Cómo seleccionar inversiones de capital riesgo

El capital riesgo o Private Equity (PE) se ha convertido en un elemento básico de las carteras institucionales, pero su rendimiento ha sido a menudo decepcionante. Un nuevo estudio muestra que los niveles de especialización y diversificación de la cartera deberían ser consideraciones importantes a la hora de seleccionar un gestor para aplicar una estrategia de PE.

En los últimos 40 años, el sector del capital inversión ha crecido rápidamente. Atraídos por el glamour y el potencial de rendimientos similares a los de la lotería, los activos mundiales de PE bajo gestión alcanzaron los 4,2 billones de dólares en 2022, y suelen ser un componente significativo de las carteras de muchas compañías de seguros, fondos de pensiones, dotaciones universitarias y fondos soberanos. Pero debido a los requisitos de patrimonio neto mínimo, la mayoría de los inversores particulares no tienen acceso directo a esta clase de activos.

El capital riesgo consiste en reunir capital para invertir en empresas privadas, ya sea en forma de capital riesgo para nuevas empresas o adquiriendo y reestructurando empresas maduras mediante compras apalancadas. Los inversores que recurren a los PE creen que los beneficios compensan los retos que no presentan los activos cotizados en bolsa, como la complejidad de la estructura, las peticiones de capital, la iliquidez, las betas más elevadas que el mercado, la alta volatilidad de los rendimientos (la desviación típica de los fondos de capital riesgo supera el 100%), la extrema asimetría de los rendimientos (la rentabilidad media de los PE es muy inferior a la media [la media aritmética]), la falta de transparencia y los elevados costes. Otros retos para los inversores en inversiones directas en capital inversión son los datos sobre los resultados, que adolecen de un sesgo de auto información, y los valores liquidativos sesgados, que subestiman la verdadera variación del valor de las inversiones en capital riesgo.

Gregory Brown, Celine Yue Fei y David Robinson contribuyen a la literatura sobre inversión en capital riesgo con su estudio de agosto de 2023, "Portfolio Management in Private Equity". Utilizaron un conjunto de datos a nivel de operación de 5.925 inversiones globales de 468 fondos de adquisición distintos con años de cosecha de 1999 a 2016 operados por 315 empresas de capital riesgo distintas para analizar cómo las consideraciones de cartera son importantes para comprender los rendimientos de capital riesgo a nivel de fondo. Exigían las tres condiciones siguientes: que todas las participaciones del fondo tuvieran información sobre el tamaño de la operación (sin valores perdidos); que el fondo realizara al menos tres inversiones pero menos de 50; y que el tamaño total de la operación fuera de al menos el 25% y no más del 200% de la cantidad total de capital comprometido para el fondo. Las carteras eran globales: el 52% de las empresas en cartera estaban situadas en Norteamérica y el 34% en Europa Occidental. También estaban diversificadas, abarcando los 11 sectores GICS de MSCI.

Su principal medida de rendimiento era el equivalente en el mercado público (EMP), una medida de la relación entre la suma descontada de los flujos de caja recibidos y la suma descontada del capital invertido. Dado que es habitual utilizar los rendimientos realizados de un índice de mercado amplio como tipo de descuento, el PME suele interpretarse como un exceso de rendimiento sobre lo que se habría obtenido si el capital invertido en capital inversión se hubiera invertido en un índice de mercado público. En consecuencia, los autores utilizaron el Russell 3000 para las participaciones en Norteamérica, el índice de rendimiento MSCI de Asia y el Pacífico para las participaciones en Asia y el Pacífico, el índice de rendimiento MSCI de Europa para las participaciones europeas y el índice de rendimiento MSCI World para las demás participaciones. He aquí un resumen de sus principales conclusiones:

La media bruta (mediana) del PME fue de 1,63 (1,27).
Por término medio, la rentabilidad de las operaciones en los primeros años de vida de un fondo fue superior, con un PME medio de 1,68. La media (y la mediana) de EMP disminuyó en las operaciones posteriores. También eran más arriesgadas.

Gráfico, Gráfico de líneas

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Fuente: Advisor Perspectives

La mayor operación era a menudo excepcionalmente grande, más de 1/7 del valor total del fondo. Pero la concentración disminuía rápidamente, de modo que la quinta mayor operación representaba por lo general alrededor de 1/12 del valor total del fondo.
Mientras que la mayoría de los fondos de buyout mostraban una buena diversificación entre sectores, el fondo mediano se centraba generalmente en un subconjunto de regiones.
En consonancia con la idea de que los socios generales (GP) eligen operaciones para capitalizar su experiencia en geografías o industrias específicas, los fondos especializados sectorial y geográficamente generaron mayores rendimientos. Sin embargo, los fondos más especializados, al estar menos diversificados, presentaban un mayor riesgo global (mayor volatilidad): existía un equilibrio entre riesgo y rentabilidad entre explotar las capacidades especializadas y minimizar el riesgo a la baja. Los resultados fueron estadísticamente significativos con un nivel de confianza del 95%.
La operación más grande de un fondo tuvo la rentabilidad media más baja, con un PME medio de 1,26, y a medida que las operaciones se hacían más pequeñas, la rentabilidad media aumentaba monotónicamente hasta alcanzar el quinto rango de tamaño de operación y luego se estabilizaba en torno a 1,7. Los resultados fueron estadísticamente significativos a un nivel de confianza del 95%. Los resultados fueron estadísticamente significativos con un nivel de confianza del 99%. Las inversiones más grandes fueron también las menos arriesgadas.
La relación entre el rendimiento medio de las operaciones y el riesgo medio por rango de tamaño de las inversiones fue básicamente constante. Tanto los múltiplos monetarios nominales como el uso de equivalentes del mercado público produjeron resultados similares.
Los fondos empezaron con operaciones de mayor rentabilidad: las primeras operaciones del fondo eran de mayor rentabilidad y mayor riesgo. Las operaciones realizadas en los últimos años obtuvieron menores rendimientos y fueron menos volátiles. Los resultados fueron estadísticamente significativos con un nivel de confianza del 99%. Pero cuando examinaron las relaciones entre rentabilidad y riesgo (utilizando múltiplos o PME) por año de inversión, éstas fueron esencialmente constantes a lo largo del tiempo.
En general, los fondos con mejores resultados iniciales no obtuvieron un rendimiento medio en las operaciones superior al de los fondos que no obtuvieron buenos resultados iniciales.

Brown, Fei y Robinson compararon las estimaciones de los componentes de la varianza de la rentabilidad atribuibles a la habilidad del gestor, el momento oportuno y el ruido idiosincrásico, y lograron vincular la formación de la cartera a la habilidad general del gestor. Agregando todas las inversiones dentro de un fondo, descubrieron que alrededor del 40% de la variación general era atribuible a la habilidad del gestor y alrededor del 48% a la suerte. Sin embargo, a nivel individual, sólo el 4% se debía a la habilidad del gestor y más del 90% a la suerte: "Esta comparación implica que una fuente importante de la habilidad del gestor es la selección de la cartera en las inversiones individuales".

Brown, Fei y Robinson llegaron a la siguiente conclusión: "Nuestros resultados muestran un alto grado de interdependencia entre las inversiones individuales de un fondo de capital riesgo. Estos resultados son coherentes con la idea de que los gestores de fondos, motivados por su carrera profesional y los incentivos de los acuerdos de los socios comanditarios, enfocan la inversión del fondo a través del prisma de la formación de carteras. ... Los GP identifican buenas inversiones de diversos tamaños, pero son conscientes de los riesgos". Esta preocupación por la gestión del riesgo es coherente con los hallazgos de los autores del estudio de 2018, "Adverse Selection and the Performance of Private Equity Co-Investments", quienes encontraron que las grandes operaciones (en relación con el tamaño del fondo) tenían una probabilidad significativamente mayor de ser ofrecidas para coinversión.

Brown, Fei y Robinson añadieron: "En resumen, en el capital riesgo, los gestores apuestan más por sus 'ideas más seguras' que por sus 'mejores ideas'". Su hipótesis era que la tasa crítica de rentabilidad que se aplica a los intereses devengados que puede ganar el GP (a menudo el 20%) suele aplicarse a todo el capital comprometido del fondo, lo que incentiva al GP a ir sobre seguro con las inversiones más grandes y asumir más riesgos con las más pequeñas. Los autores concluyen con esta observación:

"Los resultados de nuestro estudio son coherentes con un modelo en el que los gestores generales racionales y neutrales ante el riesgo, interesados en maximizar los ingresos de por vida derivados de las comisiones y los intereses devengados, equilibran el deseo de generar un mayor rendimiento en un fondo con las pérdidas potenciales asociadas a asumir un mayor riesgo en un fondo y sacrificar potencialmente el valor de los futuros fondos. Los resultados también concuerdan con las teorías del comportamiento de los directivos generales."

Brown, Fei y Robinson demostraron que la inversión en capital riesgo tiene sus ventajas y sus inconvenientes. La especialización da lugar a una cartera más centrada que realiza mayores apuestas en un menor número de inversiones para obtener mayores rendimientos; se espera que la diversificación genere menores rendimientos de media, pero con menor volatilidad. La conclusión para los inversores es que los niveles de especialización y diversificación de la cartera deberían ser consideraciones importantes a la hora de seleccionar un gestor para aplicar una estrategia de capital riesgo.

Otra conclusión es que los gestores de carteras han mostrado un proceso deliberado de gestión de carteras, equilibrando sistemáticamente el riesgo y la rentabilidad de sus carteras mediante la gestión del tamaño relativo y el calendario de las inversiones. Esto también debería tenerse en cuenta a la hora de seleccionar un gestor.

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