Diario secreto de un analista bancario

Como hemos visto recientemente, los bancos no se comportan como las demás empresas. Analizarlos puede provocar náuseas incluso a los profesionales. Llevo más de 25 años siguiéndolos de cerca, como analista e inversor. Esto es lo que sé:

1. ¿Cliente o acreedor?

Lo primero que hay que entender de los bancos es que tienen una estructura financiera única. Otras empresas piden prestado a un grupo de partes interesadas y prestan servicios a otro. Para los bancos, estas partes interesadas son una misma: sus acreedores son sus clientes.

La mayoría de los clientes no se dan cuenta de esto y, mientras su préstamo al banco (tradicionalmente llamado depósito) entre dentro del ámbito de su sistema nacional de seguro de depósitos, no tienen por qué hacerlo. Como se ha recordado a los depositantes estadounidenses estas últimas semanas, los primeros 250.000 dólares que prestan a su banco están totalmente asegurados. El banco podría cerrar el viernes y su préstamo estaría disponible para su reembolso inmediato el lunes gracias al respaldo de la Corporación Federal de Seguros de Depósitos (FDIC). Pero por encima de 250.000 dólares, se convierten en acreedores sin garantía (al menos en teoría).

En algunos países, los bancos van más allá y se aprovechan de un grupo cautivo de prestamistas ingenuos para obtener préstamos en condiciones aún más laxas. Hasta alrededor de 2015, los bancos italianos vendían regularmente bonos subordinados a sus clientes, ofreciéndoles un tipo de interés más atractivo que el que podían obtener en un depósito. En octubre de 2015, más de la mitad de los bonos en circulación emitidos por los bancos estaban en manos de clientes minoristas. Esta práctica ya se ha frenado, pero la emisión de depósitos no asegurados sigue siendo habitual.

Para un analista, esta estructura complica las cosas. Es inútil fijarse en el "valor de empresa" del negocio - el barómetro tradicional para medir el valor de una empresa - porque la deuda es el negocio. No sirve de nada examinar los estados de flujos de tesorería que separan el efectivo generado en las actividades de explotación del efectivo generado en las actividades de inversión y financiación, porque las actividades de explotación son las actividades de financiación.

Porque es donde se sientan los clientes, si quieres entender un banco, tienes que mirar su balance. Como analista bancario, a menudo miraba con envidia a mis colegas de otros sectores que iban a visitar fábricas o establecimientos minoristas emblemáticos. Yo me quedaba en casa estudiando los balances de los bancos.

Hasta cierto punto, el balance es la empresa. El resto está ahí simplemente para alimentarlo: la tienda es un dispositivo para atraer nueva financiación. Puede que los ejecutivos bancarios no quieran admitirlo porque parece demasiado reduccionista, pero los que lo olvidan lo hacen por su cuenta y riesgo.

Metro Bank es un ejemplo de ello, del que hablamos aquí hace unos meses. En su estado natal de Nueva Jersey, su fundador, Vernon W. Hill II, "perfeccionó un modelo de negocio inspirado en los grandes minoristas de Estados Unidos, es decir, Home Depot, WalMart, McDonald's, Starbucks, en lugar del típico banco o institución financiera".

Al llegar al Reino Unido, Hill diseñó Metro Bank "como una operación minorista más parecida a Apple que al Banco de Inglaterra". Tras alcanzar un máximo de capitalización bursátil de 3.500 millones de libras en 2018, la empresa se tambalea ahora con una valoración de unos 180 millones de libras. Las tiendas salieron bien, el balance no tanto.

En la muerte, el balance es lo único que queda de un banco. Cuando First Citizens Bank se hizo cargo de los restos de Silicon Valley Bank esta semana, abrió el ataúd a los inversores. Allí yacían 72.100 millones de dólares en préstamos y 35.300 millones en efectivo, financiados por 56.500 millones en depósitos. Atrás quedaba toda la palabrería sobre el Silicon Valley Bank como "herramienta de interconexión" para sus clientes, toda la palabrería sobre el Silicon Valley Bank como negocio.

2. ¿Públicos o privados?

Los bancos tienen licencia para crear dinero, lo que les confiere un estatus especial a medio camino entre la empresa privada y la entidad pública. Los economistas sostienen que los bancos comerciales crean dinero concediendo nuevos préstamos. Cuando un banco concede un préstamo, abona en la cuenta bancaria del prestatario un depósito por el importe del préstamo. En ese momento, se crea dinero nuevo.

Los analistas bancarios no ven el mundo así. En su opinión, los bancos necesitan depósitos para poder conceder préstamos. Depositar antes de prestar" es un modelo más útil para un banco individual. En cualquier caso, los bancos operan en una plataforma de dos lados y mantener un equilibrio es importante. Los bancos tienen problemas cuando un lado del libro mayor crece más rápido que el otro. Silicon Valley Bank hizo crecer los depósitos más rápidamente que los préstamos; Northern Rock hizo crecer los préstamos más rápidamente que los depósitos.

El privilegio de crear dinero conlleva responsabilidad. Para garantizar que los bancos se comportan de forma responsable, están fuertemente regulados. Conseguir una licencia puede ser todo un reto. El banco neobank Revolut lleva varios años intentando obtenerla en el Reino Unido, pero sin éxito; lo mismo ocurre con The Narrow Bank en Estados Unidos. Dependiendo de la jurisdicción, una licencia puede conceder a su propietario el derecho a captar depósitos asegurados, así como acceso a las facilidades del banco central.

Una vez concedida la licencia, los bancos están sujetos a una supervisión muy estricta. Una vez concedida la licencia, los bancos están sujetos a una supervisión muy estricta. Deben mantener una determinada cantidad de capital en función del tamaño de su balance y del riesgo de sus activos. Y deben gestionar sus balances dentro de unos parámetros de liquidez claros.

Y lo que es más importante, los reguladores controlan constantemente a los bancos (o al menos deberían hacerlo). El presupuesto de la Reserva Federal para supervisión y regulación bancaria fue de 1.700 millones de dólares en 2022. Además, la FDIC presupuestó 1.100 millones de dólares para supervisión y protección del consumidor, y la Oficina del Interventor de la Moneda (OCC) gastó 1.100 millones de dólares. Entre los tres organismos emplean a más de 30.000 personas. Un equipo de 20 personas se hizo cargo de la supervisión diaria de Silicon Valley Bank en el segundo semestre de 2021.

Todo esto forma parte de la actividad normal de un banco. Lo que a veces se pasa por alto, porque se utiliza con muy poca frecuencia, es el poder ejecutivo que las autoridades conservan sobre los bancos. En algunos países, donde los bancos estatales dominan el mercado, la intervención es explícita. Durante la crisis financiera mundial, los bancos estatales de India y Brasil siguieron concediendo créditos incluso cuando sus homólogos del sector privado se retiraron.

Pero incluso cuando un banco es teóricamente privado, el Estado puede ejercer una influencia directa sobre sus operaciones.

Esto quedó claro durante la pandemia, cuando las autoridades reguladoras de EE.UU. y Europa suspendieron unilateralmente los programas de dividendos y recompra de acciones de los bancos.

Cuando se impusieron sanciones a Rusia al inicio de la invasión de Ucrania, quedó claro que los Estados ejercen la política exterior a través de su sector bancario. "En el Tesoro, nos dimos cuenta de que los actores del sector privado -sobre todo, los bancos- podían impulsar el aislamiento de las entidades deshonestas con más eficacia que los gobiernos", escribe el ex funcionario del Tesoro estadounidense, Juan Zárate, en su libro La guerra del Tesoro.

Y volvió a quedar claro en Suiza recientemente, cuando las autoridades decidieron que Credit Suisse ya no era viable como entidad privada.

Independientemente del lugar que ocupes en el capital de un banco, no te equivoques: por encima de ti se sienta una autoridad superior.

3. El crecimiento ... no es bueno

La mayoría de las empresas prosperan con el crecimiento. "Si no creces, te mueres", dicen. Para los inversores, el crecimiento es un factor clave en el proceso de valoración.

Pero si tu trabajo es crear dinero, el crecimiento no es tan difícil. Y si el coste de generar crecimiento se aplaza, porque las consecuencias de valorar mal el crédito no son evidentes hasta más adelante, el crecimiento es aún más fácil de fabricar.

Pensemos en el mercado hipotecario. La vida media de una hipoteca en el Reino Unido es de siete años. Un banquero imprudente puede originar todo el volumen que quiera en este momento; el coste sólo se hará evidente más adelante. El principio se extiende también a otras áreas de negocio de un banco. Hace unos años, cuando el Deutsche Bank creó una unidad especial para proteger los activos que no le gustaban, la vida media de una cartera de derivados de tipos de interés que incluía era de ocho años.

Warren Buffett habla de una dinámica similar en los seguros. En su carta a los accionistas de 1985 contaba cómo un anuncio publicado en un semanario de seguros consiguió 50 millones de dólares en primas. "Aguanten los aplausos", advertía. "Se trata de un negocio a largo plazo y pasarán al menos cinco años antes de que sepamos si este éxito de marketing fue también un éxito de suscripción".

Por estas razones, centrarse en el crecimiento de los ingresos de los negocios de balance tiene poco sentido, a pesar de lo que algunas empresas fintech quieran hacer creer.

El crecimiento inusual de los activos ha sido reconocido desde hace tiempo como una señal de alarma entre los analistas bancarios y los reguladores. Desde la crisis financiera mundial, los reguladores hacen un seguimiento de cómo las tasas de crecimiento divergen de las tendencias a largo plazo. El colapso del Silicon Valley Bank pone de relieve que el crecimiento de los depósitos puede ser igual de inestable. Si un balance es una plataforma de dos caras, no importa de dónde proceda el crecimiento para hacerlo vulnerable.

El corolario de esto es que, a diferencia de lo que ocurre en otras industrias, la competencia tampoco es necesariamente tan buena, o al menos conlleva una contrapartida para la estabilidad financiera.

Hay muchos estudios de casos sobre cómo la competencia puede llevar a los banqueros por mal camino. El clásico es el reconocimiento de Chuck Prince de que "mientras suene la música, hay que levantarse y bailar". Quince meses después, su banco, Citigroup Inc. necesitaba un rescate del gobierno. Más recientemente, es posible que los ejecutivos del Silicon Valley Bank se vieran incentivados a asumir más riesgos porque su remuneración estaba directamente vinculada al rendimiento de los fondos propios que generaban "en relación con sus homólogos".

En una disyuntiva entre estabilidad financiera y competencia, las autoridades elegirán mayoritariamente la estabilidad. La semana pasada, la presidenta del regulador financiero suizo Finma pasó por alto las preocupaciones antimonopolio cuando instó a UBS Group AG a hacerse cargo de un Credit Suisse Group AG que estaba peligrosamente cerca del colapso. "Podemos anular monopolios y fusiones como institución, y hemos hecho uso de ello", declaró en rueda de prensa.

Es un libro de jugadas que los reguladores británicos utilizaron durante la crisis financiera mundial de 2008. Cuando HBOS se fusionó con Lloyds-TSB, poniendo un tercio de las cuentas corrientes personales del Reino Unido en manos de una sola entidad, las autoridades de competencia se opusieron. Una autoridad superior les desautorizó: "El interés público de garantizar la estabilidad del sistema financiero británico pesaba más que los problemas de competencia", declaró el Secretario de Estado Peter Mandelson.

Las autoridades estadounidenses se muestran inusualmente reticentes a la compensación. En parte, esto refleja un respeto por los mercados privados, pero sobre todo se debe a que sus bancos más pequeños disponen de un importante poder de presión. Según los datos recopilados por Byrne Hobart, entre los 25 principales donantes de los miembros del Congreso hay más bancos pequeños que grandes.

Estados Unidos no está tomando necesariamente una decisión equivocada: su economía es más compleja que otras y sus empresas tienen necesidades de financiación más diversas. Pero es una elección. Como dijo Thomas Sowell, "No hay soluciones. Sólo hay compromisos".

4. La confianza es clave

El fundamento absoluto de la banca es la confianza. Los depositantes confían su dinero a los bancos con la seguridad de que lo recuperarán de acuerdo con las condiciones de su depósito.

Como escribe Matt Levine de Bloomberg's Money Stuff:

"El banco no se limita a poner tus dólares en una caja y esperar a que los saques; el banco utiliza el dinero de sus depositantes para hacer préstamos o comprar bonos, y sólo guarda un poco para la gente que necesita efectivo. Si todo el mundo pidiera que le devolvieran su dinero mañana, el banco no lo tendría. Pero todo el mundo confía en que, si mañana pide que le devuelvan su dinero, el banco lo tendrá. Así que la mayoría de las veces no lo piden, y cuando lo hacen, el banco sí lo tiene. La creencia generalizada de que los bancos tienen el dinero es lo que hace que sea verdad".

La historia de la banca está repleta de innovaciones diseñadas para cimentar esa creencia. Antes de la llegada del seguro de depósitos, los bancos promocionaban la reputación de sus directores y sus años en el negocio para cultivar la confianza. En la crisis financiera de 1907, los bancos publicaron anuncios en los periódicos detallando su situación financiera.

Desde entonces, los bancos se han vuelto más complejos, por lo que la divulgación de su situación financiera es menos inteligible para la mayoría de los consumidores. En su lugar, se basan en calificaciones crediticias, ratios de capital, ratios de liquidez y evaluaciones de supervisión.

El problema es que todos ellos son indicadores de confianza y no la confianza en sí misma.

Credit Suisse cumplía todos los requisitos. Cuando se hundió, lo hizo con una ratio de capital regulatorio del 14,1%, por encima de su objetivo del 13%, y una ratio de cobertura de liquidez del 144%. Una vez que se tuvo en cuenta el apoyo del banco central, el coeficiente de cobertura de liquidez se elevó al 190%, lo que indica que el banco tenía liquidez suficiente para hacer frente a casi 60 días de salidas de depósitos en situaciones de tensión. Pero sin confianza, el banco estaba frito.

Es muy difícil recuperar la confianza una vez que se ha perdido. Una cosa que no se debe hacer es publicar un comunicado de prensa diciendo que la liquidez es fuerte. Uno pensaría que la gente habría aprendido después de Bear Stearns, pero no. Cuando los apoderados dejan de funcionar, decir que no es así tampoco ayuda.

5. Nadie sabe nada

El sucio secreto entre los analistas bancarios es que es bastante difícil para una persona de fuera discernir lo que ocurre dentro de un banco. El ex analista bancario Terry Smith lo sabe. "Creo que es precisamente porque entiendo a los bancos por lo que nunca invierto en sus acciones", escribió en el Financial Times la semana pasada.

Sólo a posteriori resulta evidente qué preguntas hacer.

Por ejemplo, resulta que los diez principales clientes de Silicon Valley Bank tenían 13.300 millones de dólares en depósitos entre ellos, de una base total de depósitos de 165.000 millones de dólares a finales de febrero de 2023. Eso es bastante concentración y no se había revelado. Desde que el banco se ha hundido, también hemos descubierto que los reguladores consideraban que el banco "no estaba bien gestionado" ya el verano pasado. Sin duda saldrán a la luz más detalles desagradables cuando los reguladores publiquen las conclusiones de su investigación en abril.

Pero los análisis históricos revelan incógnitas similares en otros bancos.

En Wells Fargo, la dirección solía hablar de venta cruzada "basada en las necesidades". "Nuestro enfoque de venta cruzada empieza por las necesidades del cliente", decía el responsable de banca comunitaria del grupo en 2010. En contraste con estas declaraciones públicas, implantó un modelo de ventas basado en el volumen en el que se ordenaba a los empleados que vendieran grandes volúmenes de productos a los clientes existentes. El escándalo de las ventas cruzadas supuso un duro golpe para la reputación de Wells Fargo, que se saldó con multas, censura regulatoria y rotación de directivos.

En Credit Suisse, los entresijos del negocio de corretaje de primera línea no quedaron al descubierto hasta que salieron a la luz las pérdidas ocasionadas por las exposiciones de Archegos. El informe especial que encargó sobre el episodio está plagado de ejemplos de malas prácticas de gestión. Mi favorito es que "ninguno de los codirectores de Prime Services se creía específicamente responsable de supervisar la relación de CS con los clientes de Prime Financing en Estados Unidos, incluido Archegos".

Las investigaciones sobre accidentes son tan informativas en el sector bancario como en el de las aerolíneas, y los inversores deberían leerlas. El único problema es que el número de cosas que pueden salir mal es enorme, por lo que los bancos encontrarán nuevas formas de fracasar. Una heurística útil es que es poco probable que los bancos se vean afectados por los mismos factores que provocaron la última crisis.

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