"Mon centre cède, ma droite recule, situation excellente, j'attaque."

("Mi centro cede, mi derecha retrocede, situación excelente, yo ataco". Ferdinand Foch, general francés que defendía París en la batalla del Marne de septiembre de 1914)

Hoy en día es imposible consultar un periódico, una cadena de televisión financiera o un podcast sin enterarse de la implosión de la economía china. Años de exceso de construcción, elefantes blancos y gasto improductivo en infraestructuras se están volviendo finalmente en su contra. Grandes conglomerados inmobiliarios como Evergrande y Country Garden están quebrando. Y con ellos, las esperanzas de recuperación de la economía china. Mientras tanto, el gobierno chino es o bien demasiado incompetente, o bien demasiado miope ideológicamente, o simplemente demasiado comunista para hacer algo ante este desastre en desarrollo.

Curiosamente, sin embargo, los mercados financieros no confirman el catastrofismo que recorre los medios de comunicación financieros. Consideremos los siguientes puntos.

En Gavekal, observamos las acciones bancarias como indicadores adelantados de problemas financieros. Cuando vemos que las acciones de los bancos alcanzan nuevos mínimos, suele ser una señal de que los inversores deben salir lo antes posible. Este fue sin duda el caso en 2007-08 en Estados Unidos. Entre febrero de 2007 y julio de 2008 (seis semanas antes de la quiebra de Lehman Brothers), las acciones de los bancos perdieron un 60% de su valor.

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

El mismo patrón se desarrolló en Europa. Entre enero de 2010 y agosto de 2011, las acciones de los bancos de la eurozona cayeron un -45%, desplomándose a nuevos mínimos incluso antes de que los diferenciales del Club Med empezaran a reventar.

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Es innegable que las acciones de los bancos chinos no han sido las mejores en los últimos años. No obstante, las acciones de los bancos chinos han subido mucho en la última década. Y este año, ni siquiera han superado el mínimo de 2022 alcanzado el 31 de octubre tras el congreso del Partido Comunista Chino. Sin duda, el gráfico siguiente no es muy atractivo, aunque la pendiente de la media móvil de 200 días sea positiva. Aun así, las acciones de los bancos chinos no parecen anunciar un Armagedón del sector financiero a corto plazo.

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Si profundizamos un poco más, si nos fijamos en el rendimiento de las acciones de los bancos chinos en relación con las de los bancos estadounidenses y de la UE en los últimos cinco años, los bancos de las tres principales zonas económicas del mundo han registrado un rendimiento de las cotizaciones bursátiles más o menos similar.

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Si nos fijamos en los resultados del año pasado, parece que el problema de los bancos está más en Estados Unidos que en China, donde las acciones bancarias se han mantenido estables en lo que va de año. Así pues, si nos fijáramos únicamente en los gráficos, llegaríamos a la conclusión de que el eslabón débil del sistema no son los bancos chinos, sino los bancos regionales estadounidenses. En los últimos cinco años, los bancos regionales estadounidenses han registrado dos ventas masivas, del tipo de las que inquietan a los accionistas.

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Dada la incesante negatividad de los medios de comunicación, cabría esperar que los mercados de renta variable chinos registraran nuevos mínimos. No cabe duda de que los mercados de renta variable chinos han registrado rentabilidades decepcionantes. No obstante, todos los principales índices chinos -el compuesto de Shanghái, el Hang Seng, las acciones H- se mantienen por encima de su mínimo del 31 de octubre en el Congreso del PCCh, normalmente entre un 10% y un 20%. Nadie en Gavekal pretende ser un analista técnico; y también somos muy conscientes de que todos los capitanes que yacían con sus barcos en el fondo del océano se basaban en gráficos. No obstante, aunque el gráfico que se muestra a continuación es poco alentador, no grita que sea inminente un cataclismo económico.

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

China es el primer o segundo importador de casi todas las materias primas importantes. Por tanto, si la economía china sufriera un colapso, cabría esperar que los precios de las materias primas fueran bajos. Hoy, estamos viendo lo contrario. El índice CRB ha tenido un año fuerte en lo que va de 2023, y cotiza por encima de su media móvil de 200 días. Además, la media móvil de 200 días tiene ahora una pendiente positiva. En conjunto, todo esto parece apuntar a un mercado alcista de materias primas en desarrollo más que a un colapso chino.

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Jacques Rueff solía decir que los tipos de cambio son las "cloacas en las que se acumulan los derechos no ganados". Es una forma elegante de decir que los tipos de cambio tienden a ser la primera variable de ajuste de cualquier economía que haya acumulado desequilibrios. En este frente, el renminbi se ha mostrado débil en los últimos meses, aunque, al igual que la renta variable china, aún no ha superado los mínimos de octubre.

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Frente al dólar estadounidense. Frente al yen, la divisa del competidor más directo de China, Japón, el renminbi sigue subiendo y no está lejos de alcanzar nuevos máximos históricos. Y curiosamente, en las últimas semanas, el renminbi ha repuntado frente al won surcoreano.

Esto es algo contraintuitivo. En las últimas semanas, se han vertido océanos de tinta sobre cómo China es el centro de una vorágine financiera en desarrollo. Normalmente, los países que se hunden en la espiral financiera no ven subir sus divisas frente a las de sus vecinos y competidores inmediatos.

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Mientras que los titulares en Occidente se centran en el colapso económico de China, los últimos titulares en China se centran en cómo las llegadas de turistas a Macao están volviendo a los niveles de 2018, antes de Covid, antes de la ofensiva tecnológica de China y antes de la ofensiva inmobiliaria. O eso, o los titulares se centran en lo fuertes que siguen siendo las ventas de coches.

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Mientras tanto, las ventas chinas de comercio electrónico de cara al consumidor siguen avanzando a buen ritmo. Este año, Alibaba ha registrado el primer trimestre más fuerte de su historia, con unos ingresos 10 veces superiores a los de hace siete años.

En otras palabras, una serie de datos parecen indicar que el consumo chino se está manteniendo bien. Esto podría ayudar a explicar por qué los precios de las acciones de LVMH, Hermès, Ferrari y la mayoría de los demás productores de bienes de lujo han subido en el año. Si China se enfrentara realmente a una crisis económica, ¿no cabría esperar que los precios de las acciones de los fabricantes de artículos de lujo reflejaran al menos cierto grado de preocupación?

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Aparte del inminente colapso económico de China, la otra gran noticia de las últimas semanas ha sido el colapso real del mercado de deuda pública estadounidense a largo plazo, un colapso que ha acaparado muchos menos titulares que la tan anunciada implosión financiera china. En los últimos 12 meses, los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo han arrojado una rentabilidad total negativa del -17,05%. En el mismo periodo, las acciones de los bancos chinos han arrojado un rendimiento total positivo del 6,7% en renminbi.

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

¿Qué tipo de crisis financiera hace que los bancos del país en crisis superen a los bonos del Tesoro estadounidense en más de un 20%? Sería algo sin precedentes.

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Si nos ceñimos al mercado del Tesoro estadounidense, también resulta extraño que los bonos del Estado chinos hayan superado a los del Tesoro estadounidense de forma tan masiva en los últimos años. Después de haber atravesado un buen número de crisis de mercados emergentes, puedo decir con la mano en el corazón que nunca antes había visto que los bonos del Estado de un mercado emergente en crisis superaran a los bonos del Tesoro estadounidenses. Sin embargo, desde el inicio de Covid, los bonos del Estado chinos a largo plazo han superado a los bonos del Tesoro estadounidenses a largo plazo en un 35,3%.

De hecho, los bonos chinos han sido un faro de estabilidad, ya que el rendimiento a cinco años de la deuda pública china ha oscilado entre el 2,3% y el 3,8% durante la mayor parte del periodo transcurrido desde la crisis mundial de 2008. En la actualidad, la rentabilidad a cinco años se sitúa en el extremo inferior de esta banda. Pero a pesar de toda la negatividad, los rendimientos aún no han roto a la baja.

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Mientras que el mercado chino de deuda pública se ha mantenido estable, el mercado chino de alto rendimiento ha sido el más castigado. Los rendimientos se han disparado y la liquidez en el mercado chino de bonos corporativos prácticamente se ha evaporado. Tal vez se deba a que, históricamente, muchos de los compradores finales han sido fondos de cobertura extranjeros, y el gobierno chino no se siente obligado a compensar a los fondos de cobertura extranjeros. O tal vez se deba a que la mayoría de los emisores eran promotores inmobiliarios, una categoría de agente económico que el PCCh detesta profundamente.

Sean cuales sean las razones, el mercado chino de deuda de alto rendimiento es donde se ha sentido -y se sigue sintiendo- la mayor parte del dolor de la desaceleración actual. Curiosamente, sin embargo, parece que el dolor en el mercado fue peor el año pasado que este año. Aunque los rendimientos siguen siendo muy elevados, parecen haber bajado con respecto a hace un año.

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Poniendo todo junto, parece justo decir que tal y como están las cosas:

• Hay un problema considerable en el sector inmobiliario chino, y las empresas están quebrando.

• Sorprendentemente, sin embargo, los bancos chinos parecen estar capeando el temporal, al menos por ahora.

• El consumidor chino sigue consumiendo, aunque no con el mismo gusto que en los años anteriores a Covid.

• La renta variable china ha sido decepcionante, pero los mercados de valores chinos no se encuentran en el tipo de colapso total que cabría esperar dado el tono apocalíptico de la información en los medios financieros.

• Los mercados de materias primas no parecen muy afectados por la implosión del sector inmobiliario chino.

• Los rendimientos de la deuda pública en China se mantienen estables y no han alcanzado nuevos mínimos.

• Los bonos del Tesoro de EE.UU. siguen fundiéndose, aunque los rendimientos de la deuda pública china se mantienen estables.

• El mercado chino de deuda corporativa de alto rendimiento sigue completamente desarticulado.

Así que, dada la aparente falta de contagio del problemático sector inmobiliario chino al sistema bancario y a los mercados financieros en general, ¿a qué se debe el repentino aumento de la negatividad en todos los medios financieros del mundo hacia todo lo relacionado con China?

Se me ocurren varias respuestas posibles:

1. Por una vez, la prensa va por delante de los mercados. El primer axioma que todo el mundo aprende cuando empieza en las finanzas es que "si está en la prensa, está en el precio". La mayor parte del tiempo, esto es cierto, especialmente en el mundo actual de la negociación de alta frecuencia de algo.

Sin embargo, de vez en cuando los mercados se ven afectados por acontecimientos que "cambian el juego" -como las quiebras de Lehman y AIG, el escándalo contable de Enron o el fraude de Madoff- que pueden desencadenar toda una nueva oleada de ventas forzadas por parte de inversores apalancados, o simplemente de ventas por pánico.

Esto nos lleva al verdadero catalizador de la mayoría de los mercados bajistas masivos, lo que a Charles le gusta llamar el Ursus magnus de los mercados bajistas. Un Ursus magnus no está causado por cambios en la productividad o una ralentización del crecimiento de la economía, que forman parte del ciclo económico normal. En cambio, un Ursus magnus está causado por una brecha repentina entre la volatilidad de los valores de los activos y la tolerancia al riesgo de los ahorradores. Cuando se produce una brecha de este tipo, el gobierno o el banco central deben intervenir para salvarla cuando amenaza con ampliarse demasiado, o arriesgarse a un colapso del sistema financiero.

Hoy en día, el temor obvio entre muchos de los medios financieros es que tal brecha se está desarrollando -o está a punto de desarrollarse- en China, y que el gobierno chino no está haciendo nada para taparla.

Así pues, la primera explicación posible es que los periodistas financieros han previsto correctamente la crisis en la que está a punto de sumirse China, incluso mientras los responsables políticos chinos y los participantes en los mercados financieros chinos, los mercados de materias primas y los mercados de deuda pública de la OCDE siguen inexplicablemente complacientes con el tsunami financiero que está a punto de inundar la economía mundial.

2. La prensa necesita una nueva historia de miedo. Las historias de terror sobre pandemias ya no venden. Tampoco lo hacen las historias sobre el angustioso sufrimiento humano en Ucrania o los titulares sobre una inminente guerra mundial. No es que el sufrimiento haya terminado, ni que el riesgo haya desaparecido. Es que la gente ha pasado página. Del mismo modo, la gente está cansada de leer sobre el cambio climático, y aún más aburrida de las posturas de guerra cultural relacionadas con el género. ¿Qué queda? ¿Quizás una catástrofe económica inminente pueda vender periódicos?

3. La gente no tiene muy clara la relación entre el hundimiento de los bonos del Tesoro estadounidense y China. Las armas de destrucción masiva iraquíes, la histeria del Covid, el impulso a la vacunación, la historia del "portátil de Hunter Biden es una planta rusa" han demostrado que el pensamiento crítico dentro de los medios de comunicación occidentales escasea en estos días, y que la mayoría de los periodistas ahora prefieren estar equivocados con el consenso que tener razón por sí solos. Como resultado, cuando una narrativa comienza a desarrollarse, los medios occidentales se aferran a ella y la extienden.

Esto me lleva a lo que debería ser la gran historia del verano: el hundimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos. He aquí el mayor mercado del mundo, la base del sistema financiero mundial, cayendo cerca de dos dígitos en un mes. Y quizás lo más sorprendente es que este desplome se está produciendo con noticias limitadas. No ha habido cambios en la política de la Reserva Federal, ni discursos de línea dura de Jerome Powell. Básicamente, los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo acaban de caer un -9% sin noticias.

Estas deberían ser las noticias. En su lugar, las noticias giran en torno al colapso financiero de China.

Mi reacción inicial a esta extraña combinación de terribles noticias chinas con el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. fue pensar: "Esto es extraño. ¿Por qué suben los rendimientos del Tesoro estadounidense cuando las noticias chinas son tan malas?".

Entonces me di cuenta de que tal vez tenía las cosas al revés y que debería preguntarme: "¿Son las noticias chinas tan malas precisamente porque los bonos del Tesoro estadounidense se están fundiendo?".

Crecí en un país -Francia- donde cerca del 70% de los anuncios en los medios de comunicación los compraba el gobierno o gigantescas empresas estatales como Air France, SNCF y EdF. Además, era un país en el que gran parte de los medios de comunicación eran propiedad de fabricantes de armas como Lagardère o Dassault, o de empresas de obras públicas como Bouygues, grupos que dependían directamente del franco gubernamental para la mayor parte de sus ingresos.

Luego, tras haber crecido -física, si no mentalmente- en Francia, me trasladé a la periferia de un país que no oculta la importancia del Departamento de Propaganda del Comité Central del Partido Comunista Chino, un departamento lo bastante importante como para ocupar uno de los lugares más céntricos imaginables en Pekín, justo al lado de la plaza de Tiananmen y de la Ciudad Prohibida. Como resultado, siempre que leo una noticia, mi primera inclinación es preguntarme: "¿Por qué estoy leyendo esto ahora?".

¿Por qué este repentino bombo y platillo sobre el colapso del sector inmobiliario chino y la inminente crisis financiera cuando el problema inmobiliario chino ha sido un lento accidente de tráfico durante los últimos cinco años, y cuando, como muestran los gráficos anteriores, los mercados no parecen indicar un punto de crisis?

Al menos, los mercados fuera del mercado del tesoro estadounidense no parecen indicar un punto de crisis. Así pues, ¿podría el hundimiento de los bonos del Tesoro estadounidense ayudar a explicar la urgencia de la narrativa de "China en crisis"?

Como pone de manifiesto el primer gráfico, está creciendo una importante divergencia entre los mercados de deuda pública chino y estadounidense.

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Fuente: Gavekal Research, Macrobond

Básicamente, los bonos del Tesoro estadounidense no han proporcionado rendimientos absolutos positivos a ningún inversor que haya comprado bonos después de 2015. Mientras tanto, los inversores que compraron bonos del gobierno chino en los últimos años están en el dinero, a menos que compraron en el apogeo del pánico Covid a finales de 2021 y principios de 2022. Esto probablemente tenga sentido dada la extraordinaria divergencia entre la inflación estadounidense y la inflación china.

Nada de esto importaría si China no estuviera en el proceso de tratar de desdolarizar el comercio mundial de materias primas y no estuviera jugando sus cartas diplomáticas, por ejemplo en la cumbre de los BRICS de esta semana, en un intento de socavar el dólar estadounidense (ver Clash Of Empires). Pero ahora que China trata activamente de que el renminbi desempeñe un papel más importante en los pagos mundiales, ¿es realmente sorprendente que los medios de comunicación occidentales, que hace tiempo renunciaron a cualquier atisbo de independencia, destaquen los defectos de China? Probablemente no. Pero el hecho de que el mercado del tesoro de EE.UU. parezca estar entrando ahora en un colapso total añade aún más urgencia a la necesidad de resaltar las debilidades de China.

Un colapso chino, reminiscencia de la crisis asiática de 1997, sería justo lo que el médico recetó para un mercado del tesoro estadounidense enfermo: un shock deflacionista mundial que desataría una nueva oleada de demanda y una "oferta de seguridad" para los bonos del tesoro estadounidenses. Por ahora, esto no se está materializando, de ahí las continuas ventas masivas de títulos del Tesoro estadounidense. Pero tampoco se está materializando el colapso chino.

Todo esto deja a los inversores en una importante encrucijada. Por un lado, se pueden observar las recientes tribulaciones de China y concluir -al igual que la mayoría de los periodistas financieros occidentales- que la segunda mayor economía del mundo está a punto de implosionar. A partir de ahí, las conclusiones de inversión son bastante rápidas: vender todo lo relacionado con China, vender materias primas, otros mercados emergentes, valores financieros globales y valores globales. En un mundo en el que China implosiona, es probable que la salvación sólo se encuentre en los bonos del Tesoro de EE.UU. a largo plazo y en las acciones de crecimiento de EE.UU., que por pura coincidencia resultan ser los mismos activos que EE.UU. y la mayoría de los inversores mundiales necesitan para obtener buenos resultados.

Por otro lado, se puede observar el comportamiento reciente del mercado y concluir que, dado que los bancos chinos se han pasado el último año superando a los bonos del Tesoro estadounidense, el problema inmediato no está en el sistema financiero chino, sino en el propio mercado de bonos del Tesoro estadounidense. Si es así, estamos entrando en un nuevo mundo en el que los bonos del Tesoro de EE.UU. ya no pueden considerarse la base sobre la que construir carteras.

Esta fue la tesis en la que se basó mi libro de 2021 Avoiding The Punch. Así que no es de extrañar que me incline por la segunda explicación. Los inversores deben decidir por sí mismos. En un intento de ayudar, he resumido los argumentos presentados en este documento en el siguiente árbol de decisiones. Su título probablemente debería ser: "¿En quién vas a confiar? ¿Los medios financieros o tus ojos mentirosos?".

Fuente: Gavekal Research

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Fuente / Autor: Gavekal Research / Louis-Vincent Gave

https://research.gavekal.com/article/making-sense-of-the-china-meltdown-story/

Imagen: Seeking Alpha