Parece que finalmente Wall Street se asusta por la amenaza de una inflación creciente en una entorno de crecimiento decreciente o de contracción, así que veamos cómo se comportan los mercados durante los períodos de estanflación. Alerta de spoiler: es feo.

Como escribe el estratega jefe de renta variable estadounidense de Goldman Sachs, David Kostin "la estanflación fue la palabra más común en las recientes conversaciones con clientes, mientras la volatilidad de los mercados de renta variable seguía siendo elevada". Una mirada a los tipos de interés y a los precios de la energía debería explicar el porqué.

Hay una razón por la que los clientes de Goldman Sachs están preocupados: mientras Kostin repite que "la estanflación no es el caso base de nuestros economistas", incluso cuando su equipo económico acaba de recortar su previsión del PIB de nuevo mientras aumenta su perspectiva de inflación, admite que "el débil rendimiento histórico de la renta variable en entornos de estanflación ayuda a explicar por qué los inversores están preocupados".

¿Cómo de débil? Pues bien, durante los últimos 60 años, Goldman calcula que el S&P 500 ha generado una media de rentabilidad total real del +2,5% trimestral, pero esa rentabilidad trimestral cayó al -2,1% en entornos de estanflación, peor que la media de rentabilidad en entornos caracterizados únicamente por un débil crecimiento económico o una elevada inflación.

Fuente: ZeroHedge, Goldman Sachs

Por supuesto, habría que buscar mucho para encontrar a un trader que estuviera en activo durante el último gran episodio de estanflación, o incluso durante los algo más suaves de principios de siglo, y es por ello que Kostin señala que "los inversores en renta variable estadounidense han tenido poca experiencia con la estanflación en las últimas décadas", que se han caracterizado principalmente por la deflación.

A modo de antecedente, Kostin define los "periodos de estanflación", un término que, según la reciente encuesta del Deutsche Bank, presenta una gran disparidad de opiniones en cuanto a lo que es exactamente la "estanflación", como episodios de dos o más trimestres consecutivos en los que la inflación del IPC subyacente se situó al menos 50 puntos básicos por encima de las expectativas de consenso a largo plazo, mientras que el crecimiento del PIB real de EE.UU. registró 50 puntos básicos o más por debajo de la tendencia.

Como muestra el siguiente gráfico, desde 1960, 41 trimestres (el 17%) han cumplido estos criterios, pero la gran mayoría de ellos se produjeron entre finales de la década de 1960 y principios de la de 1980. En el siglo XXI, la estanflación ha sido prácticamente inexistente, hasta ahora.

Fuente: ZeroHedge, Goldman Sachs

No debería sorprender que la mayor parte de la debilidad de los mercados de renta variable en los entornos históricos de estanflación se haya atribuido a la presión sobre los márgenes de beneficio de las empresas. Esto se debe a que la estanflación ha estado asociada a unos ingresos reales estables, pero a una disminución de los márgenes de beneficios y de las ganancias reales, lo que indica que las empresas tienen dificultades para subir los precios con la suficiente rapidez para compensar el aumento de los costes de los insumos.

Además de los vientos en contra de los beneficios, Goldman también señala que los múltiplos del PER también han disminuido modestamente durante los periodos de estanflación junto con la subida de los tipos de interés.

¿Quiénes son los ganadores y los perdedores durante la estanflación?

A nivel sectorial, la energía y la sanidad han generado normalmente los mayores rendimientos durante los periodos de estanflación. Esto puede explicar por qué durante el mes pasado, la energía ha sido el sector más fuerte del mercado, subiendo un 14% junto con un aumento equivalente del petróleo crudo, mientras que la sanidad ha bajado un 6% y se ha quedado atrás respecto al S&P 500 (-3%). Este resultado dividido apunta a una dinámica más coherente con un mercado que valora el crecimiento y la inflación al alza que uno centrado en el tipo de debilidad del crecimiento económico que caracterizaría un entorno de estanflación. 

Fuente: ZeroHedge, Goldman Sachs

Y aunque Goldman ignora a propósito la "otra" posibilidad, también puede indicar que el mercado está valorando muy mal los riesgos de estanflación, como sugirió anteriormente Jim Reid de Deutsche Bank. A la luz de las cada vez más frecuentes rebajas del PIB estadounidense por parte de Goldman, es esta alternativa la que nos parece mucho más realista.

En cualquier caso, al examinar los grandes perdedores de la estanflación, Goldman señala que "el sector industrial y el de las tecnologías de la información han sido generalmente los más rezagados durante los entornos de estanflación. El sector de la tecnología de la información es menos cíclico ahora que durante los años de estanflación de finales de los 60 a principios de los 80, debido al cambio de composición hacia empresas de software y servicios". Sin embargo, hoy en día, el perfil de crecimiento masivo a largo plazo del sector le ha dado una "duración" más larga que la mayoría de las demás acciones, lo que lo hace especialmente sensible a los tipos de interés reales.

En este sentido, Albert Edwards demostró recientemente que las acciones tecnológicas mundiales se han "unido" al rendimiento de los bonos estadounidenses a 30 años desde el comienzo de este año. El estratega de SocGen señaló que "si el rendimiento de los bonos estadounidenses a 30 años aumenta hasta el 2,4% desde el 2,1% actual, esto reduciría los precios de las acciones tecnológicas en un 15%. Imaginemos que el bono a 10 años estadounidense subiera del 1,5% actual al 2,25%. Podríamos ver un mercado bajista en la tecnología".

Fuente: ZeroHedge, Societe Generale

Volviendo a Kostin, ni siquiera este eterno optimista puede negar que el sector probablemente seguiría siendo vulnerable a la estanflación hoy en día si dicho entorno llevará a los inversores a valorar unos tipos de interés futuros más altos para combatir la inflación.

A continuación, Goldman examina los cambios temáticos que han surgido durante los periodos de estanflación, y señala que la estanflación se ha asociado a cambios en el comportamiento del gasto de los consumidores y al rendimiento superior de las empresas de servicios en relación con las empresas que venden bienes. Los factores de valor y tamaño han generado aproximadamente los mismos rendimientos medios durante los periodos de estanflación que en general durante los últimos 60 años. Sin embargo, durante los entornos de estanflación, el gasto de consumo personal real en bienes ha crecido a una tasa media anualizada del 1%, frente al 3% de los servicios. Para justificar este punto, Goldman se fija en el rendimiento histórico de los valores de consumo, que refleja esta diferencia: "Los sectores de servicios de consumo, como los restaurantes y el ocio, han superado a los sectores de bienes, como la ropa y el comercio minorista, en más de 100 puntos básicos por trimestre durante los periodos de estanflación, en comparación con un rendimiento más o menos equivalente en todos los periodos". La estanflación que se avecina probablemente explique por qué las empresas de bienes de consumo han quedado rezagadas respecto al S&P 500 desde mayo, mientras que las empresas de servicios de consumo han cotizado con el cambio de perspectivas del virus.

Fuente: ZeroHedge, Goldman Sachs

Otra razón por la que la estanflación tiene efectos secundarios perniciosos y adversos en todos los aspectos de la vida es que históricamente ha pesado no sólo en el crecimiento económico sino también en el crecimiento de la riqueza de los hogares. El patrimonio neto de los hogares ha crecido a una tasa real media del 0,5% por trimestre desde 1960, pero sólo a una tasa del 0% durante los períodos de estanflación. Estos periodos también han estado asociados a la disminución de las asignaciones de los hogares a la renta variable, lo que ayuda a explicar la debilidad de los múltiplos de valoración de las acciones. Los precios de la vivienda han disminuido en términos reales durante la estanflación, mientras que el oro se ha apreciado.

Y sin embargo, a pesar de estos reconocimientos de que la estanflación está prácticamente llegada, Goldman vuelve a caer en la manida y tópica narrativa de que "la inflación es transitoria" y el banco, que tiene un objetivo de precio del S&P de 4.700, espera que "el mercado de renta variable siga subiendo". Goldman también recurre a la férrea defensa alcista de que todas las caídas han sido compradas hasta ahora, y la actual también lo será, porque por qué no:

"... creemos que esta caída será una buena oportunidad de compra, como lo han sido los retrocesos del 5% en el pasado. El tramo de 226 días de negociación entre el pasado mes de noviembre y el pasado jueves fue el octavo periodo más largo desde 1930 sin un retroceso del 5% en el S&P 500. Desde 1980, un inversor que comprara el S&P 500 con una caída del 5% desde su máximo de 12 meses habría ganado una media del 6% durante los tres meses siguientes y disfrutado de una rentabilidad positiva en el 82% de los episodios (28 de 34). Nuestro objetivo de fin de año para el S&P 500 de 4700 refleja un 7% de subida desde el precio actual."

Dejando a un lado su tradicional optimismo, Goldman señala que la temporada de presentación de resultados del tercer trimestre comienza esta semana, y los inversores prestarán mucha atención a los mensajes corporativos sobre la trayectoria de los márgenes de beneficio.

El pasado trimestre, las empresas expresaron un grado de atención sin precedentes sobre los costes de los insumos y las subidas de precios, y esperamos que los márgenes sigan siendo el principal objetivo tanto de los inversores como de los directivos este trimestre.

Curiosamente, en este punto se ha abierto un importante cisma entre la postura tradicionalmente alcista de Goldman y la perspectiva cada vez más bajista de Morgan Stanley, y como escribió la semana pasada el estratega de renta variable del banco, Michael Wilson, cuando predijo que se avecina un escenario de "fuego y hielo" que hará caer las acciones más de un 10% en los próximos días, un gran número de empresas están señalando graves problemas en la cadena de suministro en los informes de beneficios fuera de ciclo, lo que sugiere que "tanto las estimaciones de beneficios a futuro como el precio se han reducido después de muchos de estos informes".

Fuente: ZeroHedge, FactSet, Bloomberg, Morgan Stanley

Para ir al grano, Wilson cree que esta será una dinámica generalizada durante la temporada de presentación de resultados del tercer trimestre y que “desencadenará un descenso en las revisiones de los beneficios a nivel del índice, un viento en contra para su precio”.

Fuente: ZeroHedge, FactSet, Morgan Stanley

Lo que nos lleva a preguntarnos quién acertará en el resultado de la temporada de beneficios del tercer trimestre, y qué objetivo de precio a final de año estará más cerca del S&P 500 el 31 de diciembre: Goldman Sachs con 4.700 o Morgan Stanley con 4.000.

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Fuente / Autor: ZeroHedge / Tyler Durden

https://www.zerohedge.com/markets/how-stocks-perform-during-stagflation-and-why-goldmans-clients-are-worried

Imagen: The Financial Express