Recientemente escribimos un artículo sobre la observación empírica de que la mayor parte del alfa generado por los gestores activos se genera por sus apuestas de alta convicción, mientras que sus apuestas activas de baja convicción tienden a tener una contribución nula o incluso negativa al rendimiento activo de la cartera. La conclusión natural de esta investigación es que los gestores activos deberían gestionar carteras más concentradas centradas únicamente en sus ideas de alta convicción. Esto fue desafiado por un lector con dos interesantes informes que argumentaban que las carteras concentradas de alta convicción no eran mejores debido a una serie de razones. 

Una de las impugnaciones fue realmente interesante. El lector señaló los resultados del análisis de Hendrik Bessembinder. En esencia, Bessembinder muestra que el rendimiento del mercado de renta variable de EE.UU. está muy concentrado en unas pocas superestrellas, mientras que la mayoría de las acciones tienen un pobre rendimiento e incluso un rendimiento inferior al de los bonos del Estado. Esto, según Bessembinder, significa que las carteras más diversificadas deberían tener más posibilidades de obtener un buen rendimiento, ya que lanzan una red más amplia y, por tanto, tienen más probabilidades de captar estos valores superestrella.

Creemos que esto es demasiado miope, porque aunque una cartera más diversificada tiene una mayor probabilidad de estar invertida en estos valores superestrella, la contribución de estos valores al rendimiento de la cartera global es menor. Esto es el resultado de la desafortunada realidad de que toda cartera tiene limitaciones de capital. Ningún gestor de carteras puede aumentar sus inversiones infinitamente, ya sea porque sólo están a largo plazo y, por tanto, sólo pueden invertir el dinero que gestionan, o porque tienen limitaciones de préstamo y no pueden pedir prestadas cantidades infinitas de dinero para invertir en acciones.

Así pues, veamos cómo se comportan las carteras activas en un mercado en el que el rendimiento de las acciones está muy concentrado. Para ello, imaginemos un mercado de valores con 100 acciones. 99 de estas acciones tienen una rentabilidad del 0% y una acción tiene una rentabilidad del 1000%. La rentabilidad media del mercado de valores con todas las acciones ponderadas por igual es del 10%.

Ahora, supongamos que hay tres inversores diferentes en el mercado:

• El inversor pasivo compra las 100 acciones en cantidades iguales y así replica el mercado.

• El gestor activo diversificado gestiona una cartera de 50 acciones con una ponderación equivalente al 2% de la cartera.

• El gestor activo concentrado de alta convicción gestiona una cartera de 20 valores con una ponderación igual al 5% de la cartera.

Para hacernos una idea del rendimiento de estos tres inversores, supongamos primero que todos ellos no son expertos y que no son mejores que el azar a la hora de elegir valores. La siguiente tabla muestra la rentabilidad esperada resultante de las tres carteras (antes de comisiones y costes) y los errores de tipo I y II. El error de tipo I es la probabilidad de aceptar como hábil a un gestor realmente inexperto basándose en su rendimiento superior. El error de tipo II consiste en clasificar erróneamente a un gestor experto como no experto basándose en sus malos resultados. Para tener una idea del tamaño del error que pueden cometer los inversores, he sumado (de forma no científica) la probabilidad de un error de tipo I y de tipo II (por favor, no se quejen, esto es sólo un cálculo aproximado).

Rendimiento de los gestores no cualificados con diferentes enfoques de inversión

Fuente: Klement on Investing, Liberum

Como era de esperar, los gestores no cualificados no obtienen, por término medio, un rendimiento superior al del fondo pasivo. Pero como la cartera más diversificada tiene más acciones, hay un 50% de posibilidades de que algún gestor no cualificado se tropiece accidentalmente con la acción superestrella y supere al mercado debido al mayor peso de la acción superestrella en la cartera activa frente al mercado. Mientras tanto, en la cartera concentrada, sólo hay un 20% de posibilidades de que algún gestor no cualificado invierta accidentalmente en la acción superestrella y sea identificado como cualificado, aunque no lo sea.

Lo que nos lleva a la lección 1: en una cartera concentrada, es más difícil que los gestores no cualificados pasen por cualificados.

Supongamos ahora que tenemos gestores activos que son expertos. Pero la habilidad viene en diferentes formas. Supongamos que el gestor activo diversificado tiene 20 ideas de alta convicción, mientras que los 30 valores restantes de su cartera son ideas de baja convicción. El gestor activo concentrado, por su parte, también tiene 20 ideas de alta convicción, pero no invierte en ningún valor fuera de éstas. Supongamos ahora que la habilidad del gestor activo se traduce en una probabilidad del 50% superior a la del azar de encontrar el valor superestrella en el mercado y clasificarlo como idea de alta convicción. Sin embargo, el gestor del fondo sigue invirtiendo cantidades iguales de dinero en cada uno de los valores de la cartera. La siguiente tabla muestra lo que ocurre entonces.

Rendimiento de los gestores expertos con diferentes enfoques de inversión, en los que la habilidad se traduce en la capacidad de identificar los valores con mejores resultados

Fuente: Klement on Investing, Liberum

En este caso, la habilidad del gestor activo lleva a una rentabilidad superior a la del fondo pasivo. Pero como la ponderación de cada acción en el fondo activo más diversificado es del 2%, mientras que la ponderación de cada acción en el fondo más concentrado es del 5%, el rendimiento superior esperado de la cartera concentrada es mayor que el de la cartera más diversificada. La probabilidad de que un gestor no cualificado tropiece accidentalmente con la acción superestrella y obtenga un rendimiento superior no varía con respecto al primer caso anterior, pero la probabilidad de que se produzca un error de tipo II (es decir, que un gestor activo obtenga un rendimiento inferior y sea clasificado como no cualificado) es menor para la cartera más diversificada. Sin embargo, la probabilidad total de cometer un error de tipo I o de tipo II es la misma en ambos casos. 

Lo que nos lleva a la lección 2: las carteras más concentradas aumentan el riesgo de carrera de los gestores cualificados (es decir, de ser cualificados pero falsamente clasificados como no cualificados por los propietarios de los activos). 

Ahora, pasemos a la última iteración de nuestro experimento mental. Supongamos que los gestores activos son hábiles, pero no en la identificación de la acción superestrella. En cambio, analizan cada acción y, basándose en ese análisis, ponen un mayor peso en su cartera en las acciones de alta convicción. La gestora activa más diversificada aumenta el peso de sus 20 valores de alta convicción del 2% al 3% en la cartera y reduce el peso de los 30 valores de baja convicción al 1,3%. Esto no es una opción para la gestora activa concentrada porque, de todas formas, sólo invierte en sus valores de alta convicción y, por tanto, invierte un 5% en cada uno de estos 20 valores de alta convicción. La tabla siguiente muestra lo que esto hace a la rentabilidad esperada y a los errores de tipo I y II.

Rendimiento de los gestores expertos con diferentes enfoques de inversión, en los que la habilidad se traduce en la capacidad de aumentar el peso en los valores de alta convicción

Fuente: Klement on Investing, Liberum

Ahora, el rendimiento superior del gestor experto con la cartera más diversificada desaparece, mientras que el rendimiento superior del gestor experto con la cartera concentrada no cambia. La razón por la que el gestor experto con la cartera más diversificada deja de obtener resultados superiores es que, mientras el peso de los valores de alta convicción aumenta, el peso de los valores de baja convicción disminuye. Si el gestor activo diversificado elige el valor superestrella como uno de sus valores de alta convicción, el rendimiento superior aumentará, pero si lo elige como una idea de baja convicción, el rendimiento superior disminuirá. Como hay 20 valores de alta convicción en la cartera y 30 valores de baja convicción, el rendimiento superior disminuye por término medio y, en este caso, acaba desapareciendo por completo.

Pero la consecuencia más importante de este fenómeno es que aumenta la probabilidad de que se produzca un error de tipo II (identificar falsamente a un gestor como poco hábil aunque lo sea). Así, en este escenario, existe un alto riesgo de identificar falsamente a un gestor no cualificado como cualificado y un riesgo igualmente alto de descartar falsamente a un gestor cualificado como no cualificado. Una cartera activa diversificada se convierte en lo peor de ambos mundos. 

Lo que nos lleva a la tercera lección: en una cartera más diversificada, un gestor cualificado tiene menos margen para obtener un rendimiento superior, lo que aumenta el riesgo de su carrera.

Si consideramos estos tres casos combinados, llegamos finalmente a la última lección para los propietarios de activos:

Lección 4: En una cartera activa más diversificada, los propietarios de activos tienen un mayor riesgo de quedarse en falso con un gestor no cualificado, mientras que mantienen un riesgo significativo de despedir a un gestor cualificado. En general, la probabilidad de tomar una decisión equivocada al seleccionar un fondo es al menos tan alta, y a veces más, en una cartera activa diversificada que en una cartera activa concentrada.

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Joachim Klement es un estratega de inversiones con sede en Londres que trabaja en Liberum Capital. A lo largo de su carrera profesional, Joachim se ha centrado en la asignación de activos, la economía, las acciones y las inversiones alternativas. Pero sin importar el enfoque, siempre miró a los mercados con la lente de un físico entrenado que se obsesionó con el lado humano de los mercados financieros. Comparte sus amplios conocimientos en su blog Klement on Investing.

Fuente / Autor: Klement on Investing / Joachim Klement

https://klementoninvesting.substack.com/p/the-arithmetic-of-high-conviction

Imagen: Amundi