2022.

Normalmente, las grandes rachas alcistas siguieron a periodos en los que los inversores extranjeros o bien no se habían dado cuenta de la creciente importancia de China en el equilibrio económico mundial, como en 2006-07, o bien se habían convencido a sí mismos de que la economía china estaba a punto de implosionar. ¿Recuerdan cómo en 2012-14, ninguna conversación macroeconómica estaba completa sin una discusión sobre el inminente colapso del mercado inmobiliario chino y el sistema bancario en la sombra? Y la mayoría de las veces, los responsables políticos chinos fueron los desencadenantes de los vuelcos, que pisotearon deliberadamente el mercado para frenar la especulación mediante el aumento de los requisitos de margen, tomando medidas enérgicas contra las grandes tecnológicas, o instituyendo duras restricciones a los préstamos inmobiliarios. Repito estos puntos porque en las últimas seis semanas la renta variable china se ha disparado. Y en la primera semana de cotización de 2023, han dejado a todos los demás mercados en la cuneta. Esto plantea algunas preguntas:

1. ¿Hasta dónde puede llegar la subida? Como muestra el gráfico de la izquierda, las acciones chinas pasaron la mayor parte de la década 2011-21 en un amplio rango de fluctuación en relación con la renta variable mundial. Luego, en 2021, el mundo se reabrió y China se cerró con más fuerza, y la renta variable china se desplomó tanto en términos absolutos como relativos. Ahora que China se está reabriendo, ¿es demasiado exagerado pensar que el rendimiento relativo de China volverá al rango de 2011-21? Y si es así, ¿qué es lo que detendrá el impulso del mercado de renta variable chino?

2. ¿Serán los extranjeros los que frenen el impulso? Tras el crack tecnológico, la consolidación inmobiliaria, la toma de poder de Xi Jinping, el embargo estadounidense de semiconductores y los temores sobre Taiwán, la mayoría de los inversores se pasaron el año pasado convenciéndose de que China se había vuelto "invendible". Como resultado, la capacidad de los extranjeros para vender en el rally actual es casi inexistente. Los inversores extranjeros no pueden vender China si no poseen China, y por ahora no poseen China en un volumen significativo. En la actualidad, los propietarios de la renta variable china son, en su mayoría, los propios chinos.

Gráfico, Gráfico de líneas

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Fuente: Evergreen Gavekal, Macrobond

3. ¿Por qué es importante el predominio de los inversores chinos? Los inversores chinos son, ante todo, inversores de impulso. En mis charlas, a veces describo un momento eureka que viví en Macao. De pie alrededor de la mesa de la ruleta con un grupo de amigos que celebraban una despedida de soltero, vi que el negro había salido 10 veces seguidas. Pensando que "tocaba rojo", aposté mis fichas al rojo. "¿Estás loco?", me preguntaron mis amigos chinos. "¡Tienes que apostar al negro! El negro está de moda esta noche". En ese momento, comprendí que existe una importante diferencia cultural entre los europeos, cuyo instinto inversor les empuja hacia las operaciones de "retorno a la media", y los chinos, mucho más orientados al impulso. Subrayo esto porque ahora las acciones están subiendo. Y lo hacen en un momento en el que los hogares chinos nunca habían tenido tanto dinero en el banco. Por último, los tipos hipotecarios están en mínimos generacionales. Esto promete ser una potente combinación para los precios de los activos chinos, a menos que el Gobierno decida poner fin a la fiesta.

4. ¿Volverá a ser el Gobierno chino una esponja de diversión? Hace dos meses, poca gente creía que China se desharía de sus restricciones Covid tan rápidamente como lo hizo. Este cambio abrupto significa que la enfermedad está proliferando, con todas las historias que la acompañan de hospitales desbordados, cadáveres amontonados en los depósitos de cadáveres y crematorios incapaces de hacer frente a la situación. Puede que estas historias sean exageradas. Pero lo más probable es que China esté sufriendo el tipo de exceso de mortalidad, principalmente entre las personas mayores, que padeció Occidente en la primavera de 2020. Si es así, al gobierno chino no le queda más remedio que intentar asegurarse de que la reapertura del país sea un rotundo éxito económico. ¿Por qué? Porque, un aumento de las muertes combinado con un manto húmedo de recuperación sería una mala imagen para un todopoderoso Xi Jinping. En pocas palabras, la recuperación tiene que ser buena, aunque sólo sea para "justificar" el creciente número de víctimas. Así pues, habrá que reestructurar la deuda de los gobiernos locales (como se acaba de ver en Guizhou), recortar los tipos de interés y adoptar medidas políticas para impulsar el mercado inmobiliario. Todo esto significa que es muy poco probable que el gobierno chino frene el repunte de los precios de los activos chinos en los próximos meses, e incluso en los próximos trimestres.

Con este telón de fondo favorable, la preocupación obvia es que los inversores extranjeros pasaron la mayor parte de 2022 liquidando su exposición china. Por lo tanto, es difícil para las instituciones extranjeras dar ahora la vuelta y decir: "Nos equivocamos el año pasado. Volvamos a entrar con un 35% más". Y esto es doblemente cierto ya que una gran parte de la razón por la que liquidaron sus posiciones chinas tenía que ver con las preocupaciones ESG y los riesgos geopolíticos percibidos de la exposición a China.

Entonces, ¿la falta de dinero extranjero frenará el auge de la renta variable china? Hasta ahora no, probablemente porque, una vez más, los hogares chinos nunca habían tenido tanto dinero en efectivo y los tipos de interés nunca habían sido tan bajos. De hecho, la situación actual en China no es muy diferente de la de EE.UU. en junio de 2020: una economía en reapertura, inversores minoristas con dinero en efectivo que se sienten ricos en parte gracias a unos tipos de interés en mínimos históricos, y un mercado de renta variable con un impulso positivo acelerado.

¿Debería sorprendernos que las mismas causas produzcan los mismos efectos?

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