Cómo el sesgo de retrospección destruyó el patrimonio de los inversores

"Es probable que el principal problema del inversor, e incluso su peor enemigo, sea él mismo."

Benjamin Graham

Muchos inversores son perseguidores de resultados, tienden a comprar (caro) un fondo tras un periodo de buenos resultados y tienden a vender (barato) tras un periodo de malos resultados. Esto se debe al error de comportamiento conocido como sesgo de retrospección, uno de los 77 errores analizados en mi libro Errores de inversión que cometen incluso los inversores inteligentes y cómo evitarlos. Este sesgo es la tendencia a sobreponderar los acontecimientos/tendencias recientes, proyectándolos hacia el futuro, mientras se ignoran las evidencias a largo plazo.

Comprar después de periodos de buenos resultados (cuando las valoraciones son más altas y los rendimientos esperados son ahora más bajos) y vender después de periodos de malos resultados (cuando las valoraciones son más bajas y los rendimientos esperados son ahora más altos) no es una receta para invertir con éxito. Sin embargo, debido al sesgo de retrospección, es la forma en que invierten muchas personas. Lo que hacen los inversores disciplinados es lo contrario: reequilibrar para mantener su asignación bien pensada a activos de riesgo.

Lamentablemente, aunque la mayoría de los inversores consideran que tres años es mucho tiempo para juzgar el rendimiento, cinco años mucho tiempo y diez años una eternidad, los inversores prudentes saben que todos los activos de riesgo atraviesan periodos de rendimiento inferior incluso mucho más largos. Consideremos que el índice S&P 500 obtuvo un rendimiento inferior al de las letras del Tesoro a un mes sin riesgo durante el periodo de 13 años que finalizó en 2012, el periodo de 15 años que finalizó en 1943 y el periodo de 17 años que finalizó en 1982. Por supuesto, en los periodos siguientes, las acciones produjeron rendimientos espectaculares, que sólo se obtuvieron manteniendo el rumbo.

El Stone Ridge Reinsurance Risk Premium Interval Fund (SRRIX), uno de los primeros fondos de la Ley de los 40 que da acceso a la clase de activos del reaseguro catastrófico, constituye un buen caso de estudio. Como activo totalmente desvinculado de los riesgos de las acciones y bonos tradicionales, y con más de 150 años de proporcionar una prima de riesgo significativa a los inversores, el reaseguro de catástrofes es una clase de activos atractiva. El inicio del fondo fue el 9 de diciembre de 2013. En el primer mes, perdió un 0,10%. En los tres primeros años, el fondo rentó un 11,0% (2014), un 7,90% (2015) y un 6,38% (2016). Dado que los rendimientos de los T-bill eran prácticamente nulos, el fondo proporcionó a los inversores una gran prima de riesgo. Como era de esperar teniendo en cuenta esos rendimientos, los flujos de efectivo hacia el fondo fueron fuertes: los activos gestionados en SRRIX habían pasado de unos 600 millones de dólares a finales de 2013 a más de 4.200 millones de dólares a finales de 2016 y 5.700 millones de dólares a finales de 2017.

Stone Ridge puso este fondo a disposición únicamente de asesores de inversión registrados (RIA) que aceptaron asistir a una sesión de formación de dos horas sobre el fondo. Un aspecto central de la formación era garantizar que cada RIA aconsejaría a sus clientes mantener su asignación a la clase de activos incluso después de pérdidas por eventos catastróficos. Stone Ridge les dijo: "Si creen que sus clientes van a reembolsar después de las pérdidas, entonces esta no es la clase de activos adecuada para ellos". Todos los RIA que invirtieron afirmaron que entendían esto y que sus clientes mantendrían el rumbo.

Luego vino una cadena de pérdidas a partir de 2017. SRRIX perdió un -11,35% en 2017, un -6,14% en 2018 y un -4,47% en 2019 debido a huracanes, incendios forestales y tifones más de lo esperado. Y a pesar de las garantías de los RIA de que sus clientes mantendrían el rumbo, las salidas de efectivo siguieron a esas pérdidas, recordemos que muchos, si no la mayoría, de los inversores consideran que tres años es mucho tiempo para juzgar el rendimiento.

Como fondo a intervalos, SRRIX está obligado a reembolsar un mínimo del 5% de los activos cada trimestre, es decir, un 20% al año. La dirección del fondo se esforzó por reembolsar bastante más que el mínimo, permitiendo que vencieran algunas de sus operaciones de reaseguro. Sin embargo, debido a las limitaciones, muchos inversores no pudieron reembolsar todas sus participaciones durante un tiempo (aunque a menudo recuperaban alrededor del 90% en el plazo de un año). Y aunque 2020 fue un año mejor, ya que SRRIX obtuvo una rentabilidad del 6,79%, el fondo siguió experimentando reembolsos netos. La tendencia de reembolsos continuó cuando SRRIX devolvió un -6,47% en 2021. Y continuó en 2022 a pesar de que el fondo rentaba un 5,10% mientras que el S&P 500 bajaba un -18,13%, el Nasdaq un -32,51% y el S&P Aggregate Bond Index un -12,03%. En ese momento, SRRIX había obtenido rendimientos positivos en dos de los tres últimos años. Y a pesar de que el fondo obtuvo una rentabilidad del 8,07% en el primer trimestre de 2023, la tendencia a los reembolsos continuó. El resultado fue que los activos bajo gestión del fondo habían caído alrededor del 80% desde su pico de 5.000 millones de dólares a menos de 1.000 millones a finales de 2022. Los RIA que permanecieron invertidos en SRRIX a través de estas pérdidas fueron capaces de ayudar a sus clientes a mantener la disciplina de inversión a través de los tiempos psicológicamente difíciles.

Al igual que todas las clases de activos, el reaseguro ha experimentado algunos periodos de malos resultados, como ocurrió en 2004-2005, cuando siete huracanes importantes (de categoría 3 o superior) tocaron tierra en Estados Unidos. Armados con la evidencia histórica, los inversores deberían haber estado bien preparados para que el reaseguro experimentara con el tiempo otro período de malos rendimientos y hubieran sido capaces de "capear el temporal" y mantenerse disciplinados, reequilibrando su cartera y, por tanto, vendiendo tras años de buenos resultados y comprando tras años de malos resultados. Sin embargo, esta no es la forma de actuar de la mayoría de los inversores minoristas: su comportamiento está alimentado por el sesgo de memoria.

Lamentablemente, este sesgo hace que los inversores pierdan de vista algunos hechos sencillos. Consideremos que cuando las acciones experimentan graves mercados bajistas, se debe principalmente a que la prima de riesgo de la renta variable exigida por los inversores aumenta drásticamente. Esto hace que las valoraciones caigan en picado. Y las valoraciones son el mejor indicador que tenemos de la rentabilidad real futura. Por lo tanto, las valoraciones más bajas predicen mayores rendimientos futuros.

En su artículo de 2017, "The Many Colours of CAPE", Robert Shiller y Farouk Jivraj descubrieron que el CAPE 10 era un mejor predictor que cualquiera de las alternativas consideradas, y proporcionaba información valiosa. Como se observa en la tabla siguiente, descubrieron que la rentabilidad real media a 10 años descendía casi monotónicamente a medida que aumentaba el PER inicial de Shiller. También observaron que, a medida que aumentaba el ratio Shiller CAPE 10 inicial, los peores casos empeoraban y los mejores se debilitaban. Además, descubrieron que, aunque la métrica proporcionaba información valiosa, seguía habiendo grandes dispersiones de rendimientos. En otras palabras, no hay garantías. Aunque las valoraciones bajas pronostican rentabilidades esperadas elevadas, los inversores aún pueden experimentar la cola izquierda de la distribución que se traduce en pérdidas. Y aunque las valoraciones altas pronostican rendimientos esperados bajos, los inversores pueden experimentar la cola derecha de la distribución que da lugar a fuertes rendimientos.

Tabla

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Fuente: Advisor Perspectives

El reaseguro proporciona un tipo similar de señal sobre los posibles rendimientos futuros. Cuando los reaseguradores sufren pérdidas, no sólo exigen mayores primas de riesgo, sino que suelen buscar mayores protecciones en forma de normas de suscripción más estrictas. Por ejemplo, puede exigirse que una casa cumpla normas de construcción más estrictas para obtener un seguro contra el viento, y que los árboles estén alejados de la casa al menos 10 metros para obtener un seguro contra incendios. Además, las compañías de reaseguros podrían exigir franquicias más elevadas por la misma prima, reduciendo así el riesgo. Esto es exactamente lo que ha ocurrido.

En sus inicios, el "rendimiento sin pérdidas" neto de gastos (un rendimiento equivalente al del fondo si no hubiera catástrofes naturales en un año, lo que es poco realista) era de alrededor del 13% y el rendimiento modelizado más realista (percentil 50) para los inversores era de alrededor del 7%. A medida que el capital huía, la rentabilidad sin pérdidas y la rentabilidad modelizada han ido aumentando persistentemente. En febrero de 2023, la rentabilidad sin pérdidas de SRRIX superaba el 30%, y la rentabilidad modelizada del percentil 50 superaba el 20%. Dada esta elevada prima de riesgo, SRRIX ya ha producido una mayor rentabilidad (8,67%) este año (hasta el 6 de abril de 2023) que en cualquier otro año completo del fondo, excepto 2014. Por supuesto, al igual que las bajas valoraciones de la renta variable no eliminan el riesgo de pérdidas, los peores modelos de 1 en 25 años a una pérdida de alrededor del -20%, y pérdidas peores son posibles. En otras palabras, no hay prima de riesgo sin riesgo.

Conocedores de la historia del sector del reaseguro y de cómo reaccionan las primas y, por tanto, los rendimientos esperados a los periodos de pérdidas, los inversores deberían haber tenido la disciplina de mantener el rumbo en lugar de permitir que el sesgo de recencia les hiciera vender. En lugar de ello, retiraron miles de millones de dólares del fondo. ¿Cómo afectó eso a sus rendimientos? Gracias a Stone Ridge, conocemos la respuesta. Desde su creación hasta el 31 de marzo de 2023, mientras que la rentabilidad ponderada en el tiempo obtenida por SRRIX fue del 1,49%, la rentabilidad ponderada en dólares obtenida por los inversores del fondo fue del -1,50%: el sesgo de recurrencia dio lugar a una diferencia entre la rentabilidad obtenida por el fondo y la obtenida por los inversores del -2,99%. Y esa cifra ha crecido, hasta el 6 de abril, el fondo había devuelto casi un 9% en 2023.

Resistir el sesgo de recencia es la clave para ganar las primas disponibles de todos los activos de riesgo, incluido el reaseguro. Invertir sabiamente, como señaló Warren Buffett, es sencillo, pero no fácil. Ello se debe a todos los sesgos de comportamiento que los inversores deben superar, siendo el de recurrencia uno de los más poderosos. Es tentador vender una inversión que ha sufrido pérdidas porque es fácil pensar que las pérdidas seguirán produciéndose. Es aún más tentador cuando los medios de comunicación no dejan de decirnos que el cambio climático es el responsable de las pérdidas (como ocurrió después de 2004-2005, al que siguieron los 11 años quizá más rentables de la historia del sector). Pero no es una estrategia prudente decidir salir del reaseguro inmediatamente después de las pérdidas: un inversor ha asumido las pérdidas, pero no ha obtenido el beneficio del aumento de las primas y la reducción de los riesgos (por el endurecimiento de las normas de suscripción y el aumento de las franquicias). Dado que las primas se ajustan anualmente, los inversores deben tener un horizonte a largo plazo para darse cuenta de la verdadera economía de esta clase de activos.

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