El superciclo de deuda llega a China

La crisis financiera de 2008 en Estados Unidos desencadenó un superciclo de deuda, que se extendió a Europa en 2010 y ha afectado recientemente a muchos de los países de renta baja y media-baja del mundo. ¿Podrían los problemas de endeudamiento de Country Garden, el gigantesco promotor inmobiliario chino que ahora afronta pérdidas de miles de millones de dólares, augurar el próximo giro del ciclo?

La respuesta sigue sin estar clara. Aunque las autoridades chinas tienen un notable historial a la hora de contener las crisis económicas, los retos que plantea una importante ralentización del crecimiento, combinada con elevados niveles de deuda -especialmente para los gobiernos locales y el sector inmobiliario-, no tienen precedentes.

Los problemas actuales de China se remontan a su enorme estímulo a la inversión posterior a 2008, una parte significativa del cual alimentó el auge de la construcción inmobiliaria. Tras años de construcción vertiginosa de viviendas y oficinas, el abultado sector inmobiliario -que representa el 23% del PIB del país (el 26% si se cuentan las importaciones)- arroja ahora rendimientos decrecientes. No es de extrañar, ya que el parque inmobiliario y las infraestructuras de China rivalizan con los de muchas economías avanzadas, mientras que su renta per cápita sigue siendo comparativamente baja.

Al mismo tiempo, en lo que antes parecía una carrera entre la tortuga y la liebre, Estados Unidos avanza a toda velocidad hacia la innovación tecnológica impulsada por la inteligencia artificial y un mayor crecimiento económico a largo plazo. Como dijo recientemente el respetado comentarista económico del Wall Street Journal, Greg Ip, "nadie habla ahora de estancamiento secular", refiriéndose a la teoría de que una deficiencia crónica de la demanda mundial y de la innovación económicamente importante mantendrá bajos el crecimiento y los tipos de interés reales durante mucho tiempo en el futuro.

Curiosamente, yo dije más o menos lo mismo en una conferencia hace siete años. En mi presentación, que se basaba en mi artículo de 2015 "Debt Supercycle, Not Secular Stagnation" (Superciclo de deuda, no estancamiento secular), expliqué que el malestar posterior a la crisis era típico y que, al menos en parte, se desvanecería. Luego conjeturé que "en nueve años, nadie hablará de estancamiento secular", un comentario quizás hiperbólico para subrayar el punto. (Agradezco que uno de mis coponentes, J. Bradford Delong, me citara en su blog, olvidando quizá que la conferencia se celebraba bajo las normas de Chatham House).

Durante la última década, el consenso abrumador en los círculos académicos y políticos ha sido que el mundo está profundamente sumido en una era de tipos de interés ultrabajos impulsados por unos fundamentos de crecimiento débiles. Y de hecho, así sigue siendo hoy. Por ejemplo, la magistral historia del economista de la Universidad Northwestern Robert J. Gordon The Rise and Fall of American Growth ofrece argumentos persuasivos sobre la muerte de la innovación y el fin del crecimiento. Gordon sostiene que los inventos posteriores a la década de 1970 -incluso la revolución informática- no son ni de lejos tan importantes económicamente como, por ejemplo, la máquina de vapor o la generación de electricidad.

El inversor multimillonario Peter Thiel y el ex campeón mundial de ajedrez Garry Kasparov expusieron argumentos similares en un debate celebrado en 2012 en la Universidad de Oxford sobre el tema "Innovación o estancamiento". En el lado de la "innovación" de ese debate, señalé los avances en el ajedrez que anunciaban la llegada de la era de la inteligencia artificial, aunque también observé que la innovación comercial se estanca invariablemente a veces, por ejemplo durante la Gran Depresión. De hecho, mi mayor preocupación nunca ha sido el fin de la innovación, sino que el auge de la IA supere nuestra capacidad para controlarla.

Existen sólidos argumentos a favor de un estancamiento secular por el lado de la demanda, debido al declive demográfico. En un brillante discurso de 2013, el economista de Harvard Lawrence H. Summers argumentó que solo un déficit continuado de la demanda mundial podría explicar los tipos de interés ultrabajos de la era, lo que desencadenó una avalancha de investigaciones sobre los fundamentos que podrían explicar la deficiencia de la demanda. Los políticos progresistas han utilizado este trabajo para argumentar que se necesita un gobierno más grande para llenar el vacío. Summers, sin embargo, se mostró más circunspecto, abogando por una mayor inversión en infraestructuras y educación, y por transferencias directas de los ricos a los pobres, ideas con las que estoy totalmente de acuerdo.

Pero a pesar de algunos buenos argumentos a favor del estancamiento secular, la preocupación por un crecimiento más lento sostenido es exagerada. Charles Goodhart y Manoj Pradhan han rebatido la opinión de que el declive demográfico reduce inevitablemente la demanda, señalando el rápido crecimiento de la población de edad avanzada.

Además, las tendencias a largo plazo no son totalmente responsables del espectacular desplome de los tipos de interés reales tras la crisis de 2008; el desplome se debió, al menos en parte, a la propia crisis. Después de todo, los tipos de interés también cayeron a cero durante la Gran Depresión y se mantuvieron ahí - hasta que dejaron de hacerlo. En particular, el tipo de interés de los bonos del Tesoro a diez años indexados a la inflación está actualmente muy por encima de su nivel medio de alrededor de cero entre 2012 y 2021.

Es posible que el superciclo de la deuda haya durado más de lo previsto inicialmente, quizá debido a la pandemia. Pero fue una pieza fundamental de la historia, y ahora, cuando la economía china se tambalea, es la mejor explicación de lo que podría venir a continuación.

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