La recesión económica estadounidense que parecía inevitable a principios de 2023 -lo que algunos han denominado "la recesión más esperada de la historia"- aún no se ha materializado del todo. Siguen apareciendo grietas, pero hasta ahora no han cuajado. Muchos, incluidos nosotros hasta cierto punto, subestimaron la resistencia de la economía y los mercados de capitales, dada la abundante liquidez y el entorno político acomodaticio desde la crisis financiera mundial. Para empezar, la Reserva Federal adoptó una política de tipos de interés cero durante 10 de los últimos 15 años, y el periodo más reciente de dinero fácil finaliza en marzo de 2022. La política fiscal expansiva, sobre todo en respuesta a la pandemia del COVID-19, aumentó aún más la liquidez, proporcionando la base para que los inversores, los propietarios de viviendas y las empresas amasaran un cofre de guerra de capital para resistir los efectos del ciclo de ajuste más rápido en 40 años.

Los propietarios de valores disfrutaron de un efecto riqueza derivado de la subida constante de los mercados bursátiles y de renta fija, los propietarios de viviendas refinanciaron sus hipotecas para asegurarse unos tipos de interés generacionalmente bajos y las empresas refinanciaron sus obligaciones de deuda a tipos igualmente bajos. Según Goldman Sachs, ¡aproximadamente la mitad de la deuda emitida por las empresas del S&P 500 no vence hasta después de 2030! Incluso los consumidores sin inversiones de capital pudieron engrosar sus ahorros durante la pandemia gracias a los generosos desembolsos gubernamentales. Una plétora de efectivo corporativo también permitió a las grandes empresas reducir el campo de juego competitivo a través de la actividad de fusiones y adquisiciones y la fijación de precios, preparando el escenario para el dominio del mercado de valores de los Siete Magníficos.

Las grietas empezaron a surgir en el primer trimestre con una crisis bancaria regional alimentada por las distorsiones de la rápida subida de los tipos de interés. Tras un primer semestre robusto, impulsado por el entusiasmo en torno a la inteligencia artificial generativa, el temor a unos tipos de interés más altos durante más tiempo llevó al índice S&P 500 a una corrección a finales de octubre. 

Consideramos que la actual ola de ventas es un posible punto de inflexión en la transición de una década de abundancia a otra de austeridad. Al menos así se percibirá a medida que la economía se normalice tras las distorsiones del COVID-19 y la respuesta política sin precedentes. Los precios de la renta variable y de la renta fija a largo plazo podrían seguir sufriendo mientras los mercados de capitales buscan el equilibrio tras años de creciente concentración de megacapitalización y una prima por plazo insignificante, y a menudo negativa.

A corto plazo, la economía podría seguir siendo boyante y los inversores complacientes, pero el fin de la indulgencia de los préstamos estudiantiles, el agotamiento de los ahorros de la era COVID y el impacto de la inflación en los consumidores, son los últimos vientos en contra que allanan el camino para una eventual recesión. Sólo que esta vez es probable que las persistentes fuerzas inflacionistas y el mayor servicio de la deuda impidan que la Reserva Federal acuda al rescate.

La mayor diferencia entre la década pasada y la venidera es el nivel de los tipos de interés. El aumento de los déficits presupuestarios no suponía una gran amenaza cuando los costes de endeudamiento estaban próximos a cero, pero la subida de 525 puntos básicos del tipo de interés de los fondos federales durante el actual ciclo de endurecimiento ha hecho que el gasto en intereses de la deuda nacional se encamine a eclipsar el gasto en defensa en los próximos trimestres. El pago de intereses representa ya el 32% de todos los ingresos fiscales y el año que viene podría superar el gasto en Medicare.  Y el dolor de la aceleración de los costes del servicio de la deuda no ha hecho más que empezar. Cubrir los crecientes gastos de intereses afectará al gasto en otras partes del presupuesto federal y de la economía, haciendo menos probable que un Washington fuertemente dividido apruebe grandes programas de estímulo fiscal para apoyar el crecimiento del PIB.

Fuente: Research Affiliates, FRED

También se espera que los tipos más altos reduzcan los precios de los activos, desencadenando un círculo vicioso de menores ganancias de capital e ingresos fiscales similares de los que depende el gobierno para obtener ingresos. A su vez, los menores ingresos públicos crean la necesidad de más préstamos, provocando que los déficits presupuestarios anuales y la deuda nacional se disparen aún más. Aunque nadie detuvo la música durante la mayor parte de los últimos 15 años, este juego de sillas musicales macroeconómicas no puede durar para siempre. 

Una segunda distinción es la inflación. Tras enfriarse desde los niveles interanuales de casi dos dígitos registrados a mediados de 2022, los precios al consumo y al productor estadounidenses están aumentando de nuevo. Los precios de las materias primas han sido un motor clave del reciente repunte de la inflación y se espera que se mantengan elevados a medio y largo plazo debido a la creciente demanda tanto de combustibles fósiles como de energías renovables. El gasto de capital en prospección de petróleo y gas natural ha caído en los últimos años, ya que los productores se han visto obligados a hacer frente a los riesgos de la "evolución" verde y a su impacto en la planificación estratégica. Sin embargo, la economía mundial aún no ha alcanzado el pico de demanda de petróleo, lo que significa que la producción debe mantenerse en los niveles actuales o incluso aumentar.  La Agencia Internacional de la Energía (AIE) estima que la demanda mundial de petróleo aumentará hasta 105,7 millones de barriles diarios (mb/d) en 2028, frente a los 99,8 mb/d de 20224.  Muchas fuentes de energía renovable, como la nuclear y el almacenamiento en baterías, también dependen de las materias primas, lo que crea una demanda a largo plazo de extracción de materiales que van desde el cobre hasta el uranio y los metales de tierras raras.  Los precios del uranio, por ejemplo, tras una década de holgura han repuntado bruscamente al aumentar las expectativas de demanda. En consecuencia, los insumos básicos constituirán un obstinado viento en contra para la gestión de la inflación.

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

Las presiones inflacionistas y afines son aún peores fuera de EE.UU. En el Reino Unido, la inflación se disparó por encima del 10% el año pasado y sigue siendo varios puntos superior a la de EE.UU. Australia y Alemania también luchan por reducir el aumento de los precios. En lugar de la inflación de demanda que buscaba, el Banco de Japón se enfrenta ahora a la misma inflación de precios que el resto del mundo desarrollado. Con el debilitamiento del yen, el aumento de los rendimientos y la dependencia de las importaciones energéticas, la subida de los precios del petróleo podría acarrear más complicaciones a un Japón en recuperación, como la reducción de sus inversiones en el extranjero. Como señaló recientemente Mohamed El-Erian, "existe el riesgo de que una salida desordenada por parte de las autoridades japonesas desestabilice los balances nacionales con grandes tenencias de JGB, obligándoles a deshacerse de posiciones en bonos corporativos y soberanos extranjeros".

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

Las perspectivas seculares para la próxima década también parecen menos halagüeñas, ya que las generaciones ricas siguen envejeciendo. De hecho, la demografía parece desfavorable tanto para el crecimiento como para la inflación en todos los mercados emergentes, salvo en unos pocos. China es una de las muchas regiones que se enfrentan a la realidad del envejecimiento de la población. Mientras que la menor productividad plantea el mayor riesgo en Asia, los Baby Boomers y otras poblaciones occidentales que envejecen están empezando a deshacerse de toda una vida de acumulación de capital, vendiendo activos para comprar bienes y servicios. Esta transición crea un viento de cola para la inflación al tiempo que presiona los precios de los activos.

En conjunto, la normalización de la liquidez y la política económica, sobre todo el fin de la "Fed put" (intervención de los bancos centrales a la primera señal de tensión sistémica) exige que los inversores se preparen para una nueva era de inflación y volatilidad. En términos de asignación de activos, dónde aumentar o disminuir la exposición depende de dónde se encuentre usted en su ciclo de vida de inversión personal, teniendo en cuenta la tolerancia al riesgo, el horizonte temporal y los inminentes acontecimientos de liquidez.

Aunque el periodo posterior a la CFG (Crisis Financiera Global) ha sido una época dominada por la excepcional rentabilidad de la cartera 60/40 estadounidense, la reintroducción de la volatilidad macro en la década de 2020, junto con los crecientes riesgos geopolíticos en la región de China, Europa del Este y Oriente Medio, son razones por las que los inversores también deberían reconsiderar la asignación táctica de activos en sus carteras.

Para las personas jubiladas o con rentas fijas, la subida de tipos supone un alivio frente a los míseros rendimientos de la última década. Para entender el impacto de la subida de tipos, consideremos que, desde finales de 2021 hasta finales de octubre, el efectivo ha rendido aproximadamente lo mismo que el índice S&P 500. Esperamos que los tipos de interés reales se mantengan positivos durante la próxima década, lo que convierte a los bonos en un activo atractivo.

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

Dado que nuestra previsión de inflación para la próxima década del 2,6% está por encima de las actuales tasas de inflación implícita a 10 años, en general preferimos los TIPS a los bonos nominales para generar ingresos de forma conservadora.  Si se cumplen nuestras expectativas de una mayor volatilidad de la inflación en la próxima década, habrá un valor adicional disponible mediante la asignación táctica entre los dos.

Los niveles actuales de deuda son demasiado elevados para controlar eficazmente la inflación, especialmente si el déficit de gasto de EE.UU. se mantiene en niveles de guerra. Los activos reales con amplia liquidez, como el oro, las materias primas, los bienes inmuebles e incluso una pequeña proporción de activos digitales, para aquellos que comprendan plenamente el riesgo, son muy adecuados para un entorno de este tipo. Los inversores también pueden considerar coleccionables como el vino, el arte y los relojes, pero deben ser conscientes de los elevados costes de transacción de estos tipos de activos reales.

Para los inversores en renta variable, ahora es un buen momento para reequilibrar las carteras fuertemente sesgadas hacia el liderazgo del crecimiento de la última década. Creemos que el valor está mejor posicionado que el crecimiento y esperamos que el diferencial crecimiento/valor se reduzca a medida que las valoraciones de las acciones adquieran mayor importancia a la hora de determinar los rendimientos esperados.

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

Aunque no hemos abordado explícitamente el dólar en este debate, creemos que es demasiado fuerte y que debería debilitarse de forma secular.  Nuestros estudios muestran que, en un entorno de debilitamiento del dólar, la renta variable y la renta fija internacionales deberían obtener mejores resultados. Durante la próxima década, vemos oportunidades interesantes en la renta variable de los mercados emergentes y en la deuda en moneda local, aunque a corto plazo estos activos pueden seguir abaratándose durante el entorno de aversión al riesgo que acompaña a la recesión.

Hace veinte años, los balances de los mercados emergentes estaban en mucho peor estado que los de los mercados desarrollados. Esa dicotomía ha ido cambiando en las últimas décadas, a medida que las economías de los mercados emergentes han aprendido de sus errores y han demostrado una contención fiscal y monetaria mucho mayor, tanto en comparación con el pasado como con muchos de sus homólogos de los mercados desarrollados actuales. Los responsables políticos de los mercados emergentes subieron los tipos antes y controlaron la inflación con menos consecuencias que en episodios anteriores. Los mercados emergentes gozan de acceso a materias primas de gran demanda, lo que les proporciona una base natural de crecimiento, y sus mercados de capitales están preparados para recuperarse de unas condiciones de sobreventa debidas a años de infra asignación.  

Fuente: Research Affiliates, Bloomberg

La resistencia de los mercados ha durado más de lo que muchos esperaban, pero los fuertes vientos en contra a escala mundial hacen que las probabilidades de eludir la recesión por completo sean escasas.  Aunque el aumento de la volatilidad puede provocar dolor a corto plazo, también abre oportunidades de inversión que antes no estaban disponibles.  El desplome de los tipos de interés a escala mundial ha sido difícil para los tenedores de bonos, pero la vuelta a un tipo de interés de referencia más normal ofrece futuras oportunidades de obtener ingresos.  La reciente inflación elevada ha sido dolorosa para los consumidores, y esperamos que la volatilidad de la inflación aumente debido al debilitamiento de las divisas y al aumento de la demanda de materias primas.  La capacidad de ajustar tácticamente el posicionamiento para aprovechar los activos que obtienen mejores resultados en estos tiempos compensa el dolor de la alta inflación.

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Fuente / Autor: Research Affiliates / Jim Masturzo

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